瑞銀展望中國銀行業(yè)未來兩年

國際投資者對中國銀行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展趨勢有一個(gè)非常正面的看法，主要是基于四個(gè)因素，第一是宏觀與監(jiān)管環(huán)境的支持。中國經(jīng)濟(jì)增長率目前大約是全球的兩倍，監(jiān)管環(huán)境也正朝著非常正面的方向發(fā)展。第二是正在進(jìn)行中的銀行風(fēng)險(xiǎn)管理改革以及銀行內(nèi)控的持續(xù)改善。第三是富裕水平的提高帶來非利息收入的快速增長。第四就是加息帶來的息差加大，對工行、建行等國有銀行有非常正面的影響。

在我們近期的全球路演中，國際投資人最常問的問題就是未來五年中國銀行業(yè)的結(jié)構(gòu)性盈利能力，以及銀行股是不是應(yīng)該有機(jī)會(huì)達(dá)到一個(gè)更高的估值水平。疑問主要來自于五個(gè)方面，第一是資產(chǎn)質(zhì)量，在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境放緩的情況下，會(huì)不會(huì)產(chǎn)生新的不良貸款；第二是競爭壓力，隨著資本金大幅度的提高，市場競爭力度肯定會(huì)有加大；第三是基于風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)能力；第四是公司治理及銀行內(nèi)部企業(yè)文化的重組，是需要花較長的時(shí)間，還是短期時(shí)間可以實(shí)現(xiàn)。最后是一個(gè)匯率放開后的風(fēng)險(xiǎn)敞口問題。

全球經(jīng)濟(jì)放緩，風(fēng)險(xiǎn)依舊

出于對美國經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎判斷，我估計(jì)2007年全球經(jīng)濟(jì)增長會(huì)放緩一些，大約為3.4%，略低于2006年年預(yù)測值4.5%一個(gè)百分點(diǎn)（圖1）。中國GDP增長的預(yù)測值為9%，第二是俄羅斯，預(yù)測為7.5%，第三是印度，約為7%，這三四個(gè)亮點(diǎn)是比較明顯的。對歐洲經(jīng)濟(jì)成長的看法趨于正面，主要是企業(yè)重組導(dǎo)致的生產(chǎn)力提高所帶動(dòng)。

預(yù)期美國和全球的收益率曲線將保持平緩，由于結(jié)構(gòu)性經(jīng)常項(xiàng)目赤字，美元會(huì)繼續(xù)走弱。由于美國經(jīng)濟(jì)增長較弱，聯(lián)儲基礎(chǔ)利率會(huì)有100個(gè)基點(diǎn)的下降。我預(yù)測在未來兩年內(nèi)美元兌人民幣每年會(huì)有3%～4%的升值，長期升值預(yù)測其實(shí)可以到6.5元，就是從現(xiàn)有的7.8元，升值到2007年的7.5元，再到2008年的7.3元。

關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，一是油價(jià)提升帶來的較高的通脹壓力，二是全球資本市場過多流動(dòng)資金會(huì)不會(huì)以及什么時(shí)候會(huì)有突然的撤離。

中國經(jīng)濟(jì)仍維持較高增長

我們對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的看法是正面的。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)避免了由2003至2004年的過熱所導(dǎo)致的硬著陸。近幾年，由于原材料價(jià)格上漲帶來的制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，以及房價(jià)的上漲，使得CPI加速回升。中國經(jīng)濟(jì)增長高于其他主要經(jīng)濟(jì)體的勢頭已經(jīng)保持了好幾年，預(yù)計(jì)2007年仍將持續(xù)這種態(tài)勢。但速度會(huì)有所放緩。2006年預(yù)計(jì)增長10.2%，2007年放緩到9.1%，2008年再放緩到8.8%（圖2），即使是這樣，中國的增長率也雙倍于全球的平均水平。

推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)高速增長的因素會(huì)不會(huì)發(fā)生變化？我們認(rèn)為，投資、消費(fèi)和政府支出仍將是主要的促進(jìn)因素，由于人民幣的升值，凈出口則會(huì)下降。固定資產(chǎn)投資額仍將高企，但由于政府行政措施的干預(yù)，動(dòng)力放緩。

