中國利率衍生品市場前瞻

債券遠期在很大程度上還僅僅是一種融資工具或者說代理持有的手段。而利率掉期的進一步發展，則在一定程度上受制于參與者同質性強、基準利率體系尚不完善、掉期成本過高等因素。

近年來，全球金融衍生市場發展很快，衍生產品交易量已經遠遠超過基礎證券市場。因其在對沖風險、發現價格、降低融資成本、提高市場效率和增強流動性等方面所發揮的重要作用，正在受到越來越多的關注。中國的金融衍生品市場還剛剛起步，目前推出的品種中，利率衍生品包括債券遠期和利率掉期，匯率衍生品有外匯遠期和貨幣掉期。國內衍生品運行一年多來，各品種的成交量逐步增加，市場成員的關注程度日益增強，其作用也在迅速擴大。當然，受多方因素影響，現存問題也很多。比如債券遠期，在很大程度上還僅僅是一種融資工具或者說代理持有的手段。而利率掉期的進一步發展，則在一定程度上受制于參與者同質性強、基準利率體系尚不完善、掉期空間相對狹窄、對沖掉期組合的機制和渠道不暢通、掉期成本過高等因素。在匯率衍生品市場，人民幣外匯遠期交易規模很小，僅及境外市場的十分之一，雖說在定價權的爭奪上已經開始發揮作用，但終因力量對比懸殊，還難以說掌控著主動權。貨幣掉期方面，貨幣當局與商業銀行之間的交易有所增加，而商業機構之間的交易規模則有限。總體看來，中國金融衍生品市場真正發展壯大的路途尚遠。鑒于其自身所具有的深遠意義與重要影響，如何在現有基礎上進一步推進衍生品市場的發展，是各方普遍關心的問題。

全球金融衍生品市場新動向

國際清算銀行（BIS）數據顯示，截至2006年6月末，全球場外衍生合約名義存量達369.9萬億美元，較2005年底增長24%。其中，利率衍生品規模最大，為262.3萬億美元，占比70%；外匯衍生品次之，為38.1萬億美元，占比10.2%；排名第三的是信用違約掉期（CDSs），規模20.4萬億美元；股票聯結和商品衍生品規模分別為6.8萬億美元和6.4萬億美元，分列第四和第五（見圖1）。

從增長速度看，信用違約掉期增幅最大，名義余額增長了46%；利率衍生品次之，增幅24%；匯率衍生品增長了22%，排名第三；股票和商品衍生品合約則分別增長了17%和18%，分列第四和第五。比較而言，按照目前的發展勢頭，CDSs的規模極有可能在未來幾年內取代外匯衍生品，在場外衍生品市場中占據第二把交椅（見圖2）。

從品種看，利率衍生品中掉期比重最大，為207.3萬億美元，占比79%；匯率衍生品中則是遠期最多，規模為19.4萬億美元，占比50.9%。比較其期限結構，利率衍生品期限較為均衡，1年以內、1～5年和5年以上的規模分別為90.6萬億元、101.8萬億元和69.9萬億元，占比分別為34.5%、38.8%和26.7%；匯率衍生品則是1年期以內的品種占據絕對優勢，為29.6萬億美元，占比77.6%。

總體來看，近年來全球持續的有節制的加息以及外匯市場的頻繁波動，是造成利率衍生品和匯率衍生品加速增長的主要原因。全球利率的變化和外匯市場的波動性，未來仍會較大，基于此，對利率和外匯衍生品的需求將日益增多。從中國的情況看，國際收支的不平衡、本幣與外匯市場流動性的變化、匯率制度改革的特殊性、貨幣政策作用的發揮及其限制條件、與全球經濟和金融的日益融合等因素，將導致對利率與外匯衍生品的需求越來越多。所以，加快利率與外匯衍生品市場的發展，勢在必行。

結構性問題制約債券遠期市場發展

中國的債券遠期交易市場始于2005年6月15日，并于當年實現交易規模354億元。2006年，成交量有所擴大，達到658億元。當然，運行中也發現很多問題，比如債券遠期交易的真實性差，參考意義有限，與避險功能相比，其融資功能反而更強，多少有些偏離其原本的作用。究其根源，結構性問題是主因。

交易規模與品種結構

2006年，債券遠期交易的規模較2005年增長的幅度高達271.3%。如果扣除2005年實際交易天數僅占2006年一半的因素，則交易量的增加遠未如此顯著。就交易的品種分布而言，7天品種增幅最大，為863%，21天品種次之，為626%，1年期品種與14天品種分列第三、第四，增幅分別為348%和132%。2005年遠期交易品種為11個，至2006年減少至8個，而且交易呈現出向兩端即1年期品種和21天以內品種集中的特點（見表1）。

