火紅股市下的銀行業

在不到兩年的時間里，中國股市的火爆表現吸引了全世界關注的目光。在中國的金融改革中，證券市場發展緩慢一直被各界所詬病，作為證券市場發展不足的一個直接結果，長期以來以銀行為主體的金融機構一直擔當著支撐我國經濟發展的融資主要渠道的角色。如今，證券市場的繁榮將對銀行業產生什么樣的影響？是否將借著這股東風抓緊完善自身的資本補充機制，還是主動調整資產負債結構轉變盈利模式；是借機提升盈利空間還是在風險管理上更進一步？無論如何，火紅的股市已經燃燒到了銀行業，何以應對，我們聽聽對此問題有著深入研究的幾位年輕專家的意見。

彭興韻：客觀看待銀行業和資本市場的關系

簡單回憶一下，在國內，討論股票市場和銀行業的關系問題并不是今天才有的事，這個話題在中國資本市場發展的一開始就被談論過。過去，我國銀行業的不良資產非常嚴重，那時，人們認為，之所以如此，是因為中國的金融結構過于單一。為了解決這個問題，有人就想到了股票市場。當時的觀點是，居民把所有儲蓄存款都集中在銀行體系，使得銀行體系承擔了我們國家所有的金融風險，即所有的金融風險都集中到了銀行體系。為了改變這種狀況，我們要通過發展資本市場將金融風險分散化。到了2003年左右，在股票市場非常不景氣的情況下，這一個話題又被重提，希望通過發展資本市場進而能夠促進不良資產包袱沉重的銀行業的發展。我覺得，這種說法有些片面。因為，說到風險，人們就容易將它和損失聯系在一起。所謂將集中在銀行體系的風險分散到資本市場由廣大投資者來承擔，就容易變成是由廣大投資者來承擔損失。如果風險等同于損失，破爛的東西誰會要呢？只有當風險和財富的積累聯系在一起的時候，市場才會有吸引力。所以，與其說要通過資本市場來分散銀行體系的風險，倒不如說，應當把資本市場建立成為一個投資者、銀行和整個國家和社會的財富增長機制，可能更好。

到了今天，我們已經看到，銀行業和證券業的聯系日益緊密，它們之間的關系遠遠超過了當初對金融風險集中與否的討論范疇。一方面，銀行通過證券市場籌集資本金，不僅包括IPO，再融資，還通過發行次級債等多種方式，提高了銀行業的資本充足率和穩定性，并通過資本市場來規范銀行業的法人治理結構，推動了我國銀行業的市場化改革；另一方面，銀行入市也促進了證券業的發展，極大地改變了我國證券市場上市公司的結構，銀行業在我國股票市場市值的比重相當高，因而銀行業股票價格的變化對整個市場指數的影響是明顯的，2006年，工行、中行等國家控股的大銀行股票價格的上漲引發了這一輪的牛市。

回憶起來，我們似乎對股票市場的發展對銀行業負債業務的影響的心態是矛盾的。如前所提到的，人們既希望股票市場能夠分散集中在銀行體系的金融風險。1997年我國出現了通貨緊縮，之后的幾年里，居民消費增長不上去，1999年出現了讓人記憶猶新的5.19行情，于是許多人又提出了股票市場的財富效應，寄希望于股票市場的大幅上漲來促使人們多消費，少把錢存入銀行。而當人們真正大量地將儲蓄資源配置到股票市場的時候，人們似乎又有所擔心。在上個世紀90年代中期，就有所謂的存款搬家之說；今年居民儲蓄存款凈額出現了減少的情況，這又引起了當局的擔憂，于是，我們看到，在這次提高利率的時候，存款利率上調的幅度就高于對貸款利率上調的幅度。事實上，我認為，居民資產結構的調整，即將儲蓄存款配置一部分到股票或基金上去，并不會減少整個銀行體系的資金來源，因為，無論怎樣調整，資金總會在這個系統中流動的。舉例子來說，居民購買了基金，居民在銀行的存款是減少了，但基金管理公司同樣需要將它存入到銀行里去，這一增一減并不影響總的資金來源，只不過是同業存款取代了原來的儲蓄存款罷了。盡管如此，這種結構調整對銀行的負債成本還是有比較大的影響的。例如，居民活期存款的利率非常低，而基金管理公司在存款的時候，它要求的利率就可能比居民的活期存款要高得多。這或許是銀行對股票市場的大牛市引起儲蓄存款分流擔心的真正原因吧。

