股市超漲內(nèi)因分析

中國證券市場超漲和超跌的體制根源在于政府的行政管制，在于企業(yè)“資本自主權(quán)”的缺失。“資本自主權(quán)”的缺失導致企業(yè)缺乏資本的自我調(diào)節(jié)能力，進而導致資本市場自我調(diào)節(jié)能力的喪失。

在不到兩年的時間里，政府有關(guān)部門乃至全社會對中國股市的看法由崩潰的擔心轉(zhuǎn)為過熱的擔心。這種轉(zhuǎn)變充滿了戲劇性。其實，造成當前中國股市超漲的內(nèi)因不在于外部流動性過剩，甚至也不在于資本市場本身，而在于企業(yè)，在于作為資本市場基石的上市公司。具體地說，在于上市公司“資本自主權(quán)”的缺失。企業(yè)“資本自主權(quán)”的缺失也是導致以往股市超跌的內(nèi)因，如果不及時治理，還將成為未來市場再度超跌的內(nèi)因。

“資本自主權(quán)”是指企業(yè)根據(jù)資本市場資金供給狀況、股票價格走勢、利率走勢、投資者需求偏好以及企業(yè)自身戰(zhàn)略發(fā)展的需要和企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的需要，自主選擇并決定發(fā)行或回購股票和債券的數(shù)量、價格、利率、時間及其資本用途的權(quán)利。“資本自主權(quán)”與“經(jīng)營自主權(quán)”有機結(jié)合才能構(gòu)成完整的“企業(yè)自主權(quán)”。

盡管中國經(jīng)歷了20多年企業(yè)改革的歷史，落實企業(yè)自主權(quán)已經(jīng)成為一個陳舊的話題，但是，迄今為止，國內(nèi)上市公司和準上市公司僅僅擁有“經(jīng)營自主權(quán)”，還沒有取得“資本自主權(quán)”，“資本自主權(quán)”依然牢牢掌控在政府手中。企業(yè)發(fā)行或回購股票和債券需要層層審批，歷經(jīng)數(shù)月甚至數(shù)年時間。從這個角度看，中國證券市場超漲和超跌的體制根源在于政府，在于政府的行政管制，在于企業(yè)“資本自主權(quán)”的缺失。

“資本自主權(quán)”缺失后果

微觀后果：不下放企業(yè)“資本自主權(quán)”，意味著政府從資本供給的角度、以行政管制的形式控制著中國企業(yè)特別是上市公司的發(fā)展。

具體表現(xiàn)為，當公司股票持續(xù)上升并超過公司內(nèi)在價值的時候，公司不能自主決定發(fā)行股票、募集資金、平抑股價、歸還貸款、減少財務費用支出、提高抗風險能力，也不能自主決定通過換股的方式吸收合并其他公司的資產(chǎn)；相反，當公司股票持續(xù)下跌并低于公司內(nèi)在價值的時候，公司不能自主決定發(fā)行債券或動用自有資金及時回購股票、減少股本、提高每股股票的內(nèi)在價值、提升投資者信心、阻止股票進一步下跌。

在沒有“資本自主權(quán)”的情況下，企業(yè)不可能擁有資本經(jīng)營的活力。

企業(yè)沒有“資本自主權(quán)”也是國內(nèi)大量優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)移海外上市，造成大量上市公司資源流失、股權(quán)資源流失和國家稅源流失的主要原因。

中觀后果：企業(yè)沒有“資本自主權(quán)”導致中國資本市場缺乏自我調(diào)節(jié)能力。

在企業(yè)沒有“資本自主權(quán)”的情況下，如果公司股票持續(xù)下跌，上市公司卻無法及時回購股票來阻止下跌的趨勢。目前，許多持續(xù)上漲的股票價格已經(jīng)超過公司的內(nèi)在價值，上市公司也無法通過類似境外資本市場通常采用的“閃電配售”等方式迅速增加股票供給來平抑股價。作為資本市場基石的上市公司不能行使“資本自主權(quán)”，不能根據(jù)市場趨勢和央行的調(diào)控信號及時作出有效的反應。

