不以漲跌論債市

盤點2006年債市，首先要回答的問題是，2006年中國債市漲跌如何？這個問題看似簡單，但若分別考察指數漲跌和收益率高低變化，卻又很容易使人迷惑。如果用指數衡量，債市漲了；而如果用收益率測度，則債市跌了—二者似乎在同時講述著不同的故事。實際上，2006年的債市不宜單純以漲跌考量，在經過了“兩起兩落”之后，債市全年呈寬幅震蕩格局，波動性比較大—這也是指數和收益率指標之所以反向變動的真正含義所在。

影響2006年債市的主要因素大體包括幾個方面：一是宏觀經濟預期變化；二是股票市場向好分流了債市資金并影響回報預期；三是國際收支不平衡引致流動性過剩；四是金融機構改制上市后其行為模式因之改變。此外，債券市場的走勢還打上了濃重的政策烙?。簝纱紊险{存貸款利率、四次上調法定存款準備金率（包括上調外匯存款準備金率）、四次定向發行央行票據、對銀行信貸的窗口指導和對投資項目的嚴格管控等。

漲了還是跌了？

比之2005年的“波瀾壯闊”，2006年的債市經歷了“兩起兩落”。年初先是慣性上漲，至3月中旬達到全年的第一個高點；隨后大幅回落，持續時間長達五個月之久；至8月初止住下行腳步后，經歷了近三個月的反彈；11月初達到年內第二個高點后，開始震蕩下行。由此看，全年債市走勢可謂階段分明，兩個低點分別為1月初和8月初，兩個高點則分別為3月中旬和11月初。

那么總體看，2006年債市漲了還是跌了？若從債券指數的變化看，債市是漲了。從中信標準普爾全債指數看，其年初的點位為1104點，而年底（12月20日）為1119點，上漲15點，升幅1.39%（見圖1）。

單看指數，仿佛2006年債券市場走得還不錯，若再看收益率，則又不盡然。用指數能夠大體描述全年的債券市場走勢，但并不能完全反映利率的期限結構變化，二者呈現出較為明顯的不一致性。以銀行間債券市場的國債為例，其收益率曲線頭部明顯上升，幅度平均達到35個BP，而中后端則有所下降，平均為11個BP，年初和年底的曲線恰在4年的期限點上形成交叉；銀行間市場的金融債券則表現為整個收益率曲線重心上升，且升幅較大，前端平均為55個BP，中后端則平均為20個BP（見圖2）。

這樣看，如果用指數來描述2006年債市的表現，債市是漲的；而若用收益率曲線的變化來表現，則債市總體是跌的。指數和收益率指標反向變動的真正含義，實際上揭示了2006年債市寬幅震蕩、波動性較大的特點。

債市“起”“落”

2006年3月中旬之前的債市上漲，大體可以認為是上一年度的市場慣性使然。然而，自3月份達到階段性的頂點后，債市逐級下跌，利率的期限結構整體上移，并呈現出水平位置大幅提高，傾斜度變小，彎曲度不再明顯突出的重要特點。而長期以來存在的一、二級市場利差，經過此番調整后也逐漸收窄，以至消失。這種狀態一直持續到8月初。

這源于主導債市的力量正在發生重大變化。

2006年上半年，貨幣、信貸和投資等各項指標持續大幅上升。在此背景之下，市場擔心經濟熱度增加，并促使央行采取緊縮的貨幣政策。實際上，早在2月份，當時公布的1月份相關數據已引起部分機構的關注，其時正值市場狂熱，眾多參與者仍在熱衷于搶券，搏取價差。自3月中旬開始，央行加大了公開市場業務操作的力度，收縮流動性。其后，4月下旬上調貸款利率、7月5日提高法定存款準備金率，均可視為此系列調控手段的自然延續。

周邊市場表現良好，對債市產生很大沖擊。2006年股票市場一路高歌，吸引了大量資金介入。滬深交易所股民開戶數大增，客戶交易結算保證金顯著增加以及居民儲蓄存款增量迅速減少。2006年6月5日中工國際上網發行，標志著事隔一年多之后，國內股市IPO終于開閘，股票一級市場投資機會再現，促使相當部分原本沉淀在債市的資金轉戰新股申購市場。大致算來，去除申購資金成本，連續申購新股的年收益率可達10％，遠高于債券市場的收益率水平。股票一級市場和二級市場機會的次第出現，導致大量債市資金分流。

債券收益率曲線的形狀變化與不同主力機構的動向直接相關。在此階段，債市雖然總體下跌，但中長期債券下跌的幅度較之短期品種并不算大。歸納起來，商業銀行對中期品種的偏好以及保險公司對中長期品種的喜愛，幫助債券收益率曲線的中遠端保持了相對穩定，而貨幣市場基金為應付大規模的贖回壓力而被迫減持短債倉位，則對當時債券收益率曲線短端的上移起到了推波助瀾的作用。

