美國次債危機影響分析

[摘要]美國次債危機很可能成為引發全球經濟危機的源頭。次債危機所引發的連續振蕩會對美國金融資產的總體素質產生巨大負面影響，并通過巨大的外資持有金額繼續向世界傳播。美國次債危機對中國股市、房地產和金融體系的影響有限，不利影響主要通過貿易渠道傳遞。面臨不利局面，最重要的是做好啟動內需工作，我國的宏觀調控應隨時準備轉入放松。

[關鍵詞]次債危機 泡沫 影響

[中圖分類號]F831 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2007）05-0040-03

[作者簡介]王建（1954—），北京人，研究員，中國宏觀經濟學會常務副秘書長，研究方向：宏觀經濟、經濟改革、企業經濟評價。

美國次債危機愈演愈烈，很可能成為引發一次全球性經濟危機的源頭，對此保持警覺，對于中國未來兩年的經濟發展，具有重要的意義。

一、 美國次債危機產生的背景和原因

在傳統的資本主義經濟中，生產過剩是常態，危機也是由生產過剩所引起。然而在今天的全球化時代，由于中國等發展中國家有著遠較發達國家為低的生產要素價格，可以用極低的成本生產商品，所以導致了發達國家的產業資本大量外移，從而形成了發達國家日益擴大的貿易逆差。上世紀90年代以來美國貿易逆差的持續擴大，是與美國居民的儲蓄率持續下降同時發生的，也是與美國資產價格的不斷升值同時發生的。

美國的經濟新生態還需要一個重要條件，就是必須保持資本項下的順差。美國必須保持資產增值幅度高于全球其他主要資本市場的態勢，否則經濟就會陷入衰退。

然而，資產升值的潛力終究會耗盡，一旦資產升值的幅度超過了資產的回報能力，就會形成資產泡沫，“9·11”以后，美聯儲迅速把基本利率從6%降到1%，把制造財富效應的戰場轉移到房地產。為了吸引更多買房人，以推動房價繼續上漲，美國的金融機構就開始大量發放次級貸款。2003年末，美國的次級房屋抵押貸款總額剛過3000億美元，去年就已高達2萬億美元，其中在2006年的新購房者中，用次貸買房的人已經占新增購房人數的40%。

“次貸”是給收入低、信譽差的人提供的消費信貸，門檻很低，但是次貸利率水平比正常抵押貸款要高出30%，使那些使用次貸購房的低收入人群負擔更重，而這些人敢于借錢買房，是把希望寄托在房價上漲上。

但是，在“9·11”以后美元利率下降使美元的堅挺失去了依托，到2004年末，歐元已經從2002年末的最低點對美元強勁升值了70%以上。從2005年開始歐洲與日本經濟也出現了顯著復蘇勢頭，更加強了世界主要貨幣對美元的升值趨勢，這就迫使美國從2004年6月開始不斷提升美元利率。在經歷17次加息后，美元的基本利率從1%已經上升到目前的5.25%。

提升美元利率雖然有利于美元的堅挺，但是卻開始刺破房地產泡沫，到2005年中期美聯儲第11次加息后，美國房地產市場出現了動搖，表現在房價上漲顯著放緩，新屋開工率下降，以及待售房屋比例不斷上升。根據標準普爾評級公司8月28日公布的數據，今年第二季度，美國房地產價格指數較去年同期下降了3.2%，是該公司自1987年開始公布美國房地產價格指數以來的最大跌幅。

次債問題的爆發正是在這個時候。在經歷近3年的次貸高增長后，目前開始進入集中還款的高峰，但房地產泡沫破裂使大量次貸負債人無法還本付息，一批發放次貸的房地產金融機構就只有破產倒閉這一條路了。目前已經停止營業的次貸金融機構已經超過了50家，據說還有100多家也陷入了危機。根據有關資料，次貸的還款高峰集中在明年上半年，屆時會有多少發放次貸的金融機構倒閉，雖然現在還無法準確預計，但肯定會比現在多。次債危機更大的風暴是在后面。