交易者結構

債券遠期交易的參與者主要包括商業銀行、非銀行金融機構和證券公司三類。2006年，這三類機構的交易量合計為1293億元，占整個市場的比重高達98%（見表2）。

作為交易標的的券種結構

債券遠期交易的主力券種為國債，2006年交易量318億元，占比48%；短期融資券交易量163億元，占比25%；排名第三的為央行票據，規模126億元，占比19%；金融債券和企業債券分別排在第四和第五，交易量分別為40億元和12億元。雖然國債的遠期交易量仍然排名第一，但因短期融資券和央行票據的異軍突起，對國債所做的遠期交易所占的比重較2005年的74%卻已大大下降了，這實際上體現了2006年遠期交易券種短期化的特點。

現存的問題

債券遠期交易推出至今已有一年半時間。雖然交易量在增加，投資者結構更加豐富、均衡，交易券種分布也較前廣泛，但透過實際的交易內容看，仍有相當多的問題存在。

遠期交易名實不完全相符。投資人參與遠期交易，其首要目的是規避利率風險。但現實的情況是，相當多數量的遠期交易實際上被用作短期融資的工具：因臨時頭寸不足，投資機構委托第三方代理持有，待資金到位后再行購入。市場上融通資金的方式有很多，但遠期交易因具備一定便利，所以被廣泛加以利用，扭曲了其原本的功能。

遠期交易定價異常，難以發揮價格發現功能，也無助于利率市場化目標的實現。債券遠期交易經常出現異常定價的情況。以2006年1月11日的一筆交易為例，在市場相對平穩的條件下，存續期僅2.44年的010005國債的收益率意外大幅提升，在短短7天時間里，竟然由1.85%升至3.7%。這筆交易相當離譜，而類似離譜的交易并不少見，凸現出藉遠期交易進行價格發現的現實窘境。

遠期交易穩定性非常差，突出表現在成交量的變化上。比如，2006年全年債券遠期交易量為659億元，但在當年1月11日一天，交易量竟高達259億元，占全年交易量的比重超過30%，且價格遠遠偏離市場的真實交易水平。這種結果根本無法引領市場預期，表明市場還相當稚嫩，離真正的成熟相距甚遠。

上述問題遠非短期內所能改變。債券市場流動性不足，品種結構不夠均衡、合理，參與機構的交易方式單調，投資人避險意識偏弱，會計核算制度不健全，在相當程度上都是導致問題產生的根源。

利率互換功能漸顯

中國的利率互換試點始于2006年2月9日。利率互換只相互交換利息支付條件，其本金的載體可以是債券，也可以是銀行貸款。筆者看來，利率互換名義上交換的是利息支付條件，但實際上交換的是不同的利率預期和比較優勢。試點當年，成交金額達到340億元，一批機構通過遠期和互換達到了避險的目的，幾家主要的報價機構也經受了考驗和鍛煉，并初步形成了中國的人民幣互換利率曲線。當然，也存在諸如缺乏差異性需求，對沖掉期組合的機制和渠道不暢通等一系列問題。以當前的情況看，利率互換的重要性遠在其他利率衍生品之上，從2007年一季度交易規模的迅速增長和品種的日見豐富看，其在價格發現和對沖風險等方面的功能在逐漸增強，需要引起充分的重視。

參考利率選擇

目前，人民幣利率互換交易浮動端的參考利率主要有兩種類型，即7天回購利率（R007）和中國人民銀行公布的銀行1年期定期存款利率。2006年，整個市場人民幣利率互換交易量合計340億元，其中，以7天回購利率為參考利率的部分184億元，占比54.1%，以1年期定期存款利率為參考利率的141億元，占比41.5%，二者處于相對均衡的狀態，由此可見市場對于這兩種參考利率均有需求。

交易期限分布

從期限分布看，2006年共有11個品種的利率互換有交易，其中，成交量最大的為5年期品種，規模148億元，占市場總量的43.6%；3年期品種成交量67.8億元，占比20%；10年期品種排名第三，規模55億元，占比16%；1年期品種排名第四，成交量28.8億元，占比8%。總體來說，3年、5年和10年三個品種成交量占整個市場的比重高達80%，充分體現出互換交易的長期化特點（見圖3）。

利率掉期曲線變化

掉期利率曲線自2006年5月開始，漸具參照性。掉期利率曲線較好地反映了當年的利率預期變化，并與債券現貨市場“兩起兩落”的震蕩走勢特點相吻合：掉期利率8月份之前先是大幅提升，隨后回落，長端回落幅度大于短端；至11月份，又開始上升，短端上升幅度大于長端（見圖4）。

