金融市場中的信息不對稱與利率市場化改革

(中國人民銀行深圳市中心支行，廣東深圳518000)

[摘要]既有的利率市場化問題研究主要是運用金融深化理論，將完全信息作為其理論前提，很難對發展中國家的金融改革實踐作出合理的解釋。根據斯蒂格利茨等人的研究，由于經濟生活中廣泛存在信息不對稱和代理人風險，價格機制的完美作用必須以完善的制度安排為基礎，包括清晰的產權安排、金融體系的信息發現功能、宏觀經濟穩定機制、金融監管機制和完善的法制環境。

[關鍵詞]價格機制 利率市場化 信息不對稱 制度安排

[中圖分類號]F830 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2007)03-0090-03

[作者簡介]張春光(1972－)，南開大學經濟學院博士研究生，現任職于中國人民銀行深圳市中心支行，研究方向為金融發展、貨幣政策。

一、既有研究回顧

早期，利率市場化機制與經濟增長的關系被置于一個更寬泛的命題下，即“貨幣金融是否對經濟發展存在支持作用”。在新古典經濟學占據主流的相當長時期，金融的支持作用并不被認同，貨幣中性的觀點成為討論金融與經濟關系的主基調。真正解釋利率市場化對經濟增長促進作用的，是麥金農和肖所提出的金融深化理論。該理論認為，利率管制削弱了銀行吸收資金的能力，降低了資金的使用效率；另一方面，利率低于均衡水平帶來尋租機會和套利空間，引發了政府部門或金融機構的腐敗行為。金融深化理論主張全面放開利率管制，充分發揮市場機制對資金的調節作用。然而遵循上述理論，20世紀70年代以來許多發展中國家的利率市場化實踐并不成功，特別是全面的利率市場化往往伴生嚴重的金融風險。實踐方面的挫折迫使金融深化論者修正自己的理論，但由于其新古典經濟學理論的內核沒有改變，這些修正更多的停留在政策建議層面。

20世紀80年代以來信息經濟學的發展，使經濟學對金融體系的特殊性、價格機制的作用機理有了更深入的認識，進而為研究利率市場化提供了新的機遇。90年代中期，赫爾曼等人運用信息不對稱的研究方法證明，在金融市場欠發育的前提下，適度的利率管制可能有益于金融發展，被稱為“金融約束”理論②。但總的看，這方面的研究成果還局限于金融管制領域，未能將制度因素納入價格機制運行的一般分析框架。

二、價格機制與信息不對稱

金融深化論和信息經濟學對于利率機制作用機理的不同認識，反映了經濟學一般均衡理論和非均衡理論在理論前提上的差異。新古典經濟學的一般均衡模型假定，任何商品，在任何時間任何狀態下(任何風險狀態)都處于完全競爭的市場中，通過大量的追逐利潤最大化的廠商與理性的追逐效用最大化的消費者之間相互影響、相互作用，經濟能夠實現資源的最優配置，廠商和消費者能夠獲得最大利潤和效用。體現在阿羅一德布魯模型中，這一假定被更精練地表述為兩個重要且相互關聯的假設：一是關于生產集合和偏好的信息是嚴格私人所何的，二是有關價格和商品特性的信息是完全公開和對稱的，而后一種信息完全引發了對前一信息不對稱的無損害性。其包含的思想是，市場經濟的效率來自于生產分工，因為關于生產的信息是私人的，必須通過規模生產提高效率。但如何使得每個市場參與者掌握的資源與其掌握的私人信息相一致，其關鍵在于價格機制的作用。通過價格機制和市場競爭所產生的激勵作用，資源總是能夠配置到最合適的所有者手中。

而信息經濟學指出，阿羅一德布魯模型的第二條假設顯然與現實并不相符，信息完全和對稱是很難實現的。由于商品特性的維度的多樣化，完全掌握或規定商品特性幾乎是不可能的；搜尋或傳播商品價格信息是有成本的；商品交易中為達成契約所進行的談判、監督也是需要成本的；交易雙方總是存在信息不對稱，為解決這種不對稱所進行的信息篩選、信號傳遞也是需要成本的。而由于信息不完全的影響，個人行為對于其他人具有外部效應，且這種效應是其他人無法預料的，是無法通過價格機制內部化的。比如現實生活中存在的“二手車市場”、保險市場上的道德風險、勞動力市場上的非自愿失業、資金市場上的信貸配給，都是價格機制失靈的表現。根據斯蒂格利茨等人的研究，即使是微弱的信息不完全和不對稱．也可能對市場均衡產生重大的影響。總之，由于信息不對稱的存在，新古典經濟學所強調的價格機制在資源配置方面的有效性可能會受到嚴重損害。

那么，濟社會是如何處理信息不對稱產生的影響呢?信息經濟學認為，市場交易的參與者會根據信息結構的差異，采取不同的措施消除信息不對稱。簡單的措施包括信息搜尋和信息傳遞。信息搜尋指委托人自己或通過專業的機構更充分有效地搜尋信息(如專業的鑒別機構、調查機構或公證機構)；信息傳遞指委托人或代理人通過信號發送或信息甄別方式傳遞信息(如學歷信息是應聘者對招聘人的一種信號傳遞，貸款擔保是貸款人對借款人進行的信息甄別)。在更為復雜的情況下，委托人會設計一種激勵相容的機制，使代理人在追逐自身利益的目標下也滿足委托人的利益(如公司的董事會對經理制定的包含期權安排的某種薪酬方案)。其中，許多措施會在長期的交易過程中相對固定下來，形成一種制度安排，表現為契約、機構、組織、法律規定，或是某種價值觀、風俗或習慣。在某種意義上，制度的產生就是為了建立有效的激勵機制，消除信息不對稱，提高交易效率。

