中美日三國金融財富收益率比較分析

[摘要]本文通過比較分析中、美、日三國金融財富的結構和收益率，發現中國的財富實力距離美日發達國家會越來越遠，其中最重要的原因就在于中國的實物財富被大量賤賣，金融財富的收益率卻長期為負。提高中國金融財富的收益率關鍵在于調整對外金融資產和對外金融負債的結構，即大幅提高收益率比較高的對外直接投資比重，降低證券投資尤其是儲備資產投資的比重；另一方面，大大降低外商來華直接投資的比重，提高本國國內投資效率。

[關鍵詞]金融財富 對外金融資產 對外金融負債 收益率

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2007）05-0081-03

[作者簡介]唐偉霞（1977—），女，山東萊陽人，南開大學金融學系博士研究生，首都經濟貿易大學金融學院講師。研究方向：金融學。

金融是現代經濟的核心，金融財富在總財富中所占的比例越來越大。在世界經濟金融一體化進程中，金融交易也正在成為國際經濟交往的核心。據統計，近20年來世界各國實物財富年均增長速度為3%左右，國際間的貿易量年均增長速度為6.7%，而國際間的金融交易量年均增長速度達到了13%左右。

隨著中國經濟的日益開放和經濟總量的快速膨脹，國際社會某些人散布“中國經濟威脅”等論調，難道中國的經濟實力強大到足夠威脅發達國家了嗎？我們且不論從中國快速增長的GDP總量中真正撈到好處是發達國家還是中國老百姓，只是從金融財富的占有量和收益率比較就可以看出中國的實力究竟在哪里。金融財富代表的是對未來實物財富的索取權，如果中國對外金融財富的獲利能力為負，而發達國家的金融財富凈獲利能力很高，那么我們就可以認為中國的窮人在節衣縮食壓縮當前消費、日益貼補美國和日本的富人的同時，更在為發達國家未來的消費創造實物財富。

一、美國的金融財富收益率

1.綜合收益率

根據國際貨幣基金組織公布的IFS（國際金融統計）中美國的國際收支平衡表和國際投資頭寸表，我們計算美國自1982～2006年的金融資產收益率和金融負債成本率，公式如下：

USRt＝IICt/USFAt-1

USCt＝IIDt/USFLt-1

其中，USRt表示第t年美國金融資產收益率，IICt表示第t年美國投資總收入，USFAt-1表示第t－1年美國金融資產金額。

USCt表示第t年美國金融負債成本率，IIDt表示第t年美國投資總支出，USFLt-1表示第t－1年美國金融負債金額。

計算結果，1982～2006年美國金融資產收益率的綜合平均數（即不考慮結構因素）為6.02%，金融負債成本率的綜合平均數為4.93%。

2.金融財富的結構和加權收益率

本文進一步計算，美國金融資產中的組成部分——對外直接投資（USDIA）、證券投資資產（USPIA，包括儲備資產在內）和其他投資資產（USOIA）的收益率分別為：8.12%、3.50%和6.09%，它們在總資產中的比重分別為：32.50%、28.59%和38.91%。而金融負債中的組成部分——外商直接投資（FDIUS）、證券投資負債（PILUS）和其他投資負債（OILUS）的成本率分別為：2.77%、5.21%和6.27%，它們在總負債中的比重分別為：22.88%、41.90%和35.22%。

由此可以看出，美國金融財富積累率很高的根源在于：獲利能力最高的對外直接投資和其他投資所占的比重很高，因而金融資產加權平均收益率為6.01%；而成本率非常低的外商直接投資比重比較高，因而金融負債加權平均成本率為5.03%。但總體來說，美國金融資產和負債的結構比較合理均衡，這也反映了美國金融市場的發達程度。由于收益率高于6%的資產占的比重為72.41%，而成本率低于6%的負債占的比重為64.78%，所以美國金融資產收益率每年要高于金融負債成本率1個百分點左右。

3.考慮匯率風險的美國金融財富實際收益率

美國金融資產實際收益率＝（1＋美國金融資產收益率）（1＋外幣升值率）－1

美國金融負債實際成本率＝（1＋美國金融負債成本率）（1－美元貶值率）－1

美國金融財富實際收益率＝美國金融資產實際收益率－美國金融負債實際成本率

本文根據美國1982～2006年基于單位勞動成本計算的美元實際有效匯率（REER），計算出年均美元環比（以上一年為基期）貶值率為1.43%，美元累計（以1982年為基期）貶值率為23.26%。