從各品種掉期利率全年的走勢，也能夠大致反映現貨利率期限結構的水平位置、彎曲度和傾斜度的動態變化。比如在掉期市場，2006年短期利率上升幅度最大，與長期利率的期限差大大縮小，長期掉期利率走平，短期掉期利率提高，二者之間的利差由年初的110個BP下降至年底的51.5個BP，顯示出水平位置大幅提高，而傾斜度則顯著縮小（見圖5）。

現存的問題及解決建議

由以上分析可知，在短短一年多的時間里，利率掉期逐漸被市場所關注，掉期利率曲線已經能夠在一定程度上反映利率預期，并與債券現貨市場走勢相吻合。當然，問題也很多，突出的包括相當多機構受準入限制，難以參與，導致利率互換推出后，市場成交還不夠活躍；成交的期限結構不平衡，5年期產品占據絕對份額；因缺少對沖機制，少數報價機構在對沖其掉期組合上較為吃力，并導致掉期成本過高；等等。這體現出對于新的衍生工具，各方有一個熟悉、準備和適應的過程，同時也表明，進一步推進利率互換市場的發展，尚有很多工作要做。

擴大市場需求，增加差異性。根據現行規定，可以開展互換的是兩類主體，即獲得衍生產品交易資格的商業銀行和其存貸款客戶。迄今為止，在全國銀行間同業拆借中心備案的機構有52家，其中48家為銀行，4家為保險資產管理公司，而數量眾多的證券公司、基金公司和其他類別機構均被排除在外。參與主體受限，有利于在互換業務開展初期控制風險。但因參與機構的比較優勢與資產配置同質性強，且缺少不同預期，導致互換市場在發展初期，流動性會受到影響，對沖功能也難以有效發揮。

解決掉期成本過高問題。通過目前幾家利率互換的主要報價機構的努力，掉期利率在市場上形成了一定的參照基準，但因條件限制，報價還相對保守，導致掉期成本過高。比如，有企業希望通過利率互換將其浮動利率債務成本固化，但按照現行互換報價，企業向報價行支付的固定成本，遠遠高于其直接發行固定利率債券所應支付的利息，導致掉期價值為零。掉期交易缺少空間，直接限制了銀行與企業之間的交易。長此以往，在有價值的若干領域，難免會出現有價無市的尷尬局面。

改變債券現貨收益率曲線基準缺失問題。利率互換的定價在很大程度上是通過債券現貨的定價實現的。由于市場分割，基準債券流動性偏弱，且多種交易方式混雜，目前還沒有形成一條市場成員能夠普遍接受的完整、權威的現貨基準收益率曲線。基準的缺失，對于互換交易的定價形成制約。

解決互換交易浮動端的利率基準問題。作為浮動產品基準之一的一年期定期存款利率為管制利率，且少有變化，與市場利率有時會有較大偏差。成交量最大的隔夜回購利率和7天回購利率市場參照性雖強，但期限相對較短，與利率互換的期限很難搭配。新的貨幣市場基準利率SHIBOR系報價利率推出時間尚短，被市場認識與普遍接受需要一個過程。各類基準均有短長，往往對應著不同的掉期標的，但基準過多，也會造成一定混亂。所以，盡快建立起參照性強的基準利率體系顯得非常重要。

逐漸開發新的掉期形式。目前利率互換的形式僅限于固定利率和浮動利率的互換，對于不同基準的浮動利率之間的互換并未涉及。固定與浮動利率的互換其價值固然很大，但如前所述的浮動端基準分散，以及固定產品與浮動產品經常走勢趨同的現狀，客觀上對浮動對浮動的互換方式提出需求。在條件具備時，此掉期方式也可適時推出。

市場基礎設施的建設與完善。突出的包括利率互換主協議缺失、交易系統的設計與使用以及會計處理等幾個方面。利率互換主協議的缺失，因不利于明確交易雙方的權利與義務，對于交易會產生一定制約。互換交易目前還不能利用全國銀行間同業中心的交易系統，雖體現出一定的前瞻性，但影響交易的渠道和交易的便利。另外，對于互換交易的會計處理，也需要完善。

利率互換的推出，對于降低參與機構的融資成本，對沖利率風險，促進價格發現，提高市場的流動性，推動金融市場一體化，加快利率市場化進程，均有重要意義。除此之外，利率互換還可以應用于遠期外匯市場，低成本、高效率地幫助參與機構對沖遠期外匯頭寸。隨著市場的不斷完善，相信利率互換市場的地位將日益舉足輕重。

（作者單位：中信證券債券銷售交易部 中國社科院金融所）