可見，“資本自主權(quán)”的缺失導致了企業(yè)缺乏資本的自我調(diào)節(jié)能力，進而導致了資本市場自我調(diào)節(jié)能力的喪失。

宏觀后果：企業(yè)沒有“資本自主權(quán)”導致中央銀行市場化的宏觀調(diào)控手段難以解決流動性過剩問題。

在市場經(jīng)濟體系中，只要企業(yè)擁有“資本自主權(quán)”，上市公司和中央銀行就擁有一項共同的功能：調(diào)節(jié)市場流動性。央行是通過調(diào)整存款準備金率和發(fā)行票據(jù)等方式主動地調(diào)節(jié)市場流動性，而企業(yè)和上市公司則是通過發(fā)行或回購有價證券（包括股票、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券等）來吸納社會資金或向資本市場釋放資金的方式被動地調(diào)節(jié)市場流動性。當市場出現(xiàn)流動性過剩，股票價格持續(xù)飆升，央行可以發(fā)出緊縮信號，收緊銀根，提高存貸款利率。作為應對宏觀調(diào)控的對策，企業(yè)需要及時利用股價偏高、市場流動性充足的有利時機發(fā)行股票或長期債券，提高貨幣資金儲備，歸還利息較高的銀行貸款，提高長期資本充足率，降低宏觀緊縮所造成的經(jīng)營風險。上市公司發(fā)行有價證券、吸納資本市場游資，客觀上發(fā)揮了抑制流動性過剩的作用。相反，當市場流動性不足，股票持續(xù)下跌，央行可以通過市場化的方式放松銀根，降低利率，增加企業(yè)的貸款。作為對策，企業(yè)可以通過增加銀行貸款或者動用自有資金的方式回購公司發(fā)行在外的股票和債券，增加股東權(quán)益。企業(yè)回購股票或債券，向證券市場釋放出資金，客觀上增加了市場的流動性。可見，企業(yè)是宏觀調(diào)控政策發(fā)揮作用的微觀基礎(chǔ)，資本市場是傳導宏觀調(diào)控信息、發(fā)揮宏觀調(diào)控作用的重要媒介，政府的政策成效是央行和企業(yè)互動的結(jié)果。

如果企業(yè)沒有“資本自主權(quán)”，那么，宏觀調(diào)控則是另一番情景：當市場流動性不足，股票價格持續(xù)下跌時，央行開始放松銀根，可是，上市公司往往不會出手回購股票，原因有四：回購股票的審批程序繁瑣復雜，審批時間長，難以把握市場的回購機會；銀行貸款不能用于回購股票，不能用于改善公司的資本結(jié)構(gòu)；在前一輪牛市中沒有及時發(fā)行股票、囤積富余的現(xiàn)金；回購股票的行為往往被認定為上市公司資金充足，會增加證監(jiān)會審批再融資的難度。因此，面對央行放松銀根的各項措施和大大低于內(nèi)在價值的公司股票，上市公司往往訥若泥人，毫無作為。企業(yè)沒有“資本自主權(quán)”，央行降低存款準備金率所釋放的貨幣只能囤積于商業(yè)銀行，難以流入資本市場，難以解決資本市場流動性不足問題。

在前一輪熊市的末期，某些上市公司的董事長以多年不看自己公司的股價、記不住自己公司的股票代碼為榮，更談不上回購公司股票、增加證券市場流動性了。這可謂是世界資本市場史上的一大奇觀。最后，只好采取飲鴆止渴的辦法增加QFII的額度，讓外資來購買廉價的股權(quán)，造成國民財富的流失。這正是我們剛剛翻過去的一頁歷史。

