淺析房地產業的“資本市場搶占”

在今后的房地產競爭中，資本的力量開始越來越大，善用資本力量的房地產商將成為新市場格局的領導者。從這個角度看，2006年在資本市場搶灘登陸成功的房地產企業值得我們更加深入地去研究。

2006年房地產業的資本市場表現

在過去的一年里，雖然經歷著持續性的“政策調控嚴冬”，中國房地產企業在資本市場上的表現仍然非常搶眼。A股市場再融資和IPO大門的重新開啟對于處在行業調控之中的房地產企業來說，無疑是幾年來最令人興奮的契機。IPO、定向增發、借殼上市、債券融資，資本市場為房地產企業提供了多樣化的選擇。截至到2006年底，房地產企業通過資本市場已累計融資接近300億元人民幣。包括保利地產、北辰實業、世貿地產、綠城中國等在內的6家公司在A股或港股市場上成功首發，總籌集資金超過200億元；棲霞建設等上市公司以“地產+定向增發”的融資模式，籌集資金近30億元；此外地產類上市公司配股募集資金近27億元；華僑城、浦東金橋、億城股份等上市公司以發行債券方式融資約20億元。除此之外，約有30多家房地產上市公司通過買殼、資產置換的方式實現上市。

與此同時，房地產上市公司備受投資者青睞，成為拉動指數向上攀升的重要力量。房地產板塊指數全年上漲幅度達到174%。

與紅紅火火的股票市場和債券市場融資相比，由于更加嚴格的房地產信貸業務管理政策的出臺，房地產信托市場在2006年表現平平，基本與上年持平，累計融資約160億元。而一直被市場所看好的REITS則仍然沒有起步，除新加坡凱德置地(Capital Land)打包內地物業組成的中國房地產投資信托基金獲準在新加坡交易所上市外，沒有其他好消息傳來。

搶灘資本市場

資金一直是房地產開發行業的“生存根本”。在傳統的運作模式下，自有資金、銀行貸款和銷售回款是開發商賴以生存的三大動脈，如何靈活利用三塊資金，在盡可能短的時間內落實項目用地、完成立項審批、啟動工程、開始預售回款，是開發商項目實施的關鍵問題。一般來講，開發商以自有資金取得土地之后，將土地抵押給銀行取得項目啟動費，而后盡快完成預售形成回款，以償付銀行貸款并獲得收益。在這種模式下，開發商利用比例很小的自有資金就可以撬動整個項目，而在整個的運作鏈中，獲得銀行信貸是最為關鍵的環節。

從2003年的“121號文”開始，國家對房地產行業的政策調控已經持續數年，以“規范市場、穩定房價”為目的，在“銀根、地跟、稅收”等方面連續出臺了相關調控政策，這些調控使房地產行業的傳統運作模式面臨著挑戰。2006年仍然是政策出臺相當密集的一年：4月央行調高貸款利率；5月“國六條”、“國十五條”對住房供應結構以及住房轉讓實施限制；7月“171號文”對房地產市場外資準入和管理進行規定；8月銀監會下發加強房地產信貸管理的通知。最為關鍵的是，房地產調控政策的目標大都直接指向房地產企業的生存根本——資金。

首先，房地產企業的第一大資金來源——銀行信貸資金的門檻抬高。2006年銀監會將房地產開發貸款的風險權重由原來的100%提高到150%～200%；針對土地儲備（抵押）類貸款則規定“整頓和規范各類打捆貸款，認真貫徹有關規定，停止與各地政府簽訂授信合作協議”。總的來說，開發性貸款的審批日益嚴格，開發商原來所賴以生存的銀行資金鏈吃緊，這就意味著開發商所習以為常的“傳統開發模式”的運作日益困難。對于大多數中小開發商來說，35%的自有資金一項就已經是高不可攀的門檻，再加之取得“四證”所必需的前期費用和不可控制的審批周期，開發商面臨著前所未有的資金考驗。

