虛擬經濟發展中的風險控制

(南開大學經濟學院，天津300071)

[摘要]房地產和股票等資產具有虛擬特性，結構和制度調整期虛擬資產交易機會大量出現，成為各種投資者追捧的對象，虛擬經濟的發展需要與國內經濟發展相協調；不能忽視國際游資與國內投機力量對虛擬經濟的影響；對國際游資的解釋不能僅僅依據期限的長短，而應重視變現能力。游資存在和進入市場的形式是多種多樣的，風險防范只能集中在對虛擬資產交易環節，需要各部門的統一協調。

[關鍵詞]虛擬資產 短期流動資本 風險控制

[中圖分類號]F06 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2007)03-0079-03

[作者簡介]霍英杰(1971－)，天津人，南開大學經濟學院經濟系博士生，天津市人民政府商務委員會外事處副處長研究方向：兩方經濟學。

在開放經濟中，經濟虛擬化在全球范圍是不均衡發展的．各國金融市場和監管水平存在巨大差距，缺乏有效監管的國際短期流動資本可能會使虛擬經濟相對實體經濟的失衡加劇，給國民經濟穩定發展造成巨大威脅，損失的不僅僅是資產收益，而是人們對資本市場和宏觀經濟的良好預期和信心。

一、股票、房地產價格膨脹的風險性

(一)警惕國際熱錢進入我國虛擬經濟領域的問題。2006年我國股票市場進行結構性和制度性調整后，低迷多年的市場陡然牛氣沖天，市場信心大增。需要引起關注的是已經有跡象表明國際熱錢通過各種渠道進入虛擬經濟領域，左小蕾估計大概有800億美元的國際游資進入我國。上海證券股指2006年一年就補回自2001年10月跌下去的全部指數。另外2001年至今，房地產熱潮一直高漲不退，國家出臺的多項組合整治政策也難以降溫．這部是值得深思的。

股票市場、房地產市場過熱和匯率穩定是有著內在聯系。美、日及歐盟一直以中國國際收支順差持續高漲為由，唱高人民幣匯率升值。盡管央行匯率從2005年小幅上升，到2006年底已經上升了5％以上，國際市場對人民幣繼續升值依然有著強烈的預期。

國內金融業的主體表現是銀行信貸規模的變化，長期貸款的增速很快，短期貸款相對下降。中長期貸款主要是房地產貸款和鋼鐵等原材料行業貸款。另外，國際收支遺漏項的變化增大。每年新增的國際收支順差，其中遺漏項增大，許多投機熱錢通過經常項目下的各種渠道進入市場，據估計有大約3000億元資金不能說明來源。股票和房地產都是短期投資的資產，國際投機資本對中國房地產市場和股票市場高利潤收益的渴望，促使其想盡一切辦法進入中國金融市場。

(二)房地產、股票虛擬性潛在的風險。房地產價格的過度膨脹會帶來兩個問題。第一，銀行貸款經常以不動產作為抵押，抵押品升值使企業和居民的貸款能力增加，從而使貸款規模在短時期內擴張。信貸總量的增加同樣會支持實際經濟的擴張，形成經濟繁榮的景象。但是，如果由于某種實際因素，或者僅僅由于人們的預期或信心等心理因素改變，使信貸規模停止擴張，就會造成經濟累積性的衰退與緊縮，從而形成經濟危機或者金融危機，并以劇烈的經濟波動的形式表現出來。第二，房地產的虛擬性使得房地產價格的變動會對人們的實際收入產生影響，產生再分配作用。房地產價格膨脹之所以引起廣泛爭議的原因就在于價格上漲的獲益者主要是開發商和地方政府，并且是通過壟斷和信息不對稱機制獲得的。

房地產和證券的虛擬性在于它靠著投資者預期支持，更直接的表現就是投資者資金的支持。只要有足夠的良好預期，而這種預期有足夠的資金支持，虛擬資產價格就可以持續上升。如果虛擬經濟與實體經濟能夠協調發展，虛擬資產價格的上升就可以由人們未來收入流來實現。經驗告訴我們，在有良好監管和調控的經濟中，虛擬經濟發展得到良好的控制。但在發展中國家，虛擬經濟發展常常失控，缺少有效管理的國內資本和國際游資就有機會興風作浪。