由此可以得到美國金融財富的實際收益率，在1983～2006年期間年均增長4.62%，在2003～2006年期間為12.2%，如果考慮累計美元貶值率的話，那么美國金融財富實際收益率自1982年以來年均增長61.03%。所以美國金融財富所代表的實物財富的迅速增長才是美國擁有世界經濟和金融霸權地位的關鍵所在。

另外，考慮到美國金融資產偏重于長期直接投資或者證券投資，應該用美元累計貶值率來調整，而金融負債更多的是短期流動性比較強的債務（亞洲中央銀行持有的外匯儲備資產），應該用外幣環比升值率來調整比較合理，這樣算來美國金融財富的實際收益率為38.13%。由此可見美國作為發達的資本主義國家是如何通過借全世界窮人的錢來完成自己資本積累和壟斷的。

二、日本的金融財富收益率

同計算美國金融財富收益率的原理一致，1991～2006年，日本金融資產綜合收益率為4.65%，金融負債綜合成本率為3.58%。（其中1996～2006年的金融資產收益率和金融負債成本率分別為3.57%和2.04%。）

再進一步計算金融資產各組成部分——對外直接投資（JADIA）、證券投資資產（JAPIA，包括儲備資產在內）和其他投資資產（JAOIA）的收益率分別為：4.93%、4.74%和4.23%，它們在總資產中的比重分別為：10.00%、50.26%和39.61%。而金融負債各組成部分——外商直接投資（FDIJA）、證券投資負債（PILJA）和其他投資負債（OILJA）的成本率分別為：10.68%、2.28%和4.01%，它們在總負債中的比重分別為：2.39%、39.91%和57.47%。

由此可以看出，日本金融財富積累率很高的根源在于：獲利能力比較高的對外直接投資和證券投資所占的比重很高，因而金融資產加權平均收益率為4.56%；而成本率最高的外商直接投資比重卻異常的低，因而金融負債加權平均成本率為3.47%。但總體來說，日本金融資產和負債中直接投資的比重都很低，主要是證券投資和其他投資，這也反映了日本資本市場和貨幣市場的高度發達。由于成本率只有2.28%的負債占的比重高達39.91%，所以日本同美國類似，金融資產收益率每年要高于金融負債成本率大約1個百分點。

本文根據日本1990～2006年基于單位勞動成本計算的日元REER，計算出年均日元環比貶值率為0.27%，日元累計（以1990年為基期）升值率為16.49%。其中1996～2006年日元環比貶值率為4.10%，日元累計貶值率為24.13%。

由此可以得到日本金融財富的實際收益率，在1991～2006年期間年均增長2.49%，在1996～2006年期間為10.79%。考慮日元的累計貶值率可以看出，由于1991～1995年日元處于升值狀態所以導致金融財富實際在減少，但是自1996年以來，日本金融財富的積累速度跟美國相差無幾。

三、中國的金融財富收益率

由于中國只有最新公布的2004～2006年末的國際投資頭寸表，我們必須首先對以前年份的國際投資頭寸進行比較合理的估計。鑒于自1992年以后中國對外開放的步伐才大大加快，也才開始有大規模外商直接投資進入，所以本文只是估算1992～2003年的國際投資頭寸。首先根據國際收支平衡表算出1992～2006年各項金融資產和金融負債的累計存量，再根據公布的2004～2006年末的國際投資頭寸表中的數據計算出這三年中各項金融資產和金融負債的實際頭寸占累計存量的平均比重，最后再用該平均比重乘以各項金融資產和負債的累計存量，得出1992～2003年的國際投資頭寸數據。當然，該種估算方法的前提假設是各項金融資產和金融負債的平均年折舊率大致是一樣的。

由此計算出中國1993～2006年的金融資產收益率和金融負債成本率。計算結果顯示，中國金融資產綜合收益率為3.75%，金融負債綜合成本率為7.99%。（其中2005年7月匯率改革以來的金融資產收益率和金融負債成本率分別為3.83%和4.40%。）

再進一步計算金融資產各組成部分——對外直接投資（CNDIA）、證券投資資產（CNPIA，包括儲備資產在內）和其他投資資產（CNOIA）的收益率分別為：0.76%、0.10%和24.70%，它們在總資產中的比重分別為：11.83%、67.45%和20.72%。而金融負債各組成部分——外商直接投資（FDICN）、證券投資負債（PILCN）和其他投資負債（OILCN）的成本率分別為：9.26%、1.95%和9.07%，它們在總負債中的比重分別為：60.17%、9.43%和30.40%①。

