資產(chǎn)證券化中提前償付風(fēng)險(xiǎn)的分析與防范

眾所周知，資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中存在著多種風(fēng)險(xiǎn)，如：欺詐風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、金融管理風(fēng)險(xiǎn)以及利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)等等，若不能加以有效防范，則必將增加交易成本，降低資產(chǎn)證券化效率。而這其中，最為大家重視的是提前償付風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樘崆皟敻讹L(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)理較為復(fù)雜，防范難度較大。我們選擇住房抵押貸款證券化提前償付風(fēng)險(xiǎn)作為研究對(duì)象。

一、提前償付及其影響

提前償付是指借款人不按照住房抵押貸款既定還款計(jì)劃而提前支付貸款余額的行為。由于債務(wù)人通常具有隨時(shí)提前償付債務(wù)的權(quán)利，一旦債務(wù)人選擇提前還款，將使資產(chǎn)證券化各參與者均遭受損失的可能性。

（一）提前償付對(duì)資產(chǎn)池的影響

根據(jù)抵押貸款償還計(jì)劃或者貸款合同，借款人計(jì)劃的每月償付額相等。由于每月償付額相等，所以每月償付額占抵押貸款未償還本金和利息的百分比整個(gè)期間都在變化。一般來(lái)說(shuō)，在沒有提前償付的情況下，即計(jì)劃償還的本金和利息在早些年份主要由利息組成，而在后來(lái)的年份變成主要由本金組成，一旦有提前償付行為發(fā)生，必然影響資產(chǎn)池的現(xiàn)金流：①現(xiàn)金流前端加重，即前期本金償付額增加。②償還本金數(shù)由原來(lái)的隨時(shí)間推移逐漸增加變?yōu)殡S時(shí)間推移逐漸減少。③由于一些本金被提前償付，因此利息總數(shù)減少。④縮短了加權(quán)平均周期。

（二）對(duì)發(fā)起人的影響

對(duì)商業(yè)銀行、信貸機(jī)構(gòu)等發(fā)起人而言，在抵押貸款運(yùn)作過(guò)程中一般可獲得四項(xiàng)收入來(lái)源。一是運(yùn)作費(fèi)，該項(xiàng)收費(fèi)為未清償?shù)盅嘿J款余額的一個(gè)固定百分比。二是利息，包括托管余額的利息和月抵押貸款償付額所產(chǎn)生的利息。三是附屬收入，如向借款人交叉銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品的方式收取的傭金等。四是間接收入，借款人有可能是其他金融產(chǎn)品的潛在銷售對(duì)象，這一顧客群體越大，其蘊(yùn)涵的商機(jī)就越多。我們不難發(fā)現(xiàn)隨著提前償付行為的加劇，清償時(shí)間縮短，抵押貸款余額縮短，抵押貸款余額加速下降，來(lái)自以上四個(gè)方面的收入都會(huì)減少。

（三）對(duì)投資者的影響

對(duì)于資產(chǎn)證券化的投資者而言，提前償付會(huì)使其面臨提前償付風(fēng)險(xiǎn)，即由于提前償付而使投資者遭受損失的可能性。例如，當(dāng)市場(chǎng)利率降低并低于貸款合同利率時(shí)，借款人在較低利率條件下新增借款，提前償付抵押貸款，就會(huì)使證券化的投資者遭受利息總數(shù)的損失，同時(shí)，還要遭受一個(gè)貸款合同利率與低的市場(chǎng)利率之間利差的再投資損失。

二、提前償付風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)理分析

研究發(fā)現(xiàn)，提前償付風(fēng)險(xiǎn)主要受以下因素的影響：現(xiàn)行市場(chǎng)抵押利率、住房?jī)r(jià)格的波動(dòng)、再融資歇火現(xiàn)象、人口年齡結(jié)構(gòu)、社會(huì)心理特征和其他因素，可以視提前償付率為這些因素的函數(shù)，用公式表述為：

P=f（Rm，△H，F(xiàn)，A，S，∏）

式中， P—提前償付率

Rm—現(xiàn)行市場(chǎng)抵押利率

△H—住房?jī)r(jià)格的波動(dòng)

F—再融資歇火現(xiàn)象

A—人口年齡結(jié)構(gòu)