盡管近期存在負(fù)面因素的影響，未來兩年時(shí)間內(nèi)，我認(rèn)為中國消費(fèi)信貸仍將呈高速增長態(tài)勢，主要是來自于零售銀行的貸款。可以看到，與主要國家相比，個(gè)人按揭貸款占GDP的比重在中國還是處于很低的水平，只有9%（圖3）。即使在某些地區(qū)，比如上海年初迄今呈負(fù)增長，但全國前幾個(gè)月的平均增長超過10%，所以即使上海萎縮了一點(diǎn)，對整個(gè)經(jīng)濟(jì)、整個(gè)銀行的按揭業(yè)務(wù)的影響還是很小的。然而，我認(rèn)為企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)還是比較大，一是面臨金融脫媒的影響；二是這方面貸款始終在中資銀行貸款總額中占80%。過去幾年，企業(yè)貸款占新增人民幣貸款的15%，所以也可以得出這樣一個(gè)結(jié)論，中資銀行在面對挑戰(zhàn)的過程中，由于管理做得還是不錯(cuò)，銀行息差又相對穩(wěn)定，這方面的挑戰(zhàn)看起來還是應(yīng)付得過來的。

中資銀行信貸業(yè)務(wù)、非利息收入、利潤保持增長，資產(chǎn)質(zhì)量超出預(yù)期

2007年，預(yù)計(jì)中國整個(gè)銀行業(yè)的貸款將有14%的增長，其中國有銀行是11%～13%，股份制商業(yè)銀行是20%～28%，增速仍高于大銀行。和前幾年的趨勢稍微有所不同的是，存款增長是要比貸款增長慢一些，主要是由于息差的推動(dòng)。我們預(yù)計(jì)，息差即使2006年已從2.56%降到2.52%，2007年及2008年仍有一個(gè)擴(kuò)張，這是基于維持現(xiàn)有管理貸款利率體制不變的一個(gè)預(yù)測。

良好的宏觀經(jīng)濟(jì)將推動(dòng)行業(yè)利潤率的提高。數(shù)據(jù)表明，不論是重工業(yè)還是輕工業(yè)，基本上來說，邊際利潤和利潤增長是比較健康的，這在一定程度上舒緩了某些投資者對制造業(yè)的擔(dān)心。

國際投資者問得最多的問題還是中國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量。

把中國七家上市銀行做個(gè)總結(jié)，采用不良貸款率總水平和凈增長兩個(gè)數(shù)字，可以發(fā)現(xiàn)，2006年上半年態(tài)勢良好，大約只有1.12%的貸款形成不良貸款，在扣除貸款升級（loan upgrade）以及現(xiàn)金回收(cash recoveries)之后，其實(shí)新增不良貸款率只有0.2%，這是一個(gè)非常健康的水平。打一個(gè)比方，韓國銀行現(xiàn)在不良貸款率的凈增長值大約是0.6%，所以中國銀行這方面的表現(xiàn)是在一定程度上超出了相當(dāng)多的投資者的預(yù)料。2004年宏觀調(diào)控以后中國銀行業(yè)大為改善，那年不良貸款率2.5%，新增不良貸款率為1.4%。當(dāng)然，銀行在上市過程中對于不良貸款的定義可能也收緊了，所以也不排除在一定程度上有一部分是不可比的。但是不論怎么說，總體上整個(gè)趨勢是向好的，預(yù)計(jì)不良貸款率在0.6%～1.75%之間，新增不良率為0.2%～0.75%，撥備覆蓋率為80%～120%。

中國銀行業(yè)貸款會(huì)面對什么風(fēng)險(xiǎn)呢？我認(rèn)為有兩類貸款組合風(fēng)險(xiǎn)大一些。第一就是制造業(yè)。人民幣升值比預(yù)計(jì)要快，再加上制造業(yè)邊際利潤率本來就不是很高，原材料價(jià)格的提升對他們的邊際利潤率影響大，情況也許比較難以預(yù)計(jì)。第二就是房地產(chǎn)相關(guān)的貸款，基本上所有中資銀行都有這樣的組合。較高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)貸款仍然占銀行全部貸款的37%～59%，同時(shí)撥備水平卻不是很高。觀察銀行不同貸款組合中的情況，可以看到制造業(yè)、房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)以及貿(mào)易、服務(wù)業(yè)方面的不良貸款率要高一些。但我個(gè)人以為有另外一個(gè)正面的因素，就是持續(xù)的企業(yè)重組和銀行帶動(dòng)企業(yè)重組。這次經(jīng)濟(jì)放緩帶來的沖擊也許相對以前要小一些，比預(yù)期要好。這也是人們非常希望看到的一點(diǎn)。

中小企業(yè)貸款是很多投資者現(xiàn)在關(guān)心的一個(gè)問題。我的看法是，這是一個(gè)雙刃劍，一方面這些業(yè)務(wù)定價(jià)較高對銀行來說相對較有吸引力，但另外一方面還要看對資產(chǎn)素質(zhì)的把握能力，還是有比較不明確的因素。長遠(yuǎn)來說，中小企業(yè)業(yè)務(wù)是未來的一個(gè)亮點(diǎn)。

