緊縮政策難擋銀行股價值回歸

未來央行仍有可能通過系列貨幣工具控制貸款增速，持續調控的心理預期影響大于實際財務影響。但不斷改善的外部環境和穩定快速的業績增長支持投資者看好銀行業的投資價值，并期待價值回歸。

緊縮貨幣政策組合昭顯央行持續調控的決心。

央行首次實施組合緊縮貨幣政策，宣布從2007年6月5日起上調存款準備金率0.5個百分點，并從5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率（金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點）。

至此，今年內央行累計五次提高法定存款準備金率2.5個百分點，累計凍結銀行資金約8000億元，一定程度上抑制了商業銀行的信貸投放沖動，體現了管理層持續宏觀調控，以防經濟過熱的決心。

此次加息呈現明顯不對稱性：保持原活期存款利率不變；各檔存款利率上調幅度大于同期貸款基準利率；大幅提高中長期存款利率，降低中長期貸款利率增幅，五年以上存貸基準利差縮減54個基點，昭顯央行針對商業銀行“存款增長放緩、貸款增長偏快；存款短期化，貸款中長期化趨勢”的結構性調控態度。

在國際貿易順差持續增長、外匯占款持續高企的背景下，今年以來流動性過剩仍然激發銀行的放貸沖動，中長期貸款增長強勁。而銀行存款卻增速放緩，與貸款增速背道而馳，但其中短期存款、活期儲蓄占比迅速提高，使M1增速大大超越M2，形成喇叭口，并有擴大趨勢。M1－M2代表的貨幣流動性曲線與今年以來上證綜指的走勢剛好吻合，說明部分儲蓄甚至企業存款變為證券投資。因而央行結構性加息旨在穩定儲蓄、抑制通脹；控制信貸增速、抑制投資反彈，緩解銀行短貸長存的資產錯配風險，最終有效調節過剩流動性。

調整生息資產結構足以緩解流動性回籠壓力。

一季度末，主要商業銀行平均超額準備金率約1.8％，仍具備一定下降空間來緩解銀行資產流動性的緊縮沖擊。此次調整后的超額儲備將不足1%。連續8次準備金率調整對商業銀行累計的調控壓力逐漸釋放，尤其對于超額準備不足的銀行，從生息資產中釋放資金以補充存款準備成為必需。

另一方面，流動性趨緊將促使銀行放棄部分低息資產而保障高息資產的盈利能力，即使各上市銀行均通過債券投資調節資金，對盈利預期的影響最大也不足0.8%。

結構加息使銀行實際凈利差保持擴大6個基點。

此次不對稱性的加息特點最終體現在短期存貸利差仍保持較大擴張，而中長期存貸利差的擴大幅度則遠遠低于2004年以來以往各次，體現了央行抑制中長期貸款增速的結構性調控意圖。

推升貨幣市場收益率是雙刃劍。

準備金率的累計上調以及加息將繼續推高債券的到期收益率，對銀行間拆借回購利率也會產生短期提升作用，銀行有望買到更高收益的現券，獲得更高的資金融出收益。另一方面，以公允價值計量的交易類資產如果短期內出售將使凈收益縮水。由于銀行的交易類資產普遍規模較小，因而不會對凈利潤造成明顯負面影響。

調控組合政策對銀行盈利預期總體影響不足0.01元/每股。

綜上，加息對銀行生息資產收益的提升，以及上調法定存款準備金率使生息資產規模縮減造成的收益下降，將在一定程度上相互抵消，最終對各銀行2007年的業績影響很小，反映在EPS的增加上不超過0.01元。

對信貸規模增長的抑制效應短期不大，長期影響將逐步顯現。

由于部分銀行超額準備尚存調節空間，以及銀行積極調解資產結構應對調控沖擊，存款準備金率上調0.5個百分點對銀行業整體信貸增長的抑制作用仍然有限。結構性加息也難以有效抑制以短期流動資金貸款為主的信貸投放沖動。即使需增加的準備金全額由信貸資產調節，2007年的貸款增速也將僅下降不到1％。然而持續調控壓力的累計和資本充足率的雙重監管有望逐步控制信貸過快增長。

緊縮政策不應影響基本面向好帶來的估值回歸。

自2006年以來連續八次上調存款準備金率、首次實施結構性加息，體現管理層今年持續調控，控制流動性過剩，謹防投資過度、通貨膨脹的堅定基調，預示貨幣政策將穩定趨緊。盡管此番組合緊縮政策并未顯著影響銀行的盈利能力，但調控壓力的累計和調控氛圍的彌漫將逐漸呈現緊縮效應，未來央行仍有可能通過上調準備金率、加息和定向發行央票，分別從規模和收益率上控制貸款增速。但筆者始終認為，宏觀調控的目的在于保障宏觀經濟的穩定健康增長和化解銀行業的經營風險，因而持續調控對銀行業的心理預期影響大于實際財務影響。

鑒于政策壓力，市場可能會對銀行股暫時失去投資熱情，但行業基本面不斷向好不容忽視。宏觀經濟的穩定增長使企業的盈利能力和還款能力增強；更多銀行海內外上市和市場化、國際化改造將進一步提升全行業的公司治理和綜合經營管理水平；金融創新和政策的傾斜將加快以銀行業為主體的金融混業經營，提升銀行業的核心競爭力；資本市場的繁榮拉動銀行中間業務收益迅速提升；稅制改革已逐步打開銀行盈利能力釋放的空間；短期不改的壟斷經營地位和穩定快速的增長支持投資者看好銀行業的投資價值。

從市場表現看，銀行業股價上半年漲幅不足30%，相對上證綜合指數整體跑輸，剔除年內新上市三家銀行的首日漲幅，全行業市場表現更加差強人意。無論從盈利水平和業績成長性來看，銀行業均大大優于其他板塊和市場平均水平，但今年以來估值和漲幅始終徘徊在市場的最低水平，完全不能反映今年一季度銀行經營利潤的強勁增長、綜合經營水平不斷提高所體現的內在價值。因此筆者認為，當前銀行股已被市場低估。

投資風險。未來持續的準備金率調整將在心理上影響市場對銀行股的投資熱情；基于高市值權重的特性，銀行股承擔了調節指數漲幅的特殊功能，在未來對市場指數相對穩健的期望中，銀行股近期可能難以呈現符合基本面的市場表現，因而投資銀行股需要一定耐性。

（作者單位：長城證券金融研究所）