交通銀行投資價值分析

交行的存貸款和收入利潤增長率均高于A股國有商業銀行；盈利能力也具有相當的競爭力，在稅費、成本、利差方面均有較明顯的優勢。

交通銀行始建于1908年，1987年注冊登記成立為我國首家全國性股份制商業銀行。1990～1999年十年間多次增資擴股，2004年進行了財務重組和增資擴股，引入匯豐銀行、匯金公司和全國社保基金理事會等新股東。2005年6月，公司在境外公開發行67.34億股H股，在香港聯交所主板上市交易。2007年5月，在國內公開發行31.9億股A股，并于5月15日上市，發行后總股本為489.94億股，發行后國家股股東（財政部、社保基金和匯金公司）合計持股37.82%，戰略投資者匯豐銀行持股18.60%，其他A股股東股份占比32.57%，其他H股股東股份占比11.01%。

截至2006年底，交通銀行總資產17163億元，資產規模、貸款余額、存款余額均居行業第五，僅次于四大國有銀行。不良貸款率2.01%，撥備覆蓋率為114.69%，均優于國有銀行和A股銀行平均水平；資本充足率10.83%，處于行業領先水平；存貸比為64.14%，接近A股銀行平均水平。2006年稅前利潤增長率為32.81%，總資產增長率20.76%，遠遠領先于已上市國有銀行。

選取A股國有銀行——工行、中行和最好的股份制商業銀行——招商銀行，在成長性、盈利性、資產質量、點均業績、業務結構等方面的相關指標和交通銀行進行比較。交行的存貸款和收入利潤增長率均高于A股國有商業銀行，略低于招商銀行；盈利能力與其他三家銀行相比，也具有相當的競爭力，在稅費、成本、利差方面均有較明顯的優勢；資產質量優于其他三家銀行，撥備覆蓋率達到114.69%；非利息收入占比超過30%，高于其他三家銀行；點均存貸款和點均收入均高于可比A股國有銀行。

交行競爭優勢

規模優勢與資產質量并重。近年來，交行在原有規模基礎上，實現了資產、貸款、存款的全面增長，2006年貸款規模為9262億元，占銀行業全部貸款余額的3.89%，存款規模達到14136億元，占銀行業全部存款余額的4.06%。近三年資產和貸款年復合增長率分別為22.6%、19.9%，均超過銀行業（包括未上市商業銀行）平均水平。

盈利能力業內領先。

凈資產收益率和平均總資產收益率居前。2006年，與上市國有銀行相比，交行的撥備前稅前凈資產收益率為29.58%，居首位，與上市股份制銀行相比，平均總資產收益率為0.81%，僅略低于招行，體現了較強的盈利能力。

收入增長較快，非利息收入占比較高。三年來，交行凈營業收入年復合增長38.8%，總利潤年復合增長54.9%，凈利潤年復合增長225%，盈利的大幅增長來自利息收入、投資收益和中間業務收入三項收入的較快增長。值得一提的是，2006年交行的非利息收入占總收入的31.66%，而招行的非利息收入占比為14.25%。與招行不同的是，交行非利息收入中以投資收益為主，占比69.89%。

稅費成本逐年下降。近三年來，交行的成本收入比和有效稅率均實現了下降，2006年成本收入比為35.99%，有效稅率為28.66%，與招行相比，交行在稅費控制上有明顯的優勢。

利差不斷上升，領先同業。在緊縮性宏觀經濟環境下，交行三年來凈利差和凈息差明顯上升，2006年凈息差為2.71%，領先于其他國有銀行，體現出較強的盈利能力。

搭建國際化營銷網絡平臺

截至2006年底，交行分銷網絡包括分布于全國143個城市的91家分行、2304家支行及232家營業網點外，還在境外6處設有分行或代表處，另外提供電話銀行、網上銀行、手機銀行作為網點的補充，基本實現了多渠道全國覆蓋，并延伸至境外。交行通過參股控股方式，介入基金、信托、證券、保險、貿易等業務領域，其中交銀施羅德基金管理公司和中國銀聯在業內具有較高的影響力。

向高收益資產轉型

針對不同客戶群的需要，交行在公司銀行和零售銀行領域各自擁有一系列品牌和產品，尤其是近年來，公司在中小企業和零售銀行業務領域進行了積極的產品創新，實施向高收益資產轉型的發展戰略。

2006年，交行推出了“交銀展業通”，作為小企業融資理財服務的平臺，整合小企業貸款及小企業主個人貸款的各項產品，以“生產經營一站通”、“貿易融資一站通”、“工程建設一站通”和“結算理財一站通”四個產品系列，滿足小企業不同發展階段的融資需求。

借助戰略投資者匯豐銀行在零售銀行業務上的技術和管理經驗，交行在較短的時間內，搭建了較全面的零售業務平臺，構建了儲蓄類、個人貸款類、銀行卡類、個人理財類、外匯交易類、人民幣交易類、貿易服務類7條產品線，涉及21種具體業務，22個大類產品，94個細項產品。

2006年，交行零售銀行業務收入占比為11.52%，近三年的復合年增長率為45.2%，其中個人貸款在貸款總額和總收入中的占比逐年上升，2006年分別為13.6%和11.52%。

投資風險

流動性緊縮造成銀行信貸增長減速。流動性過剩的局面短期內難以改變，政府的緊縮性貨幣政策將會持續發揮效力，預計未來1～2年內，銀行貸款規模增速將會放緩，而利差空間也將可能收窄，這對商業銀行業績增長會產生一定影響。

同業競爭日趨激烈。2007年4月，匯豐、渣打、花旗、東亞銀行四家首批在中國獲得法人資格的外資商業銀行，開始向中國境內居民提供人民幣業務，外資銀行全面加入中國銀行業競爭，利用其技術、管理優勢，搶奪客戶，可能會導致中資銀行利息收入和中間業務收入增長減緩。

向零售銀行轉型存在不確定性。相比傳統的公司業務，零售業務具有單筆貸款金額小、貸款利率高、貸款期限長等特點，同時單筆貸款的違約風險較高，整體不良率較低，中資銀行要大力發展零售銀行業務，尤其是針對高端客戶的私人銀行業務，需要在產品設計、服務模式、授信方案和基礎信息技術支持等方面的配套建設，同時需要建立和完善全國性的個人信用系統，有效控制風險的同時將零售業務操作規模化，這些都需要一定時間和條件，存在一定的不確定性。

面臨匯豐雙重身份帶來的潛在利益沖突。自2006年12月中國放開對外資銀行經營人民幣業務的限制，匯豐銀行（中國）已經獲得獨立的法人資格，并于2007年4月23日起，在中國內地推出人民幣業務。而之前作為匯豐中國戰略的一部分，匯豐銀行通過與交通銀行在公司治理、技術支持、人力資源、信用卡等一系列領域的深入合作，積累在中國市場經營的經驗。如今，對交通銀行而言，匯豐銀行既是持股比例高達18.6%的戰略投資者，又是同一業務領域的有力競爭者。匯豐銀行作為交行戰略投資者和競爭對手的雙重身份可能會帶來利益沖突。

估值分析

交通銀行A股新股申購價格為7.90元/股。采用市凈率（PB）標準，對公司股價進行估值，筆者認為交通銀行上市后的合理PB區間在4.0～4.5倍，即合理價格在10.28～11.56元/股，對應的動態市盈率為28.55～32.11倍，價格中樞在10.92元/股。

（作者單位：上海金融學院）