二、國際游資與國內虛擬資產市場投機過熱帶來的難題

(一)國際游資變現能力可能產生的沖擊。傳統的國際金融學對國際短期資本的定義是指1年或1年以下期限的各種金融資產，其中包括現金、活期存款以及大多數貨幣市場的金融工具。這種簡單的定義有很多缺陷，李種等學者認為游資是指為追逐高額利潤而經常在各金融市場之間移動的短期資產，包括現金、活期和短期存款、短期政府債券、商業票據、衍生產品、各種基金以及其他流動性很強的資產。這種界定的國際短期資本流動的內涵，指流入一個國家后從性質上來說在一年內難以逆轉的資本可以看作是流動性弱的資本，它就是長期資本；流入一個國家后在一年內可逆轉的資本可以看作是流動性強的資本，它就是短期資本。另外，跨國資本流動不是指短期資本流入或流出一個國家的國境或者關境，而是指居民和非居民之間的資金借貸或者金融資產的交易。在缺乏監管經驗和手段的市場中，國際游資會以各種形式進入市場，一旦具有良好的短期投資機會，便會迅速轉化為流動性很強的資本。對被沖擊國造成更大損害則是隨之而來的非理性投資，游資通過造勢而扭曲市場信息，帶動整個市場狂熱投資，并利用這種熱情牟利。

目前對沖基金、跨國投資銀行，甚至是一些國家外匯儲備機構、保險機構都在進行全球投資。這些資金以各種形式存在，會在合適的時機，突然顯示出很強的投機性。在現有的預警機制和監管體制下很難了解到這些機構和資金是如何進入市場的。

左小蕾認為全球資本流動的實際方式已經改變，而全世界卻沒有一個國家或地區能及時建立起一個體系，以匹配這種全球化、信息化快速流動的金融新模式。當亞洲出現1997年金融危機后，熱錢又回到了華爾街。納斯達克股指隨之暴漲，兩三年后風險累積起來，納斯達克股指又從5000多點降到1000多點。與此同時，日本、美國等開始加大貨幣發行量，導致更多的熱錢在全世界游動。

世界貨幣體系、國際短期資本流動與虛擬經濟發展相聯系，這是影響發展中國家經濟穩定的系統性因素。世界貨幣體系與匯率穩定不僅影響到國際貿易的正常進行，更重要的是影響外匯市場的投機活動。東南亞危機后我們注意到外匯市場投機往往是與對發展中國家虛擬經濟部門的投機相結合的。

(二)日本泡沫經濟的歷史經驗。上世紀80年代日本在金融自由化過程中，實施了錯誤的貨幣政策和金融政策，造成過度的貨幣供給，民間金融投資和投機活動空前活躍，從而推動了泡沫經濟的形成。銀行為緩解壓力，將大量資金轉投到房地產和證券市場。消費者開始將部分儲蓄轉化為金融投資。

1989年5月之后，日本銀行實行銀根緊縮政策。1990年8月再貼現率提高到6％，引發股市一路下跌，使持續五年的經濟泡沫最終破滅，引發了嚴重的金融機構壞賬問題，1995年開始，日本金融機構大批倒閉。嚴重的不良資產威脅著日本金融體制的正常運轉，削弱了日本在國際金融活動中的地位，動搖了整個經濟的信用基礎，繼而出現了繼股價暴跌之后的地價暴跌。許多有名的不動產業均以巨額負債而紛紛倒閉，相關的中小銀行和非銀行金融機構跟著破產，與此相關的大型城市銀行所持有的不動產貸款淪為不良資產。

三、對金融監管和風險控制機制的若干思考

(一)關于金融混業經營問題。中國實行金融混業經營需要兩個最基本的條件，一是金融機構必須具備有效的內控約束機制和較強的風險管理意識；二是金融監管當局的金融監管能力較強，有完備的金融監管法律體系和較高的金融監管效率。在缺乏有效的內控和監管措施的情況下，混業經營不僅不會分散風險，還可能催生更大的風險。從1999年以來，中央銀行制定并頒布《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》、《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》、《證券公司股票質押貸款管理辦法》等多項政策，我國證券業、保險業、銀行業在資金和業務上已開始相互滲透，保險基金被允許以投資證券、投資基金的方式間接進入股市，而銀行方面也積極推出與證券交易相關的業務，券商業開始被允許進入同業拆借市場、股票質押貸款。由于中國金融業歷史遺留問題很多，金融體系比較脆弱，必須進一步加大規范經營的力度。與此同時，對一些原先業務范圍過窄的要適度放松，對相對風險較小、績效明顯的業務交又方式要放松管制。放松金融管制有利于鼓勵金融創新，有利于提供多樣性的金融服務，有利于增強銀行競爭力。