說起基金，我們又自然想到了股票市場的發展對銀行業務轉型的深刻影響。股票市場的發展不僅僅有利于銀行業提高資本充足率，引進戰略投資者，資本市場本身也在促進銀行業業務的轉型。過去，人們一直抱怨，中國銀行業的收入來源太單一，主要依賴于存貸款的利差收入，這一盈利模式也極大地牽制了我國的利率市場化改革，為了保護銀行的利益，我國一直保持非常高的存貸利差。資本市場的發展可能會積極地推動銀行業的業務轉型。有人說，銀行業將是金融體系中的恐龍，這種說法雖然有點言過其實，但它在金融功能觀下注意到了金融機構的分工會對銀行業帶來較大的沖擊。但是，我們也注意到，金融分工的深化也給銀行來帶來了新的機會。眾所周知，股票市場的大牛市帶動了基金的熱銷，而銀行從事基金銷售正是一個有豐厚回報的中間業務。此外，我還注意到，股票市場的大牛市對銀行信用卡的發展也有幫助。在大牛市的背景下，人們總是想賺更多的錢，于是，對于消費也是要先占用銀行的資金。我身邊就有這樣做的朋友。我私下里覺得，這樣做可能有些不妥，遇到市場逆轉的時候，風險和損失都會太大，做投資和賺錢的欲望應當有所節制。但是，我們看看報道，中國人的確是有風險偏好的，這種國民特征給銀行業在牛市行情里就帶來了另外的業務機會，比如信用卡就是一個好的例證。

說到了信用，就應當對此做進一步的分析。現在我們經常看到這樣的報道，說有人將房子做了抵押，從銀行取得貸款后再去炒股，賺了不少的錢。2006年下半年以來，我國銀行業對個人的貸款出現了大幅度的增長，可能就是源于這個因素。這就是說，股票市場的牛市還給銀行業帶來了意想不到的信貸機會。當然，這里面有經濟學的道理。股票市場行情的大幅上漲，也就是資產價格的變化比較明顯的時候，與銀行信貸業增長的變化以及銀行業信貸風險的控制有著密切的關系。學經濟學的都知道，銀行業本身面臨很多的因為信息不對稱導致的道德風險，解決這個問題其中有一個就是凈值抵押，包括房地產、股票市場價格的變化，導致了我們凈值和抵押價值在不斷的上升，在凈值上升的時候，就弱化了由信息不對稱產生的問題。因為資產價格上漲弱化信息不對稱的問題，銀行信貸大幅度增長，整個資產價格的增長，或者流動性的上升，又進一步導致資產價格的上升，如此形成一個螺旋。前一陣子我做過一個流動性過剩與貨幣政策的初步研究，其中搜集的一些國外的文獻中，有人也談過。有經濟學家就區分了市場的流動性和資金的流動性，講到的資金流動性就是資金的可得性，或者是銀行信貸的可得性，市場的流動性和資金的流動性是螺旋上升或者下降的過程，在股票市場看好的時候，導致市場流動性進一步上漲，資產價格大幅度上漲，理論上分析是這樣。在實際上，中國的情況就是這樣。在國外也經歷無數次實踐的證明，經濟大危機之前，國外股票市場和銀行信貸都是交織在一起的。這是好的情況。在不好的時候，相反的作用也會發生。整個資產價格不好的時候，銀行不良資產率就會凸現出來。從我們研究來看，中國銀行業目前情況非常好，利潤大幅度增長，不良資產增長率在下降，原因一個是宏觀經濟環境向好，企業現金流非常好，利潤大幅度增長，還有就是因為資產價格的上漲給銀行提供很多新業務的機會，銀行信貸增長和市場之間形成螺旋上升的局面。正因為如此，我覺得從中國的股票市場目前的狀況來講，還是有一些非常多的危險因素，雖不至于說泡沫現在有多么嚴重，但這也應當引起銀行的足夠關注，不能說有了資產做抵押，就向投資者提供信貸讓他去炒股，而忽視信貸風險管理問題。銀行提供這筆信貸之后，他不僅要考慮將來貸款的本金、利息回收的程度，還要更多的關注它背后一些社會性的風險因素。