進入8月中旬，債市終于從下跌行情中緩緩走出，并企穩反彈。其時債市之所以企穩，主要原因有四：

央行通過對央票發行連續采用數量招標方式來穩定市場利率。控制流動性和適當引導市場利率水平，是央行公開市場操作的兩個主要目標。此前數月，貨幣市場利率一路攀升，這雖系多方原因促成，但央行對流動性的收緊和對利率上升的放任，也有相當重要的影響。至7月底，具基準性的7天回購利率升至2.68%，3個月、6個月和1年期央票利率分別升至2.38%、2.60%和2.90%，1年期短期融資券發行利率則逼近4.0%。在此背景下，自8月1日起，央行在央票發行中，連續對1年期品種采取固定價格、數量招標的方式。此種方式在央票發行中久已擱置未用，其重新啟用被視為突出體現了央行穩定市場利率的強烈意愿。

自3月份開始，債市收益率連續5個月逐級走高，對部分機構的吸引力開始顯現。因資產配置要求，一些機構對債券資產的需求增加，比如對銀行而言，主管部門對其貸款控制增強，但其新增負債資金總要尋找去向，回歸債市是必然的選擇。

物價指數增幅意外下降。7月份，因肉禽及其制品、鮮蛋及鮮菜價格大幅下降，7月份消費物價指數（CPI）同比增長僅為1.0%，大大低于市場預期，環比更是回落了0.3%。這對于債券市場而言，不啻為一個驚喜。隨后數月的物價走勢，也穩定于低位運行。

流動性非常充裕。因國際收支盈余持續處于高位，央行被迫投放基礎貨幣以維持匯率基本穩定，導致資金寬松。

需要指出的是，即便央行于8月18日“出其不意”地再次加息，也沒能改變債市反彈的勢頭。是次加息后，債券市場在短暫調整后便迅速恢復，一方面體現出短短數月市場在連續經歷了兩次加息、兩次上調存款準備金率及多次定向發行央票之后，有利空出盡的心理預期，同時也說明其時市場資金依然非常充裕，機構的配置需求相當旺盛。筆者認為，央行是次加息與其此前通過數量招標穩定市場利率的操作，似全然矛盾，前后傳遞的信息落差較大，易使市場產生誤解。

為減少流動性過剩的負面影響，鞏固宏觀調控的成果，央行于11月3日再次上調存款準備金率，且并非差別調整，而是對各類機構一視同仁。在存款準備金率宣布上調后三周左右的時間里，債券市場收益率變動有限，貨幣市場利率卻有大幅上升，具代表性的銀行間7天回購定盤利率由政策宣布前的2.42%，上沖至準備金繳款當天11月15日的3.68%，創下三年來的新高，而整個銀行間回購加權平均收益率，則由2.33%提升至3.59%，幅度超過120個基點。

由此，導致債券市場與貨幣市場利率出現了明顯背離。例如銀行間市場7年期國債收益率僅為2.72%，比1年期央票二級市場收益率2.80%略低，而較7天回購利率低出的幅度則高達近100個基點（見圖3）。

這種幅度巨大的背離僅在2003年下半年特定的市場背景下才出現過。2006年7月5日和8月15日存款準備金率曾有兩次幅度相同的上調，其時貨幣市場利率表現相當平穩。而在11月存款準備金率上調后，在短短10個交易日的時間內，貨幣市場利率卻出現如此巨大的上升，個中原因頗值探討。

筆者認為，可能的原因之一，是各機構超額存款準備金率已達到較低水平。據統計，金融機構的超額存款準備金率一直呈下降趨勢，6月末平均為3.1%，8月末降至2.34%，9月末為2.52%，10月末又有下降，如上海中資商業銀行的超額存款準備金率即較上月下降0.23個百分點。當然，不同銀行又有區別，一些中小商業銀行超額存款準備金率低，其中部分機構通常充當資金凈融入方，政策調整對這些機構壓力較大，引致短期內對資金的爭奪。

可能的原因之二，是股票、債券的集中發行吸引了大量資金。在準備金上繳當周，有馬鋼55億元的分離交易轉債和140億元的鐵道債券簿記申購，有多只國債和政策性金融債招標，同時還有多只新股發行。這些因素對資金頭寸的影響無疑非常顯著。

可能的原因之三，是部分市場機構此前較多運用了財務杠桿，為維系資金鏈條不至斷裂，導致出現一時的流動性緊張。

此外，或許還存在某種尚未引起普遍關注的結構性變化，包括銀行體系的脫媒現象開始出現等。

貨幣市場利率在高位持續了大約三周左右的時間，便回落至正常水平。在此過程中，受貨幣市場利率高啟、物價指數上漲及市場預期央行可能再次出手收縮流動性等因素的影響，債券市場利率悄然上升，這種態勢進入12月份也未改變。

“十二月效應”啟示

歷史上，債券市場有一個著名的“十二月效應”，即在每年的12月份，債券市場一般都會上漲。以美國為例，統計數據顯示，在過去的16年里，10年期國債在12月份上漲的次數高達13次之多。在中國債券市場，這種效應也表現得非常明顯。2001年以來，債券市場在12月份大都出現上漲，即便是在貨幣市場利率惟一明顯上升的2002年和動蕩不定的2003年及2004年，12月份債市的表現也相當平穩。以此來看，債市“十二月效應”在中外市場確實存在，但原因可能有所不同：在美國，機構投資者出于安全考慮，多選擇在此時進場購買國債，以鎖定全年的收益或止損；而在中國，則是此時頭寸寬松，機構的交易動機減弱。這表明，債市在12月份出現下跌的情況，應該只是小概率事件。