二、 次債危機對美國和世界經濟的影響

次債危機很可能成為捅破自20世紀90年代初以來美國巨大資產泡沫的一根尖刺。次貸之所以又叫“次債”，是因為美國金融機構把房屋抵押貸款大量證券化，就是通常所說的CDO。根據有關數據，美國目前的房屋抵押貸款約5萬億美元，其中有4萬億美元被轉換成由這類貸款支持的房屋抵押債券，而在這些債券中，由次級抵押貸款支持的債券約有6000億美元。房地產領域的巨大泡沫，帶動了美國股市中房地產業和房地產金融類股的繁榮。近幾年美國新增的GDP中，房地產及相關產業所創造的新產出，已經占到了50%，也成為支持房地產類股繁榮的重要背景。目前房地產業由于次貸危機產生嚴重動蕩，我們就看到美國的股市也跟著出現了暴跌，資產支持類債券發行市場更是出現嚴重萎縮，用美聯儲主席伯南克的話講，是“形同關閉”。如果說“9·11\"以前美國資產泡沫的破裂還僅僅是在股市一個領域，現在則是房地產和債市、股市同時強烈振蕩的“三聯動”，是三個資產泡沫同時破裂，對美國經濟的影響就會比2000年那次股市泡沫的破裂影響更劇烈。

有人把美國的這次次債危機，與1998年因俄羅斯金融危機所導致的美國長期資本投資公司破產所導致的美國金融危機相比，認為美國還能順利挺過去。上次在因長期資本投資公司破產所引發的美國金融市場動蕩中，格林斯潘召集華爾街幾家大銀行出資十幾億美元挽救該公司，就把事情擺平了，這次美聯儲卻是從幕后被迫走到了前臺，直接采取了救市行動，而且對金融市場已經輸入了近2000億美元。美聯儲作為美國金融體系的最后防線，雖然可以用接收資產抵押債券的方式為瀕臨破產的美國金融機構“埋單”，但必然使美元失去最后的信譽，也必然是由于美元的無節制投放，導致在美國乃至世界出現嚴重的通貨膨脹。所以美聯儲的救市行動可能只能救得了一時，從長遠看，在美國房市、股市、債市三個泡沫都破了以后，美元這個泡泡也要被美聯儲吹破了。

上世紀90年代初日本也曾經歷股市與房地產泡沫同時破裂的情況，但與日本相比，美國的情況很不一樣。首先從股市規模看，日本最高時市值只有6萬億美元，而美國則高達24萬億美元；日本股市市值最高時約為GDP的160%，美國目前則高達220%。從房地產看，日本房地產泡沫的形成主要是大企業在炒地皮，而目前的美國則全體居民參與炒房。此外，日本在泡沫經濟破裂后長達十幾年仍然保持著貿易順差，美國則是有巨大貿易逆差，目前在美國的消費品總額中，進口商品已經占到40%。所以日本泡沫經濟破裂后本國居民的基本消費不會受到很大影響，在美國則會由于資產泡沫破裂而無法繼續維持財富效應，就會引出嚴重的社會危機。由此可見，美國一旦發生資產泡沫破裂，后果比日本嚴重得多。

美國是世界最大的經濟體，也是全球最大的資本市場，美國經濟如果發生嚴重問題，其它國家的日子也不會好過。次債危機爆發后，歐洲央行的救市行動規模比美聯儲大得多，美聯儲到目前為止大約對股市投入了1400億美元，而歐洲前一階段則投入了近3000億歐元，這說明歐洲人持有的美國次債數額可能最多。由于缺乏對美國次債持有人的準確統計，我們只能匡算一下。目前停留在美國的國際資本約有9萬億美元，其中發展中國家外匯儲備4萬億美元中約有3萬億是美元形態，但發展中國家一般是買美國的國債和政府機構債。在余下的6萬億美元中，日本有2萬億美元的美國金融資產，還有4萬億美元可能就為歐洲人所持有。由于歐洲人持有的美國金融資產最多，按次債所占的比例計算，歐洲人所持有的美國次債就可能是最多的。所以美國的次債風波，就會通過與世界各經濟體的金融聯系通道，向全世界擴散。

如果由于資產泡沫破裂而導致美國經濟嚴重衰退，就會有相當大的一部分居民也不能正常還本付息，因此目前美國在債券市場投放的4萬億美元房屋抵押債券，也會有相當一部分變成“次債”。次債危機所引發的連鎖振蕩會對美國金融資產的總體素質產生巨大負面影響，并且會通過巨大的外資持有金額繼續向世界傳播。

三、 次債危機對中國經濟的影響

由于中國沒有開放資本市場，人民幣沒有國際化，中國所持有的美國房屋抵押貸款證券的數量也有限，因此美國次債危機通過金融渠道影響中國股市、房地產業和金融體系的穩定與健康是有限的。由于外需對目前中國經濟的增長至關重要，而美國是中國最大的貿易順差來源，所以美國金融風暴對中國的不利影響，將主要是通過貿易渠道傳遞的。