由此可以看出，中國金融財富的積累率為負，原因在于金融資產和金融負債的結構不合理。收益率超過1%的資產（只有其他投資）所占的比重只有20.72%，而收益率非常低的證券投資（尤其是儲備資產投資）所占的比重高達67.45%，因而金融資產加權平均收益率為5.28%；而成本率高于9%的外商直接投資和其他投資比重卻異常的高，達到90.57%，因而金融負債加權平均成本率為8.51%。

總體來說，中國金融資產中儲備資產過高，金融負債中直接投資的比重過高，這都反映了中國金融市場發展的嚴重滯后，人民幣匯率嚴重低估造成的雙順差（其中不乏基于人民幣升值預期的熱錢流入因素），2005年匯改之前人民幣匯率形成機制的僵化導致儲備資產的被動增加等問題。

中國跟美國和日本的情況恰恰相反，金融資產收益率每年要低于金融負債成本率大約3～4個百分點。這意味著中國在對外金融交易中，長期以來一直在貼補世界其它國家，尤其是發達國家。中國自身的金融財富不但沒有獲得合理的增值，反而在以每年平均3%～4%的速度縮水。

本文根據中國1993～2006年基于消費者物價指數（CPI）計算的人民幣REER②，計算出年均人民幣環比升值率為2.47%，人民幣累計（以1993年為基期）升值率為36.91%。其中2005年7月以來兩年內人民幣環比升值率為4.17%。

考慮匯率風險以后計算的以本幣衡量的中國金融資產實際收益率和金融負債實際成本率的公式如下：

中國金融資產實際收益率＝（1＋中國金融資產收益率）（1－外幣貶值率）－1

中國金融負債實際成本率＝（1＋中國對外負債成本率）（1＋RMB升值率）－1

由此可以得到中國金融財富的實際收益率，在1994～2006年期間年均增長為-4.63%，如果考慮累計人民幣升值率的話，那么中國金融財富實際收益率在1994～2006年期間年均增長-63.01%。

中國自1994年以來金融財富縮水的速度，跟美國和日本金融財富積累的速度相差無幾。

考慮2005年7月匯率改革以來的情況：

根據2005～2006年中國對外資產收益率平均為每年3.83%，而對外負債成本率為4.40%。我們假設2005年7月～2007年7月期間該收益成本率保持不變。

而RMB對美元升值年率4.66%，對日元升值9.03%，對歐元貶值2.18%。假設中國對外金融交易中，美元占60%，日元占20%，歐元占20%，則RMB綜合升值率為4.166%。這樣，自2005年匯率改革以來，中國外匯金融資產收益率為每年-4.13%，金融負債成本率為4.21%，外匯金融財富的實際收益率為年均-8.34%。

四、結 論

從以上美、日、中三國金融財富收益率的比較分析（見圖1）中可以看出：

第一，中國金融資源使用效率低下和金融財富嚴重縮水。這是目前中國資源浪費的重要表現。我們的投資理念、投資風險意識、金融體系和金融市場的發展，尤其是政府部門的監管理念都需要圍繞國家利益考慮，而不僅僅是跟著以美國等發達國家為代表的國際慣例跑。

第二，以美國和日本為代表的發達國家通過不平等的金融交易，剝削像中國這樣的發展中國家人民。一方面，中國在高額儲蓄為美國等發達國家提供實物財富（凈出口）的同時，為美國政府和消費者的軍費開支和超前消費提供融資。另一方面，中國廉價金融資源源源不斷地流向美國以后，在保證美國資金成本低下、通貨膨脹環境良好的情況下，美國發達的金融機構體系和跨國公司又轉而將（借發展中國家的）資金投資到利潤無比可觀的中國，賺取十倍于美國國內的投資收益率。

第三，我們也可以看到代表一個國家經濟實力乃至綜合國力的關鍵所在，不是像GDP、貿易量這樣的發達國家（通過輸入直接投資和熱錢）幫助我們做大的經濟規模指標，而是金融財富的規模和實際積累率是正還是負，是高還是低。

有鑒于此，對于當前人民幣匯率改革來說或許可以得到這樣一點啟示：在本幣升值的過程中應著重調整金融資產和金融負債的結構，提高高收益資產的比重，降低高成本負債的比重。對于當前的中國經濟而言，就應該降低外匯儲備的被動增加從而大大降低低收益儲備資產的比重；通過實行資本管制措施，一方面大大降低成本率高的外商直接投資（FDI）比重，另一方面制定措施限制實物資產的賤賣，嚴格控制套利性熱錢的流入，以防人民幣匯率升值壓力過大，不利于中國經濟結構、貿易結構和金融財富結構的調整。

（收稿日期: 2007-08-23 責任編輯: 垠 喜）