而另一方面，目前的市場中房地產企業持續發展的前提是擁有足夠的項目儲備，或者可以說是土地儲備。沒有項目儲備，再先進的理念，再優秀的團隊，其價值也難以體現，這似乎已經成為地產界的共識。在目前的土地供應制度下，通過“招、拍、掛”方式拿地使開發商面臨著前所未有的資金壓力，對于高速擴張中的企業更是如此，2006年順馳易主就是一個因土地儲備的快速擴張而面臨資金鏈問題的典型案例。

持續數年的行業調控掀起了房地產行業的新一輪洗牌，對于擁有融資渠道、品牌優勢、項目儲備優勢的企業來說，這一輪的優勝劣汰是一個發展良機；而對于固守于傳統模式下的企業來說，其未來發展將面臨越來越嚴峻的挑戰。因此從這種意義上來說，2006年房地產企業在資本市場上的活躍表現可以理解為房地產企業們爭取生存、發展優勢的“主動突圍”，但同時也是行業環境變遷下的“被動之舉”。

中國房地產金融的多元化發展之路

目前，國內房地產企業的融資方式主要有以下幾種：銀行開發貸款、發行股票或債券、信托資金、合作開發（包括與國內大型企業或外資機構的合作）。一直以來，關于中國房地產金融的一個共識是：融資渠道單一，過度依賴銀行體系，需要發展多元化的融資渠道，有效防范與分散風險。那么2006年房地產企業在資本市場的表現是否意味著房地產金融的多元化已經有了實質性的發展？我們的回答并不樂觀。

首先，對于大多數房地產企業來說，IPO的大門仍然只能仰望。房地產行業盈利模式的特殊性決定了企業很難拿出一份“令發審委滿意”的財務報表。簡單來說，企業的價值評估和市場定位應當基于其未來發展的盈利預測，盈利預測則基于其項目儲備，而項目儲備就意味著大量的現金投入。因此，擁有項目的企業往往因資產流動性較差或者負債率過高而無法進入IPO門檻；而沒有待開發項目儲備的房地產企業則很難進行價值評估。正是由于這種矛盾，策劃IPO僅僅對一些規模較大、同時具有資金和項目積累的房地產企業來說有意義，而對于眾多中小房地產企業來說并不現實。

一些IPO難度較大的房地產企業在2006年通過借殼的方式實現上市，即收購已上市的“殼公司”股權，將房地產項目注入“殼公司”完成公司主營業務的變更，再以上市公司為平臺謀求再融資的可能。從運作借殼到資產重組，再到實現再融資，這種“曲線救國”道路的難度也是相當大的。對于已實現上市的房地產企業來說，道路就相對寬闊了許多。定向增發、發行短期融資債券、發行認股權證等資本市場的新渠道都成為了可能，可以說資本市場為上市房地產企業帶來了前所未有的競爭優勢。

此外，一度被市場看好的房地產信托業也被納入到了信貸調控的范圍內。2006年8月銀監會下發的《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》規定，信托投資公司開辦房地產貸款業務，或以投資附加回購承諾等方式間接發放房地產貸款，必須嚴格執行《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》，規定滿足自有資金35%、四證齊全、二級以上開發資質的開發商才有資格申請信托貸款；此外，夾層信托等變相貸款也被明令禁止。

無緣證券市場融資和信托融資的房地產企業剩下的“救命稻草”好像只有“合作開發”一種了。在眾多潛在投資者中，房地產投資基金是目前討論較多的針對中小房地產企業融資的渠道，那么房地產投資基金究竟離市場有多遠？它能否成為四種融資渠道中最接近中小企業的一個？現實好像也不容樂觀。

中國房地產投資基金的現狀

海外的房地產投資基金面對穩定的政策環境、金融環境和房地產市場，經過數十年的發展，已經基本形成了較為成熟的運作模式。

房地產基金按照資金來源劃分，可以分為私募基金和上市基金。上市的房地產基金可以在證券市場交易，一般沒有期限；而私募房地產基金一般來講具有一定期限，在期限到達之前，基金會把組合的資產變現，把收益全部派發給投資者。