去年一季度，中國凈出口占GDP的比例是4.5%，今年一季度上升到7.7%，二季度進一步上升到9.1%，如果剔除凈出口貢獻的增長率，中國上半年的經濟增長率就只有8.4個百分點，而不是11.5%了，可見外需對中國經濟增長有多么重要的拉動作用。如果美國居民已經無法依靠房價的上漲來償還買房的貸款本息，就只能壓縮現有的消費支出而增加儲蓄。美國在經歷26個月負儲蓄后，于今年6月份開始出現首次居民正儲蓄率，雖然6月當月只有0.6%，隨著次債危機導致房價繼續深跌，今后的儲蓄率只能被提得更高，這樣就會迫使美國的居民消費支出不斷趨于減少，其結果就是美國貿易逆差的不斷收窄，從而直接引起中國貿易順差的下降。

近年來中國對歐盟方面的貿易順差增長率一直超過美國，今年上半年，中國對美國的出口增長18%，而對歐盟的出口增長了36%。因此有人認為，盡管美國經濟出了問題，正處在經濟復蘇階段的歐洲和日本，還是可能替代美國，繼續拉動中國的出口增長，這種觀點應該說是錯誤的。首先，歐洲與日本目前的經濟復蘇，是建立在外需拉動基礎上的，而不像美國，主要靠內需拉動。其次，從世界的貿易結構看，在現階段，世界的最終需求是在美國，如果美國的貿易逆差被迫收窄，對東亞和歐洲來說，都是一種外部需求的緊縮，因此對歐洲來說，如果對美貿易順差減少，對東亞與中國的貿易逆差肯定也會減少。

還有一種錯誤認識也很有代表性，就是認為如果在美國出現經濟衰退，美國人反而會更多購買中國產品，因此不會使中國對美國的貿易順差明顯減少，甚至還可能增加。這種觀點的依據是在美國消費總支出減少的時候，美國人會更多地購買更便宜的中國產品，從而使中國從美國消費市場的結構調整中獲益。但是必須看到，目前在發達國家的超市里來自中國的產品已占90%以上，說明中國繼續擴大在美國消費品市場份額的空間已經極為有限了。一旦美國因經濟衰退而導致消費購買力出現明顯下降，結果必然還是要縮減對中國的貿易逆差。

美國貿易逆差會被迫收窄，還應該從世界的資本環流來考察。目前從資本項下凈流入美國的國際資本主要有三個來源，一個是歐洲，一個是日本，一個就是中國這樣的發展中國家。歐洲人吃了美國次債的虧以后，還會像以前那樣大量向美國放錢嗎？美聯儲實際上已經降息，美元與日元的套息交易無利可圖，日本向美國流動的另一個大的國際資本環流也要萎縮下來。向美國資本凈流入的第三個大國際環流，是中國等發展中國家對美國的金融資產投資，美國貿易逆差被迫收窄，則發展中國家由于順差收入減少，對美國的資本凈投入也會隨之減少。如果這三大向美國凈流入的國際資本都趨于減少，美國的貿易逆差必然趨于下降，并且通過對目前全球需求格局的改變，進一步影響歐、日的經濟復蘇和壓抑中國的高增長過程。

我在以前的文章中曾經分析，如果美國房地產泡沫破裂導致美元資產大幅度貶值以及國際資本大量從美國外流，出于保衛美元霸權的目的，美國很可能會發動對伊朗的戰爭。因為在歐洲周邊地區制造安全危機，就會改變國際投資人對地區安全格局的看法，從而阻斷國際資本向歐洲流動的過程。最近美國方面攻擊伊朗的呼聲又在上升，伊朗戰爭還是有可能在本年內爆發。而伊朗戰爭的爆發，很可能會阻斷海灣地區的國際石油輸出通道。發達國家都有三個月以上的石油儲備，而中國的國家石油儲備目前只有兩周，如果包括石油商業儲備也只有3周，所以一旦伊朗戰爭的時間超過兩周，對中國經濟就會在短期內形成強烈振蕩，這也是我們必須高度警惕的事情。

從2007年下半年到2009年，是中國本輪投資周期內所形成的大量產能集中釋放的階段，在這一階段，國內投資需求可能顯著下降，而產品供給則會出現大幅度增長，從而改變2003年以來的總供求格局，使生產過剩矛盾顯露得更加明顯。如果正是在這個時候發生因美國次債危機而導致外需緊縮，就是內外需緊縮“雙碰頭”，這對中國來說是一種最為不利的局面。在這場即將來臨的國際經濟危機中站穩腳跟，最重要的是要做好啟動內需的各項工作，因此宏觀調控應當準備從目前的緊縮，隨時準備轉入放松。

（收稿日期:2007-09-24 責任編輯: 垠 喜）