另外一個(gè)亮點(diǎn)就是非利息收入。中國銀行非利息收入的成長前景很被人看好，預(yù)計(jì)每年有40%的成長率。

外匯敞口也是很多投資者比較關(guān)注的問題。我們預(yù)計(jì)，一個(gè)購買力評價(jià)（PPT)的人民幣升值大約會(huì)影響H股上市銀行2007年盈利的0.5%～2%。中資銀行應(yīng)該怎么樣更好利用他們的外匯資產(chǎn)呢？是不是應(yīng)該走出去，做一些外國銀行的收購？個(gè)人以為這也許是很好的利用外匯資產(chǎn)的方式。但現(xiàn)階段還暫時(shí)沒有看到。

在我對資產(chǎn)回報(bào)率的觀察與分析中，為什么中國銀行資產(chǎn)回報(bào)率會(huì)比印度、巴西、俄羅斯的低，結(jié)論就是非利息收入占總資產(chǎn)比重偏低，不到0.5%，而巴西是4.2%，印度是1.5%，俄羅斯是2.7%。這在一定程度上反映了中國市場體制還不完善，以及銀行不能跨行業(yè)經(jīng)營，比如銀行不能經(jīng)營壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)以及其他證券相關(guān)業(yè)務(wù)，從而限制了非利息收入占資產(chǎn)的比重。將來肯定要有改變，金融控股公司模式的前景還是很可觀的。

再來從微觀角度看看中國銀行業(yè)在2007和2008年的盈利增長。我預(yù)測，2007年7家銀行將有25%的盈利增長，2008年是18%，這其中還不包括營業(yè)稅的減收，如果降低營業(yè)稅的話，盈利增長基本上可以提高10個(gè)百分點(diǎn)。相對于全球銀行，這種增長是雙倍的。此外，中國的銀行現(xiàn)在市值非常大，以市值計(jì)算全球十大銀行中，中國就占了三家，以資產(chǎn)總量來計(jì)，也是處在較高的水平上。

中資銀行股估值有限提高

毋庸置疑，2006年中資銀行股的表現(xiàn)在全球主要股票市場中是最好的。未來中資銀行股的估值是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。我認(rèn)為，估值還是有上升的空間。我做了市盈率（PE）和市凈率（PB）的預(yù)測，2007年P(guān)E是20倍，PB是2.6倍，高于亞洲、歐洲平均水平，以及美國、日本等國和臺灣、香港地區(qū)，但是比有些國家還低一些，比如在俄羅斯、印度，PB分別是3倍和3.2倍。中資銀行在PB方面應(yīng)該比新興市場銀行有一個(gè)溢價(jià)，為什么這么說？目前中資銀行的PB大概是2.5～2.6倍，凈資產(chǎn)收益率（ROE）從2006年的14.3%上升到2007年的15%，與全球其他銀行比還是屬于偏低，主要是資產(chǎn)回報(bào)率偏低，但如果我們把兩稅合一以及營業(yè)稅減收因素加進(jìn)去的話，2007、2008年ROE可以提高兩個(gè)百分點(diǎn)，大約是17%到18%。從這個(gè)角度來說，大約有20%的溢價(jià)是合理的。

未來存在一定變數(shù)。正面的因素是，如果中資銀行能夠維持目前較低的不良貸款率，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好直至2008年，投資者會(huì)繼續(xù)看好，認(rèn)為銀行股還是值得買的；第二個(gè)就是如果稅制改革提前的話（原預(yù)計(jì)是2009年），銀行利潤將會(huì)有10%的提高。不利因素包括，信貸成本提高30個(gè)基點(diǎn)，將會(huì)降低資產(chǎn)收益率（ROA）。這一點(diǎn)是和全球環(huán)境有相關(guān)的，這是不可預(yù)期的，我們還不能看到真正的情況會(huì)是怎么樣。第二是人民幣升值比預(yù)期加快，對外匯敞口和制造業(yè)會(huì)帶來更多的影響。第三是存款利率可能提高以遏止股市泡沫，第四是現(xiàn)有利率的管制會(huì)不會(huì)有放開的可能性，如果放開，銀行在定價(jià)能力較低的情況下能不能面對挑戰(zhàn)。第五就是關(guān)于回歸A股市場的上市定價(jià)。這主要是對交行和建行來說的。中行和工行在A股上市已經(jīng)做的很成功，這方面的憂慮對兩家銀行都不存在。

（本文為作者在中國銀行主辦的“后WTO時(shí)代中國銀行市場：競爭、合作、共贏”研討會(huì)上的發(fā)言。根據(jù)速記稿和作者演示文稿整理，小標(biāo)題為編者所加。）