當市場流動性過剩、股票持續(xù)上漲，本該通過企業(yè)大量上市，大量發(fā)行股票和債券，增加有價證券的供給，回籠市場資金，抑制過剩的流動性。但是，這種情況目前沒有出現(xiàn)，股票和債券的供給仍然受到嚴格的行政管制。上市公司和準上市公司無權(quán)自主決定股票或債券的發(fā)行，無法配合央行回籠貨幣，企業(yè)沒有成為抑制流動性過剩的基礎(chǔ)力量。當前，證券監(jiān)管部門還在制定有關(guān)政策，準備進一步提高定向增發(fā)股票的門檻，減少股票供給。

資本雄厚的機構(gòu)投資者（包括QFII），在上證綜指1000點左右入市，而并不富裕的平民百姓開始“賣地當房”地在4000點左右入市，資本市場的適度泡沫正在演變?yōu)檫^度的泡沫。監(jiān)管部門的善意告誡和中央銀行的頻繁動作仍然不改市場的趨勢，股票市場在“享受泡沫”的凱歌中從泡沫走向更大的泡沫。市場化的宏觀調(diào)控措施失效了。

資本市場本該是企業(yè)和投資者開展博弈的場所，政府只是博弈規(guī)則的制定者和監(jiān)督者，但是，當政府剝奪了企業(yè)“資本自主權(quán)”之后，企業(yè)退化為觀望者而把政府推向了前臺，政府和投資者成為長期以來的博弈雙方，這也是所謂“政策市”的制度根源，而最終的狀況是風險自負的投資活動往往變成政府承擔無限責任的危險游戲。2004年和2005年中國證監(jiān)會及其外地分支機構(gòu)門前的投資者靜坐隊伍是對這場游戲的現(xiàn)實注解。

穩(wěn)定證券市場建議

不用行政干預手段。

中國資本市場不穩(wěn)定的內(nèi)因沒有消除，既會超漲，也會超跌。如果采用以往慣用的過激手段以“屠殺式”、“一刀切”的行政干預方法打擊股市，受傷害最深的投資者將是今年從3000點至4000點入市的大量普通百姓，這樣不利于維護社會穩(wěn)定。

慎用央行的貨幣政策手段。

在上市公司“資本自主權(quán)”沒有落實之前，央行的存款準備金工具、利率工具不會增加股票和債券的供給，同時，也阻擋不住居民存款轉(zhuǎn)移股市的步伐，因此，央行的貨幣工具對股市毫無影響，更不用說央行領(lǐng)導的口頭忠告了。但是，央行的貨幣政策對企業(yè)貸款規(guī)模和銀行負債成本卻有著很大的影響。如果央行持續(xù)提高準備金率和利率沒有抑制住股市的上漲，卻抑制了國內(nèi)企業(yè)的正常發(fā)展，造成本土商業(yè)銀行的客戶流失，助長了外資商業(yè)銀行在中國貸款市場的競爭力，從而對中國經(jīng)濟增長造成長期的傷害，那么，這個問題就嚴重了。

換句話說，如果一方面央行的貨幣政策調(diào)控股市失效，股票價格繼續(xù)上漲；另一方面企業(yè)經(jīng)營環(huán)境開始惡化，貸款難度增加，負債成本急劇上升，由人民幣存款利率提高所導致的人民幣升值加劇，企業(yè)利潤空間迅速下降，那么，市場股價和公司業(yè)績將形成前者向上運動、后者向下運動的“剪刀差”，從而進一步加劇股市的泡沫。此時，只需要一根稻草就可以導致證券市場的再次崩盤，進而把億萬投資者卷入新一輪的超跌周期。最后的結(jié)局是，由于企業(yè)在流動性過剩時期沒有囤積足夠的資金可以用于在市場的低點回購股票進行救市，于是，政府又要忙于行政救市了，或者再次重復著在市場的最低點加大QFII額度讓外資抄底的所謂市場化、國際化的動作。如果企業(yè)沒有取得“資本自主權(quán)”，如果證券市場的根本制度沒有變革，那么，國內(nèi)證券市場將無法改變超漲之后再度超跌的輪回和宿命。

