資產(chǎn)證券化中提前償付風(fēng)險(xiǎn)的分析與防范

眾所周知，資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中存在著多種風(fēng)險(xiǎn)，如：欺詐風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、金融管理風(fēng)險(xiǎn)以及利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)等等，若不能加以有效防范，則必將增加交易成本，降低資產(chǎn)證券化效率。而這其中，最為大家重視的是提前償付風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樘崆皟敻讹L(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)理較為復(fù)雜，防范難度較大。我們選擇住房抵押貸款證券化提前償付風(fēng)險(xiǎn)作為研究對象。

一、提前償付及其影響

提前償付是指借款人不按照住房抵押貸款既定還款計(jì)劃而提前支付貸款余額的行為。由于債務(wù)人通常具有隨時(shí)提前償付債務(wù)的權(quán)利，一旦債務(wù)人選擇提前還款，將使資產(chǎn)證券化各參與者均遭受損失的可能性。

（一）提前償付對資產(chǎn)池的影響

根據(jù)抵押貸款償還計(jì)劃或者貸款合同，借款人計(jì)劃的每月償付額相等。由于每月償付額相等，所以每月償付額占抵押貸款未償還本金和利息的百分比整個(gè)期間都在變化。一般來說，在沒有提前償付的情況下，即計(jì)劃償還的本金和利息在早些年份主要由利息組成，而在后來的年份變成主要由本金組成，一旦有提前償付行為發(fā)生，必然影響資產(chǎn)池的現(xiàn)金流：①現(xiàn)金流前端加重，即前期本金償付額增加。②償還本金數(shù)由原來的隨時(shí)間推移逐漸增加變?yōu)殡S時(shí)間推移逐漸減少。③由于一些本金被提前償付，因此利息總數(shù)減少。④縮短了加權(quán)平均周期。

（二）對發(fā)起人的影響

對商業(yè)銀行、信貸機(jī)構(gòu)等發(fā)起人而言，在抵押貸款運(yùn)作過程中一般可獲得四項(xiàng)收入來源。一是運(yùn)作費(fèi)，該項(xiàng)收費(fèi)為未清償?shù)盅嘿J款余額的一個(gè)固定百分比。二是利息，包括托管余額的利息和月抵押貸款償付額所產(chǎn)生的利息。三是附屬收入，如向借款人交叉銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品的方式收取的傭金等。四是間接收入，借款人有可能是其他金融產(chǎn)品的潛在銷售對象，這一顧客群體越大，其蘊(yùn)涵的商機(jī)就越多。我們不難發(fā)現(xiàn)隨著提前償付行為的加劇，清償時(shí)間縮短，抵押貸款余額縮短，抵押貸款余額加速下降，來自以上四個(gè)方面的收入都會減少。

（三）對投資者的影響

對于資產(chǎn)證券化的投資者而言，提前償付會使其面臨提前償付風(fēng)險(xiǎn)，即由于提前償付而使投資者遭受損失的可能性。例如，當(dāng)市場利率降低并低于貸款合同利率時(shí)，借款人在較低利率條件下新增借款，提前償付抵押貸款，就會使證券化的投資者遭受利息總數(shù)的損失，同時(shí)，還要遭受一個(gè)貸款合同利率與低的市場利率之間利差的再投資損失。

二、提前償付風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)理分析

研究發(fā)現(xiàn)，提前償付風(fēng)險(xiǎn)主要受以下因素的影響：現(xiàn)行市場抵押利率、住房價(jià)格的波動、再融資歇火現(xiàn)象、人口年齡結(jié)構(gòu)、社會心理特征和其他因素，可以視提前償付率為這些因素的函數(shù)，用公式表述為：

P=f（Rm，△H，F(xiàn)，A，S，∏）

式中， P—提前償付率

Rm—現(xiàn)行市場抵押利率

△H—住房價(jià)格的波動

F—再融資歇火現(xiàn)象

A—人口年齡結(jié)構(gòu)