(二)關于國際金融協調組織的控制權與控制目標問題。斯蒂格利茨等學者(2003)提出需要關注國際金融穩定與安全，提出改革國際貨幣基金組織，強調要賦予和增強IMF的國際金融危機的協調和治理權利。在現有的國際經濟和政治格局下，我們認為這是一種理想化的改革建議。由于各自利益的存在，各國必然會爭奪這些國際性組織的控制權。換句話說，這些國際經濟組織實際上就是不同國家利益的代表，所推行的政策必然是有傾向性的。國家經濟實力相對弱小的發展中國家常常是被動接受這些機構的控制。發達國家從上世紀80年代一直鼓吹金融自由化和全球化，需要發展中國家客觀看待。日本泡沫經濟時期，美國和歐洲國家對日匯率政策施加了巨大經濟政治壓力，目前對中國的施壓如出一轍。東南亞金融危機中，我們看到美國、日本和歐洲各國對國際游資管理并沒有多少積極性，同時IMF的救助政策也不適合，在這些國家經濟處于衰退時，繼續執行緊縮政策加劇了這些國家經濟衰退。

(三)關于國內金融治理、統一監管與宏觀政策協調問題。在工業化和市場化后，推動國內虛擬經濟部門的適度發展，這是維持經濟持續發展和增長的必然選擇。但是，資金配置速度的提高，并不意味著配置效率的提高，只有在有效的監管下才會轉化為實體經濟效率上升。

1．金融機構的內部治理是核心。實現虛擬資產市場的穩健發展，加強金融機構內部治理是關鍵。要強化銀行內部股權結構和董事會監督效率，防止內部人控制造成風險，強化內部約束代理人的冒險行為。在企業和銀行的經營層面減少國家股東的內部干預是符合現代金融市場發展需要的。

2．建立統一的監管機構與體系。實現虛擬經濟穩定目標最現實的微觀解決方案是加強國內證券、期貨、房地產等虛擬資產市場的監管。制定并嚴格施行交易管理措施是防止過度投機最直接、有效方法。不同的虛擬資產以各種不同的形式存在，其投資方式、交易方式和交易期限等存在很大差異，需要有針對性的行業監管。由于投資者在各種資產之間會進行選擇和組合，所以在行業監管基礎上要進行統一監管和協調。政府宏觀經濟政策應保持穩定和一致，各種政策制定和實施都要考慮到對虛擬經濟的影響。宏觀政策的逆轉造成國內資金逆轉，或者國際資本流動的逆轉造成資金斷流都可能引發系統危機的爆發。

3．慎用托賓稅與直接干預。發展中國家要根據國情，對國際流動資本和國內流動資本進行有效管理，制定指導和引導機制。在“車輪下撒沙”的托賓稅不能從根本上解決問題，在存在高利潤機會的情況下這種措施效果很差。直接干預在多次金融危機中被采用，這意味著虛擬經濟波動對整個經濟的影響已不能忽視。虛擬經濟帶來的系統性風險已經超出了以往監管所能應對的范圍，在危機中需要政府進行更積極、更直接的干預。但是直接干預需要建立國家系統風險預警機制、機構和基金，另外直接干預要慎用，不能以因噎廢食，變相地用政府干預替代市場機制。

4．協調宏觀政策。2006年中國貨幣政策引人注目，貨幣政策目標是防止經濟過熱，事實上是防止房地產和股票市場過度投機。國際收支持續順差引起國家外匯儲備猛增，使國內流動性過剩突現，國際游資開始悄悄進入，需要引起關注。

當前的外部問題是人民幣匯率問題。由于美元具有國際貨幣地位，美國可以充分利用經濟虛擬化帶來的機會，構建多層次的金融市場來滿足國內投資需求，通過嚴格高效的金融監管，防止過度的虛擬資產投資對宏觀經濟穩定的沖擊。其他國家則不具備這樣的條件。匯率問題不徹底解決，人民幣外部壓力就始終存在，主動權就總在發達國家手中。本文認為短期內我國不能推行浮動匯率制度，保持匯率穩定恰恰是我們需要堅持的。解決方案應該是一方面通過科學技術創新，提高出口商品的自主科技含量，提高附加值。另外一方面實行人民幣國際化是最佳路徑。在推進人民幣國際化的同時，必須保持宏觀經濟的持續穩定增長，保持虛擬經濟的適度合理發展，建立統一監管體系和預警體系。

責任編輯：垠 喜