采用溫和的市場化調(diào)控手段。

市場化的調(diào)控手段簡單地說，就是當市場過熱時通過發(fā)行股票、債券、可轉(zhuǎn)債等產(chǎn)品，增加證券的供給量，回籠市場游資，減少流動性；相反，當市場過冷時，通過回購各類證券，減少證券供給量，投放市場資金，增加流動性。其實，市場化的調(diào)控手段比其他調(diào)控手段更溫和、更簡單、更有效。目前，在證券市場出現(xiàn)過熱趨勢的情況下，應該通過下列途徑增加股票、債券、可轉(zhuǎn)債的供給：

允許上市公司的大股東按市場化的原則提前出售股改禁售期未滿的股票。

大股東所持有的股票在股改禁售期未滿之前，可以根據(jù)禁售期長短并按照市場化的貼現(xiàn)率打折出售。大股東減持的股票既可以配售給本公司的流通股股東，也可以定向批量配售給其他機構(gòu)投資者，從而平穩(wěn)地增加股票供應量。這樣市場化的操作沒有違背股權(quán)分置改革過程中大股東的承諾，在法理上可以成立。

解除上市公司資本管制，下放企業(yè)“資本自主權(quán)”。

改變股票和短、中、長期債券的發(fā)行與交易由央行、發(fā)改委和證監(jiān)會分別監(jiān)管的狀況，證券市場應該統(tǒng)一監(jiān)管。同時，取消上市公司再融資的行政審批制度，改為“備案制”，即取消上市公司配股、增發(fā)、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債發(fā)行、中長期債券發(fā)行的一切行政管制，讓上市公司自主決定發(fā)行證券的品種、數(shù)量、時間、用途。改進現(xiàn)有的保薦制度，消除保薦制度中遺留下來的“額度制”、“通道制”等行政管制色彩，取消保薦代表人保薦家數(shù)的限制；在提高保薦代表人素質(zhì)的同時，取消對保薦代表人數(shù)量的人為控制，壯大保薦代表人的從業(yè)人員隊伍。在行政審批制向“備案制”的過渡階段，證監(jiān)會發(fā)行部和“發(fā)審委”對證券發(fā)行企業(yè)和保薦機構(gòu)報送的發(fā)行材料可以發(fā)表專業(yè)意見，并把這些專業(yè)意見作為發(fā)行公告書“風險提示”項下的內(nèi)容之一提供給投資者參考，但不作實質(zhì)性判斷，不能行使否決權(quán)。證券監(jiān)管部門的工作重點應該是負責監(jiān)管上市公司和保薦機構(gòu)是否全面履行信息披露義務。只要履行了完整的信息披露義務，投資者尤其是機構(gòu)投資者一定會本著對資本負責的本能給出基于風險的估值。資本市場的本質(zhì)就是評估風險、交易風險、分散風險的場所。如果證券風險的評估是在政府大樓里完成的，那么，這個證券市場就是政府主導的市場，就是有缺陷的市場。

解除上市公司收購重組、換股合并過程中的行政管制，提高上市公司資源整合的效率，進一步改善上市公司質(zhì)量。

收購重組、換股合并只要按照現(xiàn)有的操作規(guī)則，履行董事會和股東大會的決策程序，充分披露信息，報備證券監(jiān)管部門即可，應該取消“預溝通制度”和審批制度。

解除新股發(fā)行的行政管制，企業(yè)發(fā)行新股和上市實行“備案制”，同時把新股發(fā)行標準與上市標準交給不同的證券交易所來掌握。

行政管制是阻礙多層次資本市場建設(shè)的制度性障礙，也是最大的障礙。只有取消行政管制，才能推動多層次資本市場體系的發(fā)展，才能真正落實企業(yè)“資本自主權(quán)”。發(fā)展多層次資本市場也是解決流動性過剩的重要手段。