S—社會心理特征

∏—其他因素

（一）現(xiàn)行市場抵押利率

現(xiàn)行市場抵押利率與貸款合同利率的差額是激發(fā)借款人執(zhí)行提前支付期權(quán)的最重要的金融誘因。抵押貸款市場利率下降使借款人能夠以更低的成本籌措到資金。借款人為了減少利息的支出，就在現(xiàn)行利率水平上重新舉債來償還原有的抵押貸款余額，這樣在新的抵押貸款上，他就可以支付較少的利息了。市場利率越低，即它與貸款合同利率之差越大，對借款人行使提前支付期權(quán)的激勵強(qiáng)度越大，因?yàn)榻杩钊送ㄟ^再融資而減少支付的利息會隨著市場利率與貸款合同利率的差額的擴(kuò)大而顯著增加。這說明，提前償付率是利差的函數(shù)，也就是說，貸款合同利率越高，借款人越有可能采取提前償還行動。

（二）住房價(jià)格的波動

住房價(jià)格的波動對抵押貸款人的提前償付行為也極具影響力。特別是住房價(jià)格上漲幅度過大會刺激那些想從房屋價(jià)值升值中謀取利益的抵押貸款人提前還款，以便把手中房屋轉(zhuǎn)手而獲利。相反，如果住房當(dāng)前的市場價(jià)值遠(yuǎn)低于抵押貸款的價(jià)值，那么抵押貸款人就會考慮違約，因?yàn)樗麜X得為便宜的住房不值得繼續(xù)償還抵押貸款，還不如作出違約，將房子還給提供抵押貸款的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)。

（三）再融資歇火現(xiàn)象

再融資歇火現(xiàn)象意味著提前償付率的變動不僅依賴于市場抵押利率的變化，而且依賴于其達(dá)到該變化水平的路徑。一般在市場抵押利率開始下降到一定程度時(shí)，大多數(shù)敏感的抵押貸款人就會采取行動，因而產(chǎn)生很高的提前償付率。在這以后，如果給出同樣的，甚至是更低的再融資刺激，剩余抵押貸款人的提前償付率就會顯著下降并趨于穩(wěn)定。這是由于對市場抵押利率變化敏感的抵押貸款人離開資產(chǎn)池后，剩余的抵押貸款人要么對再融資刺激不敏感，要么由于信用記錄較差等原因沒有資格得到一筆新的抵押貸款，從而表現(xiàn)出在再融資刺激下，卻出現(xiàn)提前償付速度變慢的現(xiàn)象。

（四）人口年齡結(jié)構(gòu)

人口年齡結(jié)構(gòu)對于住房需求有重要影響。實(shí)踐證明，沒有足夠數(shù)量的初次買房者，試圖交易二手房的人就缺乏買者，從而他們被迫鎖定在自己的第一次住房上，而初次買房者一般為剛剛組成或即將組成新家庭的年輕人。此外，隨著年齡的增長，遷移模式也會改變，如人們退休之后喜歡從喧鬧的城市遷往安靜的鄉(xiāng)村，這些都會對住房需求產(chǎn)生影響，從而影響提前償付率。

（五）社會心理特征

中華民族的傳統(tǒng)心理視儲蓄、節(jié)儉為美德，不習(xí)慣于借債，“無債一身輕”的思想牢牢地根植在大腦意識之中，在自身收入不允許的情況下總是盡可能地減少負(fù)債，這也是目前國內(nèi)住房抵押貸款提前償付頻繁發(fā)生的一個(gè)重要原因。

（六）其他因素

影響提前償付行為發(fā)生的其他因素也很多，比如家庭生命周期、季節(jié)性因素、人口地理分布、房價(jià)、借款人的年齡、職業(yè)、收入、婚姻狀況、借款人類型（首次購買或轉(zhuǎn)手購買）、違約、削減開支等等，這些因素都不同程度地影響著提前償付行為。

三、提前償付風(fēng)險(xiǎn)防范措施

由于提前償付風(fēng)險(xiǎn)自始至終存在于抵押貸款證券化運(yùn)作過程中，影響著證券化項(xiàng)目的成敗，因此，要求我們必須結(jié)合我國的實(shí)際特點(diǎn)去認(rèn)真研究和解決，建立起適合我國抵押資產(chǎn)證券化特點(diǎn)的提前償付風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

（一）實(shí)施買權(quán)保護(hù)