從積極的角度來講，如果說證券市場或者股票市場功能得到充分發揮，我想，中國上市公司的資產質量、現金流量都會有所改善，這對銀行業發展是有好處的。銀行業以前不良資產率大幅上升一個是由政府造成，一個是內部管理不善造成的，還有一個重要因素就是企業本身資產比較差。如果是資本市場得到比較好的發展，企業治理結構得到改善，真正市場化的公司治理結構建立起來之后，在我們上市公司的盈利能力、現金流量都比較好的情況下，銀行的盈利性會得到很大的提高。銀行資產質量上升了，對我國的利率市場化也有幫助。

最后，我還想強調的一點是，目前股票市場的發展不僅改善了銀行業務模式，提供了補充資本金的渠道，而且還可能會極大改變我們銀行業特別是管理層的激勵機制，這點非常重要。以前我們國有銀行也好，其他的銀行也好，對高級管理人員缺乏相應的激勵機制，銀行經營者的激勵主要體現在獎金和進一步的官僚職位的提升。現在就不一樣了，有一些銀行已經提出來了，但并不一定實施，就是通過股票期權的方式，這個辦法可能對銀行業本身的激勵機制帶來積極的變化。另外一方面，由于有了股票期權這樣的計劃，還要注意舞弊行為的產生，國外也有這樣的教訓，比如安然、世通，都是因為有股票期權的高管層做假賬，任何事情都是有利有弊，特別是在中國處于轉型的過程中，在有特殊的歷史、自然、文化背景下，所有業務都要依賴特殊的人脈關系的背景下，資本市場的發展，股票市場的行情，與銀行業自身的發展背后的關系我覺得是相當復雜的，需要更多的討論。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）

宋效軍：面對火爆股市，銀行應有所作為

最近由于股市的紅火而導致商業銀行儲蓄向股市分流的現象已經引起了多方的關注。在這里有必要提一個我們大家都比較熟悉的概念，那就是流動性過剩。有人認為流動性過剩問題導致了我國資產價格的快速上升，資產價格的快速上升導致泡沫的形成，在分析泡沫的成因時，又往往將此歸咎于銀行儲蓄分流。對于這個問題，我認為應該著眼長遠，歷史地看。十年前，大家都為中國的高儲蓄率擔心，紛紛獻計獻策如何減緩儲蓄增長速度，拉動內需，使其為中國經濟增長做出貢獻，到今天，儲蓄增長真的出現了回落，大家卻又為此擔心起來，這有點不合情理。從4月份的數字看，儲蓄少增了1800億元，居民貸款多增了1200億元，大部分銀行的儲蓄都是負增長，從研究機構的統計看，資金基本上都流向了A股，流向了資本市場。但在銀行看來，這未必不是好事情。至少對于我們以往以傳統賺取利差為主的經營方式提供了一個外部轉型的推動力。在財富效應驅動和實際負利率的背景下，僅僅是單獨奉勸老百姓不要把錢投入到股市，這沒有任何意義，何況也擋不住。因此我們現在要做的就是如何在儲蓄回落這個現狀下，轉變銀行的經營模式和收入結構。而且即便面對儲蓄回落，銀行還是有很多文章可以做，比如在考核上用中間業務收入考核替代對儲蓄增長的考核，并且我們做過估算，商業銀行通過代銷基金，不但可以賺取中間業務收入，而且還能將約70％的存款以基金，理財產品等形式留在商業銀行。

那么如何看目前的股市風險問題？為什么現在的股市能夠義無反顧地上漲，這里面有一個數字被大家忽略了。中國有16萬億元儲蓄，與此對應的是中國股市的市值是17萬億元，但是能夠流通的股票只占三分之一，盡管我們經過股權分置改革后國有股、法人股可以流通了，但是只是個別的法人股在減持，基本上沒有國有股減持的情況。如果說今天以我們最好的上市公司，比方說我們的工行、中行、聯通等等，再拿出10%的股票去供應市場，大家會發現什么問題呢？這個市場恐怕再下跌1000點都是正常的，就是因為目前老百姓想賺錢，質地好的上市公司資源稀缺，價格自然被不斷的推高。這就是最簡單的供求關系平衡問題。