因此，經濟社會各項制度安排的重要作用就在于消除或減弱信息不對稱所帶來的代理風險，使市場參與者自覺地根據價格信號的引導進行生產、消費。換言之，價格機制的有效作用總是以具備完善的社會制度環境為前提的。一般而言，這種制度因素包括兩方面內容：一是通過私有產權下的競爭，使市場參與者自我承擔經濟行為的收益和損失，進而形成對市場參與者的正向激勵；二是通過政府管制、法律等安排限制那些違背契約的行為，或者弱化那些可能誘發機會主義行為的內外部因素，形成一種負向激勵。實際上，制度安排是對所有經濟參與者的一種利益參數的規定。如果在制度缺失的情況下放開價格，經濟運行會由于大量的投機和壟斷行為導致惡化，而不會是新古典經濟學家所預期的那樣，實現充分競爭以及價格機制有效運行。

三、利率市場化機制的有效運行與相關制度安排

金融市場中金融交易的對象是當期的資金與支付未來收益的承諾，而這很容易受到客觀經濟環境或是交易當事人主觀還款意愿的影響。金融交易的這種特殊性決定了交易雙方之間責權利的界定無法準確、清晰，交易所達成的契約是不完全的。因此，金融交易不可能是一次性交易，而成為一種關系交易。當事人之間關系的協調也就不能僅僅借助于價格機制，而更多地借助于法律、管制、聲譽等制度因素。

如果制度環境不完善，利率機制的資金引導作用就會出現紊亂。如部分金融機構由于治理結構缺陷，存在高風險行為，這時對市場利率的上升就很難判斷是實際資金需求增加還是風險擴大?；蛘咴谕ㄘ浥蛎浐芨叩那闆r下，高名義利率是反映了很高的資金需求，還是因為通脹預期很高，市場很難分辨。又如在一個對金融合同保護能力很差的經濟體內，借款人不關心貸款利率而更多關心其可得性，結果會導致利率超高或金融體系萎縮?？傊?，制度的缺失將使利率水平正確反映特定價值、風險、成本等因素的內在機制受到嚴重破壞。

與利率市場化機制密切相關的制度安排包括：

1．私有產權的競爭安排。信貸市場參與者的產權是否清晰，能否正確地對價格信號作出反映，對于價格機制的有效運作非常重要?？茽柲巫钤缤ㄟ^預算軟約束的概念，揭示了在計劃經濟國家企業產權不清晰所造成的價格機制失靈。由于國有企業總能預期國家會通過財政或其他手段給予新的資本支持，因此企業的經營目標旨在獲得更多的政策支持而不是提高經營效益或控制成本，因此利率作為資金價格的信號影響企業資金需求的功能被弱化。需要指出的是，清晰的產權安排要與充分競爭共同作用，才能更好地發揮價格機制的激勵作用，而后者恰恰經常被忽略，或者錯誤地認為產權清晰必然會帶來充分競爭。在俄羅斯經濟轉軌中可以發現，經過快速的私有化，原有的國有企業很快憑借其市場地位發展成寡頭和壟斷者，并借此收取壟斷價格。

2．金融體系自身的信息處理功能。具體包括三方面：金融機構審查投資項目的技能和專用信息儲備，包括大量的歷史數據和分析工具；貨幣市場的價格信號，特別是國債交易形成的基準利率，為整個利率體系提供了一個包括完整期限結構的無風險的價格基礎；標準契約的若干規定和條款，包括貸款的數量、時間和利率這些基本內容，還包含信息、數量、擔保、清算安排等，而這些要素對信貸契約最后的履行具有重要作用。

3．金融宏觀調控制度。經驗表明，如果價格失控，真實利率水平會變得非常不穩定，資金價格引導供求的功能會出現紊亂。如通脹期間產生的負實際利率可能導致貸款需求膨脹，當然主要是投機性需求。實際利率過高則會導致交易萎縮和流動性危機。麥金農還指出，在宏觀經濟不穩定的情況下，不僅貸款企業可能出現道德風險，原本穩健經營的金融機構也會產生高風險經營的動機。因此，對于放松利率管制和直接信貸控制的國家，如果政府沒有建立起相應的宏觀金融調控機制，宏觀經濟環境的惡化往往會使得金融改革陷入困境和反復。

4．金融監管制度。研究表明，在利率市場化和自由競爭的市場環境下，脆弱和低效率的銀行體系容易受到沖擊和引發銀行危機。比如，資本金嚴重不足的銀行可能會產生高風險經營的投機心理，政策性業務負擔較重的銀行也可能會借助政府的隱性擔保高風險經營。因此，在實行市場化為基礎的貨幣體系之前，應當建立一個健全的銀行體系和功能完善的審慎監管制度，以消除市場化過程中可能出現的金融機構的道德風險和逆向選擇。這方面的工作一般包括：完整的審慎性監管體系以及銀行機構重組和退出的制度安排；改善銀行資產組合和贏利性，實施必要的財務重組。

5．維護金融債權的法制環境。拉伯塔等的研究指出，一個高質量的法律體系能為投資者和債權人提供有效的保護，保證金融合同的履行，促使企業遵守會計準則和向投資者披露真實的信息，從而減少金融交易中的信息不對稱和不確定性，促進金融發展和經濟增長。法制基礎對于利率機制的重要性同樣是不言而喻的，因為市場經濟從根本上是法制經濟，資金償還雖然可以依靠信譽、擔保等方式，但最終都是以法律為保障的。一個對債權保護不利的經濟體，必然以高利率水平和高存貸利差為特征，反映很高的資金風險，而高利率又進一步誘發逆向選擇等其他資金投機行為，最終導致金融體系的過度膨脹或極度萎縮。

責任編輯：垠 喜