對于住房抵押貸款證券化而言，防范提前償付風(fēng)險(xiǎn)可以從適用于貸款層次的買權(quán)保護(hù)入手。買權(quán)保護(hù)最簡單的方法就是鎖定，即在貸款合同中明確規(guī)定貸款發(fā)放以后一段時(shí)間內(nèi)不允許提前償付出現(xiàn)。另一個(gè)簡單辦法是提前償付罰金，提前償付罰金是指當(dāng)借款人選擇提前償還貸款時(shí)，他必須為這一行為額外支付一定數(shù)額的罰金，以補(bǔ)償貸款人或投資者由于提前支付而遭受的損失。

（二）聯(lián)網(wǎng)個(gè)人征信系統(tǒng)

當(dāng)前，我國正在大力推進(jìn)個(gè)人征信系統(tǒng)的建設(shè)，并逐步實(shí)現(xiàn)從大城市到中小城市，最終在全國范圍內(nèi)個(gè)人征信系統(tǒng)的聯(lián)網(wǎng)。一旦全國范圍內(nèi)個(gè)人征信系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)成功之后，采取措施將提前償付行為與個(gè)人信用掛鉤，違反償還合同的提前償付行為將被視為是信用不良的證明記錄在案，在以后的融資需求上對其施行一定的限制以示懲罰。對情節(jié)嚴(yán)重者，加大處罰力度，列入黑名單，可以完全拒絕其融資要求。這樣，通過提高違規(guī)成本，可以有效地減少提前償付。

（三）建立提前償付模型

根據(jù)資產(chǎn)池的具體特征建立提前償付模型，對未來的現(xiàn)金流進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)測，是防范提前償付風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。目前，資產(chǎn)證券化開展較早的國家基本上都建立了自己的提前償付模型。實(shí)踐證明，這些模型的建立和運(yùn)用對防范提前償付風(fēng)險(xiǎn)起到了積極作用。以美國為例，較為著名的就有高盛提前償付模型、Bear Stearns提前償付模型。

（四）完善數(shù)據(jù)庫建設(shè)

國外實(shí)踐證明，建立科學(xué)準(zhǔn)確的提前償付模型離不開資料詳實(shí)的數(shù)據(jù)庫。對提前償付行為建立模型進(jìn)行預(yù)測分析需要擁有大量借款人的信用記錄。盡管資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在我國已經(jīng)開展起來，但我國由于抵押貸款業(yè)務(wù)開辦的時(shí)間較短，數(shù)據(jù)庫建設(shè)還很不完善。但可以肯定的是，在沒有一個(gè)資料詳實(shí)的數(shù)據(jù)庫的情況下，要對提前償付行為進(jìn)行預(yù)測幾乎是不可能的。因此，我國當(dāng)前應(yīng)該加強(qiáng)數(shù)據(jù)庫重要性的認(rèn)識，加快數(shù)據(jù)庫建設(shè)，為下一步抵押貸款證券化的大規(guī)模開展奠定基礎(chǔ)。

（五）優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)

金融市場上眾多的投資者按照對風(fēng)險(xiǎn)的行動態(tài)度可以分為風(fēng)險(xiǎn)中立者、風(fēng)險(xiǎn)偏好者和風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。通過不同的交易結(jié)構(gòu)可以將風(fēng)險(xiǎn)與收益重新配置組合，從而設(shè)計(jì)出滿足不同投資者需求的證券品種。例如，發(fā)行可調(diào)整利率抵押貸款，定期根據(jù)市場抵押利率水平來調(diào)整合同抵押利率，以減少再融資引起的提前償付。

四、結(jié)束語

穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾已經(jīng)來了，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和中誠信等官方、民間機(jī)構(gòu)以及各類有識之士也在努力推動著資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展，并有一批項(xiàng)目在積極穩(wěn)妥地推進(jìn)。提前償付風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在對于我們來說可能還比較陌生，但是，隨著我國資產(chǎn)證券化的投資者由大型機(jī)構(gòu)投資者普及到中小投資者，它就會真實(shí)地存在于我們面前，引發(fā)我們?nèi)W(xué)習(xí)、研究和思考。有理由相信，我們會和提前償付風(fēng)險(xiǎn)長久地、和諧地共存下去。

（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）