按照投資策略來劃分，房地產基金有四類：其一，投資于開發項目或開發企業的“開發型基金”，此類基金追求開發周期所帶來的高回報率，基金可能會介入項目的開發和管理的全過程。近年來中國房地產市場的快速增長吸引了眾多海外投資機構設立針對中國市場的開發型基金，如新加坡政府投資公司、德意志銀行、新加坡凱德置地、摩根士丹利、ING等。其二，投資于經營性項目的“持有型基金”，此類基金追求相對穩定的租金收入，通過購買有穩定租戶的成熟物業并長期持有物業獲取穩定收益。AIG、等在中國經濟發達的一線城市收購高檔服務式公寓或商業物業的做法是持有型基金的典型案例。其三，投資于房地產抵押貸款資產的“債權投資基金”，此類基金一般追求固定的利息收入。由于存在法律障礙和按揭證券化沒有開始，因此目前市場上還沒有出現此類基金的先例。其四，投資于房地產不良資產的“資產證券化基金”，此類基金通過收購不良資產并將其證券化和打包處置變現盈利。高盛等公司一度在中國開展此項業務，但由于近年來房地產市場發展快速消化了以往形成的不良資產，因此業務規模有所萎縮。

在以上四種基金中，有可能成為房地產開發商融資渠道的大多是第一類。一般做法是，海外的投資機構與開發商共同出資，組建公司作為項目開發的主體。機構投資者在項目公司董事會層面上實施控制，在一定程度上參與項目的運作。關于房地產投資基金的探討已經持續數年，然而時至今日，國內房地產投資基金由于法律障礙仍沒有起步，海外房地產投資基金雖然有所行動，但總體來說發展十分有限，大多數中國房地產企業與房地產投資基金仍然遙遙相望。究其原因，固然有因法律、會計制度、土地制度等因素引起的制度性“水土不服”，但投資模式和投資理念的差異也不容忽視。

首先，在“合作模式”下，房地產投資基金管理者所具備的更多是投資、資本運營和管理方面的經驗，而對于房地產項目的運營一般不會涉足過深，因此基金傾向于尋找在房地產項目運營方面具有豐富經驗的團隊進行合作，并對其項目儲備、公共關系等條件進行綜合考察。從這種層面看，很多中小房地產公司的條件很難入得基金的“法眼”。

其次，房地產投資基金在選擇項目時，對投資地點有非常明顯的傾向性，一般選擇人均收入水平較高，房地產市場發展較快的城市和地區；此外，海外的投資基金由于單筆投資規模的考慮，還會傾向于選擇投資規模較大，在當地市場具有較大影響力的高檔項目或者“地標性”項目。從這兩個方面看，位于中小城市、運作中低檔、中小規模項目的房地產公司也很難找到與基金合作的契機。

其三，基金管理者與房地產開發商對于項目收益的關注角度不同。對于基金來說，最希望看到的是項目具有穩定的年收益率，從而使基金凈值保持穩定增長；而國內開發商的一貫思路則是關注整個項目的回報率，由于房地產項目的運作周期較長，因此資本方所關注的年收益率未必令人滿意。

其四，基于風險因素的考慮，中小型企業所喜歡的融資模式往往不能被投資基金接受，如“過橋貸款”模式；此外，亟待融資的開發商往往發現基金的投資決策速度較慢，無法滿足其融資需求。

持續數年的房地產行業調控帶來了一輪大規模的房地產企業優勝劣汰。在舊的融資模式面臨挑戰之時，越來越多的房地產企業選擇資本市場作為“突圍方向”，而能否順利與資本市場接軌是一個企業能否持續生存和發展的關鍵點。在此過程中，我們看到無論是面對證券市場、信托還是房地產投資基金，企業的國際化、市場化、規范化程度和長期發展的戰略規劃是決定其能否被資本接納的關鍵。

（作者單位：北京泰鴻投資集團)