市場分割下的套利及均衡

一、引言

在中國的證券市場發(fā)展過程中，A、B股的并行存在已經(jīng)有了較長的時(shí)間。在這種情況下，由于計(jì)價(jià)方式的不同、投資主體的差異， 會(huì)計(jì)制度和披露的差異， 市場規(guī)模的差異以及人民幣在資本項(xiàng)目下不可以自由兌換等因素的存在，導(dǎo)致 A、B股市場的資產(chǎn)必定不循序統(tǒng)一的定價(jià)模式，形成市場分割。

1991年中國開設(shè)B股市場，分別以港元、美元報(bào)價(jià)在深圳及上海交易所交易。1992年2月21日，上海真空電子B股掛牌交易，標(biāo)志著中國B股市場誕生，中國開始了A、B股并行存在的歷史。到目前為止，滬深兩地的B股市場共計(jì)110多家上市公司，在滬市B股上市的公司有56家，其中45家同時(shí)在滬市A股上市；深市B股上市的公司有59家，其中45家同時(shí)在滬市A股上市。B股創(chuàng)立之初，是向境內(nèi)投資者關(guān)閉的，因此B股市場的發(fā)展經(jīng)歷了與A股市場發(fā)展不一致的過程，特別表現(xiàn)在交易不如A股市場活躍， 股價(jià)的走向與A股不同， 風(fēng)險(xiǎn)與收益與A股也有不同特征；直到2001年2月19日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，允許境內(nèi)居民以合法持有的外匯開立B股賬戶，交易B股股票， 市場發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。自此，中國境內(nèi)投資者可以同時(shí)投資中國的A、B股。但是由于外匯管制等原因，這種同時(shí)投資并不是完全自由的。

一方面，同一家上市公司的A、B股股票具有相同的管理表決權(quán)，分紅派息權(quán)，因此其內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該趨于一致。另一方面，由于A股股票用人民幣計(jì)價(jià)交易，B股股票用美元（港幣）計(jì)價(jià)交易；A股采用我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露，B股采用國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露；再加上投資者主體的不同，市場規(guī)模的不同導(dǎo)致同一家上市公司的A、B股股票價(jià)格有明顯差異，價(jià)格對信息披露的反應(yīng)也有明顯不同。這樣必然會(huì)導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。如果市場是完全的，即資金可以在A、B股市場間自由流動(dòng)，大量投資者的套利行為會(huì)消除套利機(jī)會(huì)，使市場趨向均衡。但由于人民幣非自由兌換、限制賣空等柵欄的存在，使得一般投資者并不能利用套利機(jī)會(huì)取得套利，這就有可能使市場偏離均衡，套利機(jī)會(huì)持續(xù)存在。本文試圖在中國特殊的制度背景下建立一個(gè)市場分割下的套利及均衡關(guān)系的理論模型，試圖解釋市場分割下的某些特征與經(jīng)濟(jì)后果。并進(jìn)一步通過構(gòu)造套利資產(chǎn)組合，實(shí)證檢驗(yàn)市場分割下的套利機(jī)會(huì)的形成及機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

對中國股市市場分割的研究由來已久。國外的一些學(xué)者最早關(guān)注對中國股票市場的研究。Ma（1996）用了1992－1994之間兩個(gè)交易所中同時(shí)在A、B股市場上市的38家公司來研究，他發(fā)現(xiàn)A、B股市場股價(jià)的差異和投資者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有關(guān)，他同時(shí)也指出政策的變化會(huì)部分影響B(tài)股價(jià)格的變動(dòng)。Chui 和 Kwok (1998)做了 1993－1996之間兩個(gè)交易所上市的A、B股股票價(jià)格之間的交叉自相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)盡管A、B股市場在交易方面由于制度的原因是分割的，但兩個(gè)市場卻通過信息聯(lián)系在一起，而且信息傳遞方向是從B股市場到A股市場。Sjoo和Zhang（2000）使用Johansen的VECM技術(shù)檢驗(yàn)中國A、B股市場之間的協(xié)整性關(guān)系，他們得出的結(jié)論是只有在規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的上海證券交易所，A、B股市場之間的信息傳遞方向是從國外投資者到國內(nèi)投資者，在深圳市場則不是這樣的。他們認(rèn)為國外投資者相比國內(nèi)投資者而言，更加專業(yè)而且具有更好的獲取信息的手段，因而國內(nèi)投資者以觀察到的B股市場價(jià)格為依據(jù)來制定他們的投資決策。

