結構金融產品系列講座（摘登）

本文將較為詳細地探討了特定交易類型中代理機構的作用，首先是擔保債務憑證中托管人所扮演的角色。

組合投資管理人

組合投資管理人的作用對于需要這種服務的交易業務來說至關重要。這種角色只針對特定交易類型，如現金或組合型CDO。

組合投資管理人的首要職責是出具交易存續期間的投資人報告和支付日報告，報告使投資人可以適時追蹤交易，這對于獲知基礎組合投資的業績尤為重要。因此說報告是使投資人了解這些復雜交易的一項不可或缺的服務。另外，管理人、組合投資經理和代理評級機構也需要這些報告。當一個獨立第三人完成某項交易業務的組合投資報告后，交易的信用代理評級機構往往就會表現出濃厚的興趣。因此，報告的強制性紀律確保組合投資經理人嚴格執行交易文件中的規定要求。對于投資人而言這是值得慶幸的事情。

報告對于基金管理人所做出的強制性規定是以基礎組合投資為特征的交易條款的一部分。這些條款由評級代理機構進行評估，并且該條款的履行必須貫穿相關票據保持評級的整個時間段。為了準許必要評級置于高級票據（通常為AAA級），就必須對高級票據持有人給以足夠的保護，以使評級代理機構滿意和認可。所以，組合投資評級測試的設計和論證目的是通過設定基金管理人的運作界限保護票據持有人利益。投資人報告必須確認與組合投資測試聯結在一起的組合投資的業績。

責任

代理服務提供商在履行組合投資管理人的角色時，需要承擔許多職責。同時，這些職責又因交易類型的不同而存在相當的差異，下面列舉的是組合投資管理人所擔負的幾項典型職責：

—準備有關每項資產的投資人報告，并且將該報告按月、按季、按年交給票據持有人。報告包括組合投資測試結果、組合投資中的所有資產清單。每一項資產的細節也位列其中，如即將發生的息票支付、利率變化和資產池因素（如果適用的話）等等。

—進行組合資產測試，即在交易開始和結束時都要進行的報告所有資產的條件和質量的測試。記載交易的法定文件中將載明這些測試，可能包括的內容有：擔保資產測試、核心資產、償付能力測試、加權平均信用評級、加權平均到期日、地域集中度等等。測試報告對于代理評級機構至為重要，而且還須得到發行人的認同。測試結果納入投資人報告之中。

—進行季度或半年期的現金流計算，這取決于息票支付的頻率和機構中的現金狀況。應顯示所有測試已經完成，現金流分布依賴于交易分布。現金流報告包含于投資人報告之中。

—計算各個票據系列的應付款總額，并在現金流報告中予以確認。

職責種類

組合投資管理人的角色以及與該角色密切關聯的職責在很大程度上取決于交易類型。以下分析不同交易類型及其相關的最為常見的組合投資管理人的職責。

現金流型CDO的管理：在組合投資管理人看來，就工作和職責而言，管理現金流型CDO是最為繁雜的事務。他們需要核實和出具投資人及支付日報告（應該注意，這些交易類型的測試一般更為細致和嚴格）。另外，組合投資管理人還應負責對基金經理可能想要操作的具體業務進行假定測試。假設必須完成所有測試以確保交易的順利進行，那么，測試過程所耗費的時間則會有所不同，這取決于需要測試的具體業務的數量。

綜合CDO的管理：同管理現金流型CDO一樣，管理綜合CDO的組合投資管理人的職責遠大于靜態組合型交易。盡管測試會有些微的差異，但管理組合型交易通常要求的測試水準和涉及的組合投資報告大體還是類似于現金流交易的管理。另外，綜合CDO的組合投資管理人常常還需履行同信用違約互換相關聯的管理責任，如核實信用事件、處理現金活動、并在違約互換以實物支付時擔任拍賣代理人。

靜態CDO：不論是靜態現金流交易還是綜合型交易都不需要同管理靜態CDO一樣水平的組合投資管理人服務。由于組合投資的基礎資產不發生變化，相關測試和報告的要求就相應簡單得多。而且，因為沒有不確定交易，組合投資管理人的職責更是減少許多。

投資人報告

投資人報告的基本原則是固定的，如交易文件中規定的一樣。一般說來，組合投資管理人都是按月出具投資人報告，但也可以按每季度、每半年或每年來出具報告。

整理和發送投資人報告是組合投資管理人的職責；不過，為了確保投資人報告中詳細敘述的所有測試能夠順利完成，基金管理人也就對投資人報告負有不可推卸的責任。因此，基金管理人和組合投資管理人應當共同協作保證測試的通過，確保報告能夠真實反映那一階段交易的真實狀況。

投資人報告保證了一定程度上的交易透明度。報告使投資人能夠迅速獲悉某一時間段的真實交易狀況。此外，報告還強制性規定了基金管理人的操作界限。報告期內所完成的測試確保基金管理人遵照執行交易開始時在文件中所訂立的原則規定。因此，在投資經理能夠進行組合投資交易時（假定這是一項被管理交易），一定是在交易尺度之內。

交易文件將清晰地規定管理組合投資各項特性的原則，如：面值測試、利率償還測試、多樣性測試、組合投資平均評級、證券出售測試以及允許的資產類型比例。所有測試都必須在報告發布期內完成。