S—社會(huì)心理特征

∏—其他因素

（一）現(xiàn)行市場(chǎng)抵押利率

現(xiàn)行市場(chǎng)抵押利率與貸款合同利率的差額是激發(fā)借款人執(zhí)行提前支付期權(quán)的最重要的金融誘因。抵押貸款市場(chǎng)利率下降使借款人能夠以更低的成本籌措到資金。借款人為了減少利息的支出，就在現(xiàn)行利率水平上重新舉債來(lái)償還原有的抵押貸款余額，這樣在新的抵押貸款上，他就可以支付較少的利息了。市場(chǎng)利率越低，即它與貸款合同利率之差越大，對(duì)借款人行使提前支付期權(quán)的激勵(lì)強(qiáng)度越大，因?yàn)榻杩钊送ㄟ^(guò)再融資而減少支付的利息會(huì)隨著市場(chǎng)利率與貸款合同利率的差額的擴(kuò)大而顯著增加。這說(shuō)明，提前償付率是利差的函數(shù)，也就是說(shuō)，貸款合同利率越高，借款人越有可能采取提前償還行動(dòng)。

（二）住房?jī)r(jià)格的波動(dòng)

住房?jī)r(jià)格的波動(dòng)對(duì)抵押貸款人的提前償付行為也極具影響力。特別是住房?jī)r(jià)格上漲幅度過(guò)大會(huì)刺激那些想從房屋價(jià)值升值中謀取利益的抵押貸款人提前還款，以便把手中房屋轉(zhuǎn)手而獲利。相反，如果住房當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)低于抵押貸款的價(jià)值，那么抵押貸款人就會(huì)考慮違約，因?yàn)樗麜?huì)覺得為便宜的住房不值得繼續(xù)償還抵押貸款，還不如作出違約，將房子還給提供抵押貸款的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)。

（三）再融資歇火現(xiàn)象

再融資歇火現(xiàn)象意味著提前償付率的變動(dòng)不僅依賴于市場(chǎng)抵押利率的變化，而且依賴于其達(dá)到該變化水平的路徑。一般在市場(chǎng)抵押利率開始下降到一定程度時(shí)，大多數(shù)敏感的抵押貸款人就會(huì)采取行動(dòng)，因而產(chǎn)生很高的提前償付率。在這以后，如果給出同樣的，甚至是更低的再融資刺激，剩余抵押貸款人的提前償付率就會(huì)顯著下降并趨于穩(wěn)定。這是由于對(duì)市場(chǎng)抵押利率變化敏感的抵押貸款人離開資產(chǎn)池后，剩余的抵押貸款人要么對(duì)再融資刺激不敏感，要么由于信用記錄較差等原因沒有資格得到一筆新的抵押貸款，從而表現(xiàn)出在再融資刺激下，卻出現(xiàn)提前償付速度變慢的現(xiàn)象。

（四）人口年齡結(jié)構(gòu)

人口年齡結(jié)構(gòu)對(duì)于住房需求有重要影響。實(shí)踐證明，沒有足夠數(shù)量的初次買房者，試圖交易二手房的人就缺乏買者，從而他們被迫鎖定在自己的第一次住房上，而初次買房者一般為剛剛組成或即將組成新家庭的年輕人。此外，隨著年齡的增長(zhǎng)，遷移模式也會(huì)改變，如人們退休之后喜歡從喧鬧的城市遷往安靜的鄉(xiāng)村，這些都會(huì)對(duì)住房需求產(chǎn)生影響，從而影響提前償付率。

（五）社會(huì)心理特征

中華民族的傳統(tǒng)心理視儲(chǔ)蓄、節(jié)儉為美德，不習(xí)慣于借債，“無(wú)債一身輕”的思想牢牢地根植在大腦意識(shí)之中，在自身收入不允許的情況下總是盡可能地減少負(fù)債，這也是目前國(guó)內(nèi)住房抵押貸款提前償付頻繁發(fā)生的一個(gè)重要原因。

（六）其他因素

影響提前償付行為發(fā)生的其他因素也很多，比如家庭生命周期、季節(jié)性因素、人口地理分布、房?jī)r(jià)、借款人的年齡、職業(yè)、收入、婚姻狀況、借款人類型（首次購(gòu)買或轉(zhuǎn)手購(gòu)買）、違約、削減開支等等，這些因素都不同程度地影響著提前償付行為。

三、提前償付風(fēng)險(xiǎn)防范措施

由于提前償付風(fēng)險(xiǎn)自始至終存在于抵押貸款證券化運(yùn)作過(guò)程中，影響著證券化項(xiàng)目的成敗，因此，要求我們必須結(jié)合我國(guó)的實(shí)際特點(diǎn)去認(rèn)真研究和解決，建立起適合我國(guó)抵押資產(chǎn)證券化特點(diǎn)的提前償付風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

