英美股市泡沫之鑒

不管調控股市的具體措施如何，但不能重蹈計劃調控的老路，市場的問題盡量交給市場去解決。要給股市一定的空間和時間去自我糾正和自我調整。即使不得已而出臺調控政策，也要注意兼顧轉型期市場的脆弱性，不要下猛藥。

近一年來，尤其是今年前5個月，中國股市可謂是真正意義上的“牛氣沖天”。滬深A股市值在5個月內翻了一倍。5月29日，股市再創新高，突破4300點大關。股市市值膨脹速度之快，新股民增長規模之大，前所未有。

截至今年5月30日，滬深股市的賬戶總數達到10112.26萬，且呈不斷上升趨勢。即使受30日股票大跌的影響，新開戶數有所回落，但當日A股開戶數仍然高達34.37萬，只比前一日下降了2.38萬，“全民皆股”的勢頭愈演愈烈。部分股民以房產作抵押換得銀行貸款入市炒股，對于可能面臨的風險，他們自信地認為：中國的股市不可能大跌，因為有政府信用在，政府不會允許股市大起大落，因為政府知道，這涉及很多股民的身家性命，也事關社會的穩定。

混亂、狂熱、泡沫、急躁、非理性，所有這些詞加于中國股民和中國股市上，似乎并不過分。

格林斯潘說，中國的股市過熱了，出現了泡沫。

尚福林說，問題并不大。雖然開戶數目已經達到一億左右，但其中活躍的只有三千多萬人。

中國股市究竟會向何處發展？股市的繁榮究竟還會持續多久？一時恐怕沒有人能給出準確的答案。

在國內投資者困惑、猶豫、彷徨時，看一看英美發達市場經濟國家股市的發展歷程，也許會找到可資借鑒的東西。

英國南海泡沫之痛

英國的股市有300多年的發展歷史，人們談到英國的股市時會首先提到“南海泡沫”事件，這是世界證券市場首例由過度投機引起的經濟事件。

通過認購價值1000萬英鎊的政府債券，南海公司獲得了對南美洲的貿易壟斷權，由于公眾對該公司在南美洲的交易前景普遍看好，南海的股價自此一路上揚。從1720年1月起，南海公司的股票價格從每股128英鎊上升到7月份的每股1000英鎊以上，6個月漲幅高達700％，投資者趨之若鶩，包括半數以上的參議員置身其中，就連國王也經不住誘惑，認購了10萬英鎊的南海公司股票。在南海公司股票價格扶搖直上的示范效應下，包括170多家新成立的股份公司的所有公司的股票，都成了投機對象。一時間，股票價格暴漲，平均漲幅超過5倍。人們完全喪失了理智，甚至物理學家牛頓都被卷入這股漩渦。

此時，南海公司為了與民間企業爭奪有限的社會資源，利用與政府之間的特殊關系說服議會，通過了一項法案，就是《反金融詐騙和投機法》，民間俗稱“泡沫法”。“泡沫法”的頒布進一步推高了南海公司的股價，其已經完全背離了真實價值。在股價越漲越高的時候，許多官員和內幕人士聞到了危險的氣味，開始大舉拋售南海股票，由此直接引發了南海泡沫的破滅。當時英國的財政部長通過提前拋售南海股票獲取了90萬英鎊的巨額利潤，但大多數不知情的投資人卻遭受了巨大的損失。從1720年7月南海股票價格開始暴跌，至12月跌至每股124英鎊，許多地主、商人失去了資產，普通公眾失去了賴以為生的養老金，由此引發了嚴重的社會問題。牛頓在南海泡沫中的損失超過了兩萬英鎊。事后，他不無傷感地說：“我可以準確地計算出天體的運動規律，但我卻無法計算出股票市場的變化趨勢。”

南海泡沫的幻滅給英國的經濟帶來了沉重的打擊，此后很長的一段時間里，民眾“聞股色變”，對新興的股份公司心存懷疑，民間資本的投資熱情被嚴重挫傷。同時，神圣的政府信用也隨之破滅，嚴重的政治危機也由此引發。此后，英國被迫關閉股市并持續了整整１００年的時間，為發達的英國股市歷史留下一段耐人尋味的空白。

美國股災之禍

1929年的美國股市同樣是令許多美國人難以忘卻的。這之前，美國股市已經經歷了連續七年的暴漲，受一戰后經濟繁榮預期的誘使和投機力量的推波助瀾，大約2000萬懷揣夢想的美國人將500億美元的資金投到了股票市場。但是，1929年10月，美國股市崩盤了，約有250億資金在瞬間化為烏有。與此同時，大量企業倒閉、銀行關門、工人失業、信用破產，美國經濟陷入了全面的衰退。為了重塑國民對資本市場的信心，美國國會召開聽證會研究解決辦法，大家達成共識，沒有必要采取像英國關閉股市那樣極端的做法，而是可以通過嚴格的法律來監管證券市場并保護投資者的利益。于是，《1933證券法案》和《1934證券交易法案》相繼出臺。其中《1933證券法案》很著名，它以保護投資者、尤其是廣大中小證券投資者為基本出發點，其基本內容有兩點：證券投資者有權力獲得在市場公開發售證券的公司的所有財務信息和其他重要信息；禁止證券掮客、證券交易者、證券交易機構等在證券銷售中對投資者進行欺詐、提供虛假信息等任何欺騙行為。上述規定從根本上保證了股票交易活動的公開和透明。