我們正在關注這種小概率事件在2006年的國內債市是否將發生。以目前的情況看，在近期資金非常寬松、貨幣市場利率一路走低的情況下，債券指數卻在逐級下跌，雖然幅度并不很大—收益率的上升在銀行間市場平均為7個BP，在交易所市場則達到15個BP；曲線遠端上升幅度大于前端。不但二級市場收益率上升，在一級市場，債券發行利率也是看高一線。12月13日財政部發行2006年最后一期國債，期限3個月的固定利率產品參考收益率高達2.17%，比預期高出足有20個BP。

債券市場近期出現下跌，大概受四方面原因影響。

貨幣政策預調。央行于12月11日再次使用數量型貨幣政策工具，向銀行間市場的一級交易商定向發行票據，以收縮流動性。這是央行2006年第四次定向發行央票，規模為1200億元，大體相當于上調一次差別存款準備金率。與前三次不同的是，此次定向發行央票不是懲罰性的，因此利率也隨行就市，與公開發行的1年期央票相同，均為2.7961%。筆者看來，此次舉措，從時機上看，再次體現出未來貨幣政策的“預調”特點，值得關注。

近期新債集中發行。其中包括國債、政策性金融債、商業銀行金融債、銀行和保險公司次級債、短期融資券、企業債和資產證券化產品等。此番債券的集中供應，多少有些令投資者應接不暇。

包括廣深鐵路在內的多只新股發行，共凍結數千億元資金。且中國人壽也于12月底開始申購，登陸A股市場。

受股市上漲行情影響，資金繼續分流。明顯的跡象之一是新基金發行火爆，如嘉實策略增長基金在一天的時間內，發行規模達到419億元，創下了中國基金歷史上的最高紀錄。

因影響資金流向和回報預期，上述因素確實在一定程度上促成了此輪的債市下跌，但更重要的因素或許在于各類機構對未來債市走勢的判斷仍然趨于謹慎，其結果之一，便是當前真正去做配置的少，而在貨幣市場做短期融出的多，資金集中在回購與拆借市場，導致貨幣市場利率一路走低。

慎對后市

歸納起來，有三點需要重點關注：

物價走勢。最近的物價走勢頗受關注。正如大家看到的，雖為豐年，但糧價卻大幅上漲，2006年11月份CPI同比上升1.9%，即主要因糧油價格上漲而起。糧油價格的上漲，與糧食流通體制現狀及主要產糧國糧食減產等因素有關，可能具有一定的短期性特點，但市場對2007年物價的上升預期本來就高于2006年，2007年壓制物價的因素部分釋放以及政府為促進消費而采取的傾斜性政策舉措的出臺，客觀上均會對物價上升產生一定影響。2006年被債券市場所忽視的物價因素，或許將在2007年的部分時間段里，成為市場關注的焦點。當然，物價上升的幅度不一定非常明顯，但市場心理的變化可能已經發生。

對2007年年初信貸季節性集中發放的預期仍然較強。2006年上半年貸款集中發放后，相當一部分銀行的資本充足率下降，個別銀行的資本充足率甚至跌到8%以下。但自2006年下半年開始，很多銀行通過發行股票和次級債券的方式，補充了資本，信用擴張能力大大增強。每年的第一季度集中發放中長期貸款，對于銀行而言，效率最高，內在動力最強，在影響其資金配置結構的同時，也對貨幣供應量和投資的增長產生推進作用。鑒于2006年的經驗教訓，宏觀調控方面對此會有提前應對——實際上已經開始這么做了，因此，信貸和投資的增長在2007年年初應不致發生如2006年那樣突發性的劇增。但如果希望發生根本性的變化，也并不現實。

宏觀經濟政策的“預調”。適當的宏觀經濟政策有助于撫平經濟與金融運行的波動性，使其不利影響盡可能“收斂”。從貨幣政策來看，2006年8月份之前的操作，主要是為了控制貨幣、信貸和投資增長，而在此之后，則主要是為了收緊流動性，以鞏固宏觀調控的成果。從最近的政策動向看，未來貨幣政策預調將成為主基調，11月份上調法定存款準備金率以及12月份定向發行央票，其對時機的精心選擇，已經清楚地顯示出這一特點。若2007年年初貨幣、信貸與投資擴張跡象明顯，則價格型與數量型的貨幣政策手段均有可能采用。

總體來看，預計2007年債券市場最顯著的特點，將是其波動性較之2006年進一步加大。除以上因素外，股票市場市值的進一步增加和回報預期的變化、銀行體系脫媒現象的顯著擴大、對外資銀行開放人民幣業務效應的日益顯現、資本賬戶開放與匯率和利率的市場化進程、全球經濟形勢的變化與政策預期、債券市場的供求形勢以及品種與制度創新等，均會在相當程度上對市場產生影響。

（作者單位：中信證券）