投資人報告包括兩種類型的測試：數量測試和品質測試。

數量測試

數量測試將投資組合拆散開來，使投資人得以了解組合投資交易的內在組成。數量測試是針對組合投資具體組成內容的一項測試和統計集合。投資人藉此可以重新檢視評判組合投資的內容。啟動測試可以確保組合投資的各項組成符合交易文件中載明的交易原則。如果測試失敗，組合投資管理人通常會被給予一段時間，他可以在這個時間段內努力使偏離的組合投資回歸到測試范圍之內，這個時間段不長，一般是數天。這之后如果測試仍然失敗，高級票據就將被當場支付直到測試重新獲得通過。

品質測試

在數量測試詳細陳述組合投資交易具體組成的同時，品質測試則努力論證組合投資的質量。

品質測試側重于為投資人提供保護。例如，品質測試將確保在交易的高級票據本金和利息支付過程中有充足的現金流，確保組合投資的多樣性，確保交易原則沒有被破壞（如交易量不超過組合投資的20%）等等。

支付日報告

在一項CDO交易中，出具支付日報告的日期先于支付日1～2天。大多數結構金融交易的支付期限為一季度或半年。支付日報告將詳細陳述支付日期間交易的資金狀況——資金支付內容為交易費用、利息支付和本金支付。

基于結構金融交易的層次特征，支付日報告使不同票據持有人能夠掌握交易過程中資金的運用軌跡，建立一個交易支付模型是組合投資管理人的職責。眾所周知的現金流分布“瀑布模型”就是在交易買賣循環過程中產生的。本金和利息收益分布的計算不同，因此對二者的支付處理也是分開進行的。支付期內的任何收益累積都貫穿于合適的“瀑布模型”中。

支付日報告包含投資人報告，關于這一點前面已有詳述，以及“瀑布式計算”。

“瀑布式計算”分別細述了利息收益的運用（見圖1和表1）和本金收益的運用。

圖1和表1表述了擔保債務憑證于截至支付日的收益運用。圖1特別指出了CDO的層次特征并確認了其所擁有的清晰認定支付優先權的方法，即“瀑布”，表1接著更為仔細地指出了透過“瀑布方式”的收益運用，分別強調了本金支付和利息支付，即，利息收益和本金收益各自獨立的“瀑布計算與運用”。

假定交易測試

管理CDO應考慮每年特定的交易水平（如相當于組合投資名義價值的30％）。任何業務活動都必須遵守抵押物管理協議中的規定——也就是說，任何已經完成的交易絕不能破壞同投資人報告中所陳述的內容一樣的測試。

這就是假定測試的概念。這是基金經理與組合投資管理人針對交易模型（模型出自投資人報告）進行假定測試的一些交易業務。基金經理在實際交易前將對單個交易或一攬子交易進行假定的測試以確保交易實際操作時不會出現問題。組合投資管理人的報告依據就是這些假定測試；如果測試順利通過，基金管理人就能夠按照計劃實施交易行為。

CDO互換管理人

互換一直都是結構金融交易中風險管理的一種手段。傳統型互換通常用于管理貨幣風險，即結構資產產生的收入與票據的本金息票收入之間的貨幣錯配。除匯率互換外，許多交易也運用利率互換來管理利率風險，即資產和結構債務間的利率錯配，如每月發生利息支付的抵押貸款資產被用于按季度支付的票據債務的資產支持。

發行主體和互換交易對手間的互換合同，無論是何種類型的互換，都應當詳細載明必要現金流以及支付類型是一次性支付還是分期支付。一旦互換被認可，就需要管理的介入了。即必須對發行主體與互換交易對手間的互換進行預先安排、計算和支付—這就是互換管理人的職責，如圖2所示。盡管圖中描述的是一個典型的信用違約互換（CDS）案例，但是，任何類型的互換，其管理人職責都是一樣的。

互換的傳統功能是管理外匯和利率風險，除此之外，互換技術也應用于對信用風險暴露的管理，這之中既有個人信用也有團體信用。通過運用信用違約互換（CDS）和擔保債務憑證（CDO）技術，從第一單CDO開始，銀行業的信用風險逐漸減少。自此以后，綜合型CDO成為擔保債務憑證市場日益壯大的一個組成部分。

為了獲得某個信用或某一群信用保護，保護買方通過定期（由雙方協商而定）支付一定費用取得信用違約互換。作為費用支付的回報，互換交易對手負責提供信用保護。如圖2所強調的一樣，互換交易對手在標的信用發生約定信用事件時對保護買方負有支付義務。信用事件包括銀行破產、本金或利息的支付能力喪失、拒絕清償債務或債務重組。雖然互換管理人負責協議下的資金接收與支付，但對信用事件的發生不負有監管責任。

近來，歐洲地區已經出現了一些管理組合型交易——這是管理人通過信用違約互換（CDS）和總收益互換（TRS）獲取套利收益的結構方式。在2001和2002年，發起管理綜合型CDO的基金經理包括羅貝克資產管理公司、切尼資本管理公司、BAREP資產管理公司和AXA投資管理公司。與現金市場相比，綜合型信用市場更具深度，流動性更強，因此可以預期，在CDO市場中管理綜合型交易將日趨流行。