按照《1933年證券法案》的要求，美國證監會（SEC）也應運而生，它直屬國會，擁有準司法權，可以隨時對任何證券交易活動擁有調查權。最關鍵的是，它的基本行事原則是“舉證責任倒置”，即不管是機構還是個人，只要你進入股票市場，就被假設是有罪的，如果被列為調查對象，就必須向SEC提供證據，證明自己是清白的，證明自己不知道內幕消息，非有意地帶動了股價上揚。此舉大大規范了機構投資者和股民的行為，促使機構投資者花大力氣去進行基礎研究以證明自己的證券交易活動是有據可循的，而并不是進行內幕交易操縱股價。時任SEC第一任主席的約瑟·P·肯尼迪積極倡導這一原則。他本是華爾街最大的莊家，誰也沒有想到，他在被券商們保舉上任后卻完全背離了券商們的期望，轉而對股市嚴加監管。其后的第二任主席威廉·道格拉斯和第三任主席蘭德斯完全秉承了肯尼迪的思想，以嚴刑峻法威懾股市，使美國的股市很快走上了正途，并由此奠定了美國百年富強的基礎。

中國怎么辦

歷史往往是驚人的相似，英美股市曾經經歷過的和當今中國股市發展的態勢竟有如此多的類似之處。我們現在發生的，在300年前的歐洲和90年前的美洲已經發生過，我們不能采取“鴕鳥心態”，對歷史“不問，不聞、不看、不聽”。

當然，中國的股市有其特殊的背景，拿任何現成的經驗來套用都不完全合適。與英美股市最大的區別是，中國面對的是一個轉型中的市場。這個市場依托的是長達28年的經濟高速增長，這已突破了一般小的經濟體20年持續增長的極限，而且以現在的形勢看，這種增長的勢頭仍然強勁，這使人們對中國未來的發展預期良好，也在很大程度上托高了股市。但是，高增長的同時，也存在著問題，市場發展的不均衡性表現得尤其明顯，股市就是代表。與制造業市場的發展相比，股市大概是發展最晚的市場，在一定程度上甚至可以說，股市的發展落后于中國經濟20年。而這20年的差距可不是一朝一夕就能追趕得上來的。

很明顯，面對我國持續高溫的股市，政府也在積極地想辦法平抑股價、冷卻股市，從準許QDII投資，為龐大的資金開拓海外渠道，到對內幕交易和操縱股價等違法行為的加強打擊，到5月30日的印花稅上調，再到取消利息稅的設想和資本利得稅征收的爭論，無不說明了這一點。不管具體措施如何，但有一點應該是明確的，即不能重蹈計劃調控的老路，市場的問題盡量交給市場去解決。要給股市一定的空間和時間去自我糾正和自我調整。即使不得已而出臺調控政策，也要注意兼顧轉型期市場的脆弱性，不要下猛藥，因為這樣做往往副作用太大。這已經有了前車之鑒。如日本政府就曾為抑制經濟中的泡沫，在1989年6月至1990年6月，使日元利率由2.5厘升至6.5厘，令日元大幅升值，引發了日本13年的經濟衰退。

近期，作家塔利布的新著《黑天鵝》大受金融市場注目。書中說，18世紀以前，人們只知道天鵝是白色的，沒見過黑色天鵝，自然無法預計世界上有黑天鵝。但黑天鵝在澳洲發現后，世人對天鵝的理解徹底改變。他的意思是說，機率、統計及預測只能應用在一些已知的事情、一些可描繪勾畫的東西上，即我們常說的“已知的未知數”中。但世事往往出人意料，人們總會碰到一些“未知的未知數”，因為人們以往從未經歷過，因此無可預測。

塔利布的理論用來解釋今天中國的股市再合適不過了。表面上的牛氣沖天并不能掩蓋股市隱藏的巨大風險。那只無法預知的“黑天鵝”隨時都有可能降臨，即使是再高明精準的技術分析也不能減低投資者在超級股災中損失的可能。所以，投資者既要有足夠的心理準備應付風險，還要有投資的技巧組合，不要把所有的雞蛋放在一只籃子里。

投資者應該始終牢記那句話：“股市有風險，入市須謹慎”。

（作者單位：中央民族大學經濟學院）