（一）實(shí)施買權(quán)保護(hù)

對(duì)于住房抵押貸款證券化而言，防范提前償付風(fēng)險(xiǎn)可以從適用于貸款層次的買權(quán)保護(hù)入手。買權(quán)保護(hù)最簡(jiǎn)單的方法就是鎖定，即在貸款合同中明確規(guī)定貸款發(fā)放以后一段時(shí)間內(nèi)不允許提前償付出現(xiàn)。另一個(gè)簡(jiǎn)單辦法是提前償付罰金，提前償付罰金是指當(dāng)借款人選擇提前償還貸款時(shí)，他必須為這一行為額外支付一定數(shù)額的罰金，以補(bǔ)償貸款人或投資者由于提前支付而遭受的損失。

（二）聯(lián)網(wǎng)個(gè)人征信系統(tǒng)

當(dāng)前，我國(guó)正在大力推進(jìn)個(gè)人征信系統(tǒng)的建設(shè)，并逐步實(shí)現(xiàn)從大城市到中小城市，最終在全國(guó)范圍內(nèi)個(gè)人征信系統(tǒng)的聯(lián)網(wǎng)。一旦全國(guó)范圍內(nèi)個(gè)人征信系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)成功之后，采取措施將提前償付行為與個(gè)人信用掛鉤，違反償還合同的提前償付行為將被視為是信用不良的證明記錄在案，在以后的融資需求上對(duì)其施行一定的限制以示懲罰。對(duì)情節(jié)嚴(yán)重者，加大處罰力度，列入黑名單，可以完全拒絕其融資要求。這樣，通過(guò)提高違規(guī)成本，可以有效地減少提前償付。

（三）建立提前償付模型

根據(jù)資產(chǎn)池的具體特征建立提前償付模型，對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，是防范提前償付風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。目前，資產(chǎn)證券化開展較早的國(guó)家基本上都建立了自己的提前償付模型。實(shí)踐證明，這些模型的建立和運(yùn)用對(duì)防范提前償付風(fēng)險(xiǎn)起到了積極作用。以美國(guó)為例，較為著名的就有高盛提前償付模型、Bear Stearns提前償付模型。

（四）完善數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)

國(guó)外實(shí)踐證明，建立科學(xué)準(zhǔn)確的提前償付模型離不開資料詳實(shí)的數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)提前償付行為建立模型進(jìn)行預(yù)測(cè)分析需要擁有大量借款人的信用記錄。盡管資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在我國(guó)已經(jīng)開展起來(lái)，但我國(guó)由于抵押貸款業(yè)務(wù)開辦的時(shí)間較短，數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)還很不完善。但可以肯定的是，在沒有一個(gè)資料詳實(shí)的數(shù)據(jù)庫(kù)的情況下，要對(duì)提前償付行為進(jìn)行預(yù)測(cè)幾乎是不可能的。因此，我國(guó)當(dāng)前應(yīng)該加強(qiáng)數(shù)據(jù)庫(kù)重要性的認(rèn)識(shí)，加快數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)，為下一步抵押貸款證券化的大規(guī)模開展奠定基礎(chǔ)。

（五）優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)

金融市場(chǎng)上眾多的投資者按照對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)態(tài)度可以分為風(fēng)險(xiǎn)中立者、風(fēng)險(xiǎn)偏好者和風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。通過(guò)不同的交易結(jié)構(gòu)可以將風(fēng)險(xiǎn)與收益重新配置組合，從而設(shè)計(jì)出滿足不同投資者需求的證券品種。例如，發(fā)行可調(diào)整利率抵押貸款，定期根據(jù)市場(chǎng)抵押利率水平來(lái)調(diào)整合同抵押利率，以減少再融資引起的提前償付。

四、結(jié)束語(yǔ)

穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾已經(jīng)來(lái)了，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和中誠(chéng)信等官方、民間機(jī)構(gòu)以及各類有識(shí)之士也在努力推動(dòng)著資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展，并有一批項(xiàng)目在積極穩(wěn)妥地推進(jìn)。提前償付風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在對(duì)于我們來(lái)說(shuō)可能還比較陌生，但是，隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化的投資者由大型機(jī)構(gòu)投資者普及到中小投資者，它就會(huì)真實(shí)地存在于我們面前，引發(fā)我們?nèi)W(xué)習(xí)、研究和思考。有理由相信，我們會(huì)和提前償付風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)久地、和諧地共存下去。

（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）