人民幣的加息與升值：日元升值的啟示

一、日元升值及其對日本經濟的影響

日元升值的歷史，始于20世紀70年代初的布雷頓森林體制解體。但對日元升值和日本經濟影響深遠的則是“廣場協議”，以至在探討近10多年來日本經濟長期低迷的原因時，人們還不時提到該協議。

（一）“廣場協議”與日元大幅升值

1985年9月22日，美、日、英、德、法5國財長在美國紐約的廣場飯店舉行會議，決定主要貨幣對美元升值。此后，世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。就年平均匯率來看，與1985年相比，1988年主要貨幣的升值幅度分別為：德國馬克70.5%，法國法郎50.8%，意大利里拉46.7%，英國英鎊37.2%，加拿大元近11%。日元升值幅度最大，達86.1%。

為了防止美元貶值過度，1987年2月22日，在法國巴黎的盧浮宮召開了7國財長會議，決定將匯率穩定在當時的水平。但是，日元升值一直持續到了1988年末，進入1989年才開始有所回落。

（二）日元升值與日本泡沫經濟的關系

日本政府認為，日元升值必然帶來經濟蕭條，因此，提出了向內需主導的經濟增長轉變的政策。在財政方面，從1986-1988年度的政府預算，都將克服“日元升值蕭條”作為重要政策。在金融政策方面，日本連續5次下調利率，官方利率水平由1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。此外，日本還通過增加政策性貸款，擴大公共投資規模。

然而，原有產業結構下的日本經濟增長已趨飽和，迅速增大的貨幣供應無法被產業吸收。在“土地拜物教”、收益預期的驅動下，大量資金流向了股市和房地產。于是，地價爆漲，股價扶搖直上，日本出現了非常嚴重的泡沫經濟。到1989年末，日經225種股票的平均價格高達38915.87日元，相當于1984年的3.68倍。從表面因果關系和時間順序來看，“廣場協議”促成了日本宏觀經濟政策的轉變，成為改變日本經濟增長基調的重要轉折點，這恰恰也是日本泡沫經濟的開始。

但“廣場協議”后，主要發達國家的貨幣均對美元升值，那些國家并沒有發生像日本那樣嚴重的泡沫經濟。這說明，“廣場協議”與泡沫經濟并沒有必然的聯系。

諸多研究成果表明，日本泡沫經濟形成的根源在其內部。這些原因包括：在追趕型經濟增長結束后，未能主動向自主開拓型經濟增長轉變，制度和體制老化；宏觀經濟政策失誤，原有結構下的經濟發展已趨飽和，但卻人為刺激景氣，造成經濟虛漲；金融體制不健全，在金融自由化的風潮中，銀行監管缺位；對剩余資本流向缺乏引導，致使大量資金流向投機市場等等。按照Mckinnon（2006）的分析，之所以日元升值后會造成日本經濟的長期低迷，與日元在短時期內大幅升值以及沒有密切關注美國的通貨膨脹水平和利率水平，并據此制定以匯率為基礎的貨幣政策有很大關系。

二、人民幣的匯率改革

當前人民幣的走勢與當初日元有相似之處，都面臨著以美國為代表的國際社會的壓力。有了前車之鑒，有的學者提出人民幣不能升值，要維持在當前水平。坦率地講，這種看法是不切合實際的。一方面，人民幣自1994年匯改之時，的確被人為低估，名義匯率與實際匯率的長期偏離，對經濟的發展是無益的。另一方面，中國所處的國際貨幣體系與國際政治經濟環境，也不允許人民幣不升值。由此可見，現在的問題是如何升值的問題，而不是升與不升的問題，在如何升值的問題上，要充分吸取日元升值的教訓。