在新股發(fā)行和上市公司再融資的時候，應該大幅提高機構(gòu)投資者的申購比重，鼓勵機構(gòu)投資者參與投資，取消機構(gòu)投資者的股票鎖定期。

應該借助機構(gòu)投資者的風險識別能力和定價能力，形成以機構(gòu)投資者為主導的市場化定價機制，培育出穩(wěn)定健康的收益與風險對稱的資本市場。

證券市場的泡沫既可以通過行政干預、制造暴跌來擠壓，也可以通過市場化的調(diào)控手段、提高公司業(yè)績來填補。前者是以往慣用的手法，后者才是建設(shè)和諧市場的關(guān)鍵。

國內(nèi)企業(yè)應該優(yōu)先分享流動性過剩的利益。

必須認識到，流動性過剩是經(jīng)濟循環(huán)過程中的一個短暫現(xiàn)象，是各類企業(yè)特別是上市公司補充長期資本、壯大資本實力、抵御未來風險的難得時間窗口。流動性過剩不是洪水猛獸，而是一項重要的外部經(jīng)濟資源。這種資源應該讓國內(nèi)企業(yè)優(yōu)先分享，何況，流動性過剩也是國內(nèi)企業(yè)受到長期資本管制、缺乏“資本自主權(quán)”所形成的。因此，在國內(nèi)企業(yè)沒有得到“資本自主權(quán)”之前，應該停止紅籌股公司和外國公司在國內(nèi)融資，暫緩H股公司在國內(nèi)A股市場發(fā)行與上市，暫停實施QDII，避免國內(nèi)資金流向境外資本市場。換句話說，只有在本土企業(yè)得到充分的“資本自主權(quán)”、得到充分的長期資本補充之后，才能允許H股公司、紅籌股公司甚至外國公司在國內(nèi)發(fā)行人民幣股票以及其他融資產(chǎn)品。

控制和減少證券市場的不穩(wěn)定因素。

當前，控制和減少證券市場的不穩(wěn)定因素顯得尤為重要，為此，必須推遲股指期貨的出臺，禁止外資參與股指期貨交易。從理論上講，股指期貨的做空機制可以抑制股價，但是，在中國證券市場超漲和超跌的內(nèi)因沒有消除、市場內(nèi)在的自我調(diào)控能力沒有形成之前，股指期貨的推出必然助長市場的超漲超跌程度，加大市場波動的幅度和風險。因此，只有在取消了企業(yè)資本管制、下放了企業(yè)“資本自主權(quán)”、培育出證券市場自我調(diào)節(jié)能力之后，才能推出股指期貨。

特別需要提出的是，在股指期貨推出后的3～5年內(nèi)，必須禁止包括QFII在內(nèi)的一切外資機構(gòu)參與中國的指數(shù)期貨交易，防止外資機構(gòu)利用從2004年到2006年購買的大量廉價的中國金融企業(yè)股權(quán)和國企H股股權(quán)，聯(lián)合國內(nèi)QFII在內(nèi)地股市最低點囤積的籌碼，在內(nèi)地股市高點放空指數(shù)，聯(lián)手做空內(nèi)地股票市場，給中國百姓帶來一場金融浩劫。令人擔憂的是，在指數(shù)期貨實施規(guī)則中，已經(jīng)有了外資的身影。

中國的資本市場是經(jīng)濟體制改革的產(chǎn)物，它自然帶有舊體制的歷史烙印，但是，資本市場的誕生本身就是一場歷史性的變革，而股權(quán)分置改革則是中國資本市場的第二次革命。股權(quán)分置改革為解除國內(nèi)企業(yè)的資本管制，下放企業(yè)“資本自主權(quán)”鋪平了道路。解除企業(yè)資本管制、下放企業(yè)“資本自主權(quán)”是中國資本市場的第三次歷史性變革，是建立企業(yè)資本自我調(diào)節(jié)機制和證券市場自我調(diào)節(jié)機制的制度性變革，是保證市場化的宏觀調(diào)控政策敏感且有效的重要基礎(chǔ)。

（作者系德邦證券總裁）