國內(nèi)學(xué)者對該問題的研究較晚。 鄒功達(dá)，陳浪南 (2002) 以布萊克版CAPM為理論模型，沿用國外的市場分割檢驗(yàn)?zāi)Ｊ剑瑢χ袊鳤、B股市場的定價(jià)一體化進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，中國A、B股市場在很大程度上是一體化的。吳文鋒等（2002）對B股向境內(nèi)居民開放對A、B股市場分割的影響進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，投資主體的不同是形成中國股票市場A、B股市場分割的關(guān)鍵因素，向境內(nèi)居民開放一定程度上削弱了兩個(gè)市場的分割局面，但離一體化還有很大距離。張人驥等（2003）建立在A、B股市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（所占比例）的度量上，討論中國證券市場分割的特征。運(yùn)用協(xié)整和Granger因果性檢驗(yàn)，研究滬深A(yù)、B股四個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間序列，指出滬深的兩個(gè)A股市場之間有長期均衡趨勢，滬深的兩個(gè)B股市場之間也有長期均衡趨勢。表明就整體而言，A股與B股的市場仍然具有分隔的市場特征；其次，指出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳遞方向在A股是滬市到深市，在B股是深市到滬市，表明在市場分割的情況下，A股與B股具有不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞途徑；最后，在滬市的A、B股之間系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)互為因果，在深市的A，B股之間系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也互為因果，表明地域市場對分割的整合作用。

張人驥和賈萬程（2005）根據(jù)我國市場分割的特點(diǎn)，構(gòu)造了市場分割下的多β資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并對模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，證明我國A、B股市場不遵循統(tǒng)一的定價(jià)模式。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

中國A、B股市場分割有可能產(chǎn)生無風(fēng)險(xiǎn)無成本套利機(jī)會(huì)。并且，由于人民幣在資本項(xiàng)目下非自由兌換以及對賣空的限制，使套利機(jī)會(huì)有可能在短期內(nèi)不會(huì)消失。本文以上海、深圳證券市場同時(shí)在A、B股上市的上市公司為研究樣本（扣除期間有停盤的股票），檢驗(yàn)上述理論模型的正確性， 即套利可能性是否存在。

在2002年12月31日至2004年12月31日之間，滬深兩市共有B股股票115只，其中滬市56只，深市59只。其中，在A、B股同時(shí)上市的公司，滬深兩市各有45家。扣除期間有停盤的公司，選取樣本為滬市A、B股同時(shí)上市的公司40家，深市A、B股同時(shí)上市的公司41家。以周收益率為研究對象。以2002年12月31日至2004年12月31日 為檢驗(yàn)區(qū)間，共計(jì)104觀測值，無風(fēng)險(xiǎn)利率采用當(dāng)期28天國債回購利率平均值（2.0%）的52分之一。以上海綜合指數(shù)作為上海股市的市場收益率；以深圳成分指數(shù)作為深圳股市的市場收益率。數(shù)據(jù)來源于中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。本文所使用的統(tǒng)計(jì)軟件是SAS。

仿照市場綜合指數(shù)的構(gòu)造 ，以2002年12月31日為基期，將40多家樣本公司在A股發(fā)行的股票價(jià)格以其發(fā)行量為權(quán)重進(jìn)行加總，構(gòu)造A股表指數(shù)；同理構(gòu)造B股代表指數(shù)。用這兩個(gè)代表指數(shù)進(jìn)行雙邊T檢驗(yàn)。 A、B股市場投資組合套利存在性檢驗(yàn)。結(jié)果如下：

其中A股股票β、B股股票β是根據(jù)CAPM模型估計(jì)的β值； A股股票權(quán)數(shù)、B股股票權(quán)數(shù)、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)數(shù)是構(gòu)造無系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的權(quán)重，負(fù)號表示需要賣空；后面是構(gòu)造成的無系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的平均收益，和單邊T檢驗(yàn)P值。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，用上海股市40家公司的股票構(gòu)造的投資組合的期望收益在5%置信水平上能夠拒絕原假設(shè)；用深圳股市41家公司的股票構(gòu)造的投資組合的期望收益在10%置信水平上能夠拒絕原假設(shè)。結(jié)果都說明，市場存在無風(fēng)險(xiǎn)套利。

四、結(jié)論

1.本文建立了一個(gè)在中國當(dāng)前的制度背景下的市場分割的套利及均衡關(guān)系的理論模型。通過構(gòu)造性的證明發(fā)現(xiàn)同一家公司同時(shí)在A、B兩個(gè)市場發(fā)行股票時(shí)產(chǎn)生套利的可能性，以及消除套利機(jī)會(huì)，使市場恢復(fù)均衡的機(jī)制， 即不同貨幣資金在市場間的自由流動(dòng)和允許賣空。

2.通過選取分別在滬深兩市A、B股市場同時(shí)上市的40和41家公司，在投資組合層面和個(gè)別股票層面上分別進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)A、B股股票一定程度上存在套利機(jī)會(huì)。提供了理論模型的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

3.理論模型分析與檢驗(yàn)證實(shí)了這種市場分割的經(jīng)濟(jì)后果是使中國的資本市場特別是股票市場經(jīng)常地，持續(xù)地處在一個(gè)存在套利機(jī)會(huì)的狀態(tài)中， 而且制度的安排阻礙了恢復(fù)均衡的機(jī)制， 這是導(dǎo)致資本市場內(nèi)生的不穩(wěn)定的一個(gè)重要因素。

（作者單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）