現在，國內外投資者都十分關注人民幣進一步升值的走勢與升值幅度。按經常賬戶研究方法（current account approach），一國按貿易份額加權后的有效匯率應調整至使經常賬戶差額與資本賬戶差額相抵后實現收支平衡。在1999-2002年間，中國資本賬戶每年的盈余約相當于當年GDP的1.5%，若要實現國際收支平衡，經常賬戶就應出現占GDP1.5%的赤字才行。但在2005年，中國經常賬戶盈余約為GDP的9%，即使經過GDP的重新核算與修正，該盈余仍達GDP的7%左右。占GDP7%的經常賬戶盈余加上相當于GDP1.5%的資本賬戶盈余，再考慮到供求彈性等其它因素，使有些學者（如Goldstein與Lardy，2006）與機構（如花旗銀行）得出人民幣被低估20%—40%的結論。

2005年7月21日以來，中國對人民幣匯率制度進行了一系列改革，這包括：建設以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、市場化的人民幣匯率形成機制；完善人民幣即期匯率形成機制；完善人民幣遠期匯率定價機制；改革央行外匯公開市場操作方式；人民幣匯率彈性明顯增強；有序地放寬了外匯管理等等。

一年來人民幣匯改主要體現在機制轉換上，在更廣更深的層次上引入匯率的市場決定機制，這是比人民幣對美元累計升值3.8%更為深遠的改革舉措。

三、人民幣如何升值：基于Mckinnon的分析

2006年以來，中國的貿易順差又有所增加，7月份的貿易順差達146億美元，創貿易順差的月度最高記錄。據估計，中國2006年的貿易順差會達1500億美元，占GDP的7.5%左右。巨額的貿易順差加上實際到賬的外國直接投資以及基于升值預期的外資流入，當然會對人民幣產生升值壓力。央行不得不在外匯交易市場上進行干預，外匯儲備以每月200多億的幅度在攀升，至2006年6月末累計外匯儲備已達9411億美元。這在2006年上半年增加了近萬億元的人民幣流動性，對貨幣市場利率產生下降作用。2006年1月，銀行間同業拆借月加權平均利率為1.74%，2月份利率有所下降，3月下旬起由于央行的干預，貨幣市場利率才逐漸回升，至6月份回升至1.87%，但仍比美國聯邦基金利率5.25%低3.38%。這一方面被市場視為人民幣對美元升值的近期空間，引來新一波投機性熱錢；另一方面，低利率助長了中國國內的投資膨脹，產生新的不良貸款。

如此看來，在人民幣定價上不外乎兩種選擇：或是人民幣進一步升值，或是調高基準利率。升值有利于國際收支平衡，收縮國內流動性，減緩貨幣市場利率下跌勢頭，抑制國內偏熱的投資需求。而提高利率，則可以直接影響國內貨幣市場供求，調節投資需求。

中國選擇提高利率而不是馬上實現人民幣大幅升值，是有深刻道理的。基于Mckinnon（2006）的研究，一國工資增長率（ΔW）被決定如下：

ΔW=E（Δprod）+E（Δs）+WRP （1）

其中，“prod”為勞動生產率，“s”為匯率（人民幣/美元），“WRP”為工資因匯率產生的風險溢價，“Δ”為增加率，“E”為期望。人民幣/美元若升值3.38%，E（Δs）就是-3.38%，則中國的ΔW就比E（Δprod）低3.38%。若人民幣升值3.38%是確定無疑的，則WRP為零。Mckinnon指出，1978年后日元進入升值期，E（Δs）與負的風險溢價（WRP<0）完全抵沖了日本勞動生產率的增長率，從而導致了日本國內近20年的工資停滯。

同樣是基于Mckinnon的理論，人民幣資產利率（i）與美元資產利率（i*）之間的關系可以寫為：

i= i* + E（Δs）+ IRP （2）

這里，“IRP”為利率對匯率產生的風險溢價，若人民幣升值，則E（Δs）<0，且IRP<0，這會抵沖兩種貨幣的資產利率差異。比如，現在人民幣貨幣市場平均利率為1.87%，美國聯邦基金利率為5.25%，如人們確信人民幣會對美元升值3.38%（風險溢價IRP為零），則中國1.87%的貨幣市場利率就是均衡的。反之，若中美存在3.38%的利差，實質上反映了市場上對人民幣進一步升值的預期。

Mckinnon上述理論是基于對過去20多年里日本經濟慘痛教訓的總結：日元升值沖銷了日本工資上升的勢頭，并且完全抵消了美元資產利率（i*），從而使日本在漫長時期內出現低工資增長率與零利率，再現流動性陷阱。

過去10多年中，中國制造業的勞動生產率一直以年均10%左右的速度增長，按照Mckinnon的理論，10%—15%的匯率升值幅度就會阻住中國工人工資的增長率。按同樣的邏輯，若人民幣/美元的升值幅度為3.38%，則當前美中之間的3.38%的利差就是均衡的。而事實恰恰是，在2005年7月21日至2006年7月底，人民幣/美元累積升值3.3%，與上述利差相當。若人民幣進一步升值，按公式（2），中國利率就會走低。匯率升值本來便有緊縮效應，再加上利率走低，可能使中國面臨“流動性陷阱”。

由此可見，2006年8月19日中國加息，實質上在某種程度替代了人民幣進一步升值的預期。當然，加息會鼓勵外資進入，使人民幣的升值壓力有所抬頭。但在短期，加息對升值壓力的釋放功能應是主要的。中國在過去一年中靈活運用升值、加息與調節銀行準備金率的多種工具，目的是為了保持經濟的穩定高速增長勢頭。

另外，中國的通貨膨脹率有可能受到匯率持續調整的影響，可使中國免受美國通貨膨脹率驚人走高的影響。

中國2006年7月的CPI僅比去年同期增長了1%，而美國7月份的CPI較上年同期增長了4.1%，3.1%的差幅與人民幣一年來的升幅大體相當。雖然這可能只是統計上的巧合，但將二者間的因果關系作一番分析卻是必要的。除了用于美中雙邊貿易的價格結算外，美元還在整個世界的商品和服務貿易中普遍被用作定價貨幣。對中國這樣一個日漸開放的經濟體而言，當其國內貨幣政策與人民幣/美元的升值方向相適應時，中國的通貨膨脹率相應地也會低于美國的通貨膨脹水平。

這一推理為中國引出了一個新的貨幣政策法則：先為年度CPI漲幅設置目標水平，再看美國的年通貨膨脹率比目標水平高出多少，二者間的差額就是未來一年人民幣/美元的計劃升值幅度。若美國通貨膨脹率降低，則人民幣的升值速度也將相應放慢，當美國通貨膨脹率穩定在中國為其CPI漲幅設定的目標水平時，人民幣的升值就會完全停下來。

因此，重要的是要維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國的通貨膨脹率差值相一致。假設人民幣升值幅度提高到6%，而美國通貨膨脹率依然維持在4.1%，而美元利率水平為5.7%，那么金融市場將把人民幣資產利率推低至接近于零的水平，也就是出現流動性陷阱的水平。在價格調整速度較慢的商品市場上，物價上漲幅度將開始跌至1%這一目標水平之下，甚至出現物價負增長，從而發生通貨緊縮。

四、結論

綜上所述，像日元一樣，實現人民幣大幅升值，這種政策是非常錯誤的。中國的貿易順差不會因此而下降，持續的美元賣盤將迫使人民幣不斷升值，直至央行被迫再度將人民幣匯率穩定在一個新高位。到那時，一方面人們預計人民幣將會繼續升值，另一方面中國將會出現通貨緊縮。這種局面在上世紀80年代至90年代中期的日本就曾出現，一方面是日元匯率節節攀升，另一方面日本經濟卻陷入了通貨緊縮下的蕭條，伴隨著零利率導致的流動性陷阱，日本步入了90年代“失去的十年”。

要避免重蹈日本的覆轍，中國至少要密切關注美國的通貨膨脹水平和利率水平，并據此制定其以匯率為基礎的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應在嚴格控制的前提下逐步升值，就像過去一年中經歷的那樣。

（作者單位：華東師范大學）