從風險管理的角度上來講，我們股票市場發展到今天，特別是在近期行情大漲的情況下，股民的數量急速上升，近3000萬左右的股民還沒有經歷過一次像樣的套牢。小股東賺錢沒什么錯，但是，君子不立危墻之下，現在我們能夠感受到的股民心態是，賺過錢的人已經在尋找新的投資途徑，而剛進入市場的人，在取得初步的盈利之后，在想盡辦法籌集更多的資金放進去，有住房抵押、消費信貸、典當各種途徑。目前的監管當局非常高明，用了一個投資者風險交易警示。如果我們有更多的機構，包括銀行在內能夠給老百姓提供風險可以接受的投資選擇，多一些理財產品和投資品種，恐怕就不會讓我們今天有這樣的擔憂。

那股市大漲對金融改革存在什么樣的影響呢？資本市場的活躍直接促進了企業的直接融資，通過定向發行、IPO、短期融資券等籌集資金，在這種狀況下，銀行的信貸投放在前一階段前急劇擴張的情況下，未來將會呈現出一個自然的下降趨勢。而且，此前的信貸擴張大多來自于基礎設施建設產生的資金需求，如果說要對信貸規模加以控制的話，我們能夠控制的也只是那些我們國家能管的公司，而管不了的還是要讓市場去管。怎么讓市場管，我覺得有必要再次提及加快利率市場化的步伐，運用差別化的利率政策來影響我們的信貸規模，這樣就可以抑制我們今天某些領域的高投資的情況。所謂的差別利率就是對不同的貸款種類，主要是針對房地產實行差別利率。現在很多房地產企業都在找銀行借貸，在差別利率下，可能會使得一部分企業轉而向資本市場融資，同時銀行也規避了這個行業的高風險。剛才說資本市場會出現信貸降低的趨勢，而同時在人民幣利率提高的情況下，銀行的利差收入會逐步降低，商業銀行未來可能將向企業財務顧問、理財顧問轉型，自然而然會促進銀行開發出適應市場需求的產品和服務來。目前對于商業銀行，創新是大有可為的，政策面鼓勵，市場也有這方面的需求。有人說，中國低利率政策導致儲蓄向證券市場分流，其實換一個角度來看，老百姓是沒錯的。在物價上漲，儲蓄低利率的環境下，投資是實現資產保值增值的內在要求。而且，最主要的問題還在于我們沒有向老百姓提供不同風險、不同收益程度的產品。銀行這幾十年經歷了起起伏伏，積累了成熟的管理經驗，但仍然缺少對資本市場的成熟認識。所有這些都能從反面表明我們銀行未來在這方面可以作為的空間是非常大的。

（作者單位：中國建設銀行北京分行）

張建春：從三方面談證券投資基金與商業銀行的相互關系

第一，從金融制度上，證券投資基金將發展成一種與銀行、保險相并行的金融創新制度。在證券投資基金發展歷史上，人們對證券投資基金的認識經歷了由“資本集合體”到“投資與融資方式”進而發展到“金融創新制度”三個階段。在發展過程中，基金數量和規模逐步擴大；基金品種不斷豐富；參與基金投資的人數逐步增加甚至有些國家相當多的家庭通過基金進入資本市場；企業年金等養老金也通過基金方式進入市場；在政府監管下基金運作越來越規范；在社會經濟生活中基金的影響越來越大，上世紀90年代，在美國有將銀行、基金、保險并列為“三駕馬車”的說法。我國《證券投資基金法》第二條從運作角度概括了基金的運作流程、當事人，并將基金落腳為“以資產組合方式進行證券投資活動”。雖然沒有明確基金是“投資融資方式”或是“金融創新制度”，但從國家法律的高度對基金產品進行了規范，有利于推動基金業的健康發展。近兩年，在基金業發展的同時，基金的制度優勢以及“賺錢效應”得到了較廣泛的認可，相信在我國基金會大規模發展，并在社會經濟生活中發揮重要的作用。

第二，從基金和銀行的競爭關系上，大體經歷了“基金公司主導、銀行主導，銀行和基金公司共贏”三個階段。從1998到2001年，我國基金業以封閉式基金為主，交易所發行與交易，托管銀行依據已有的技術、網絡等優勢，不用大規模的人力、物力投入就能夠完成托管業務操作，也不用完成大量的代銷任務，0.25%的托管費率有較大的盈利空間，因此，在二者關系上，基金公司起主導作用。2002年前后，隨著開放式基金的推出，基金面臨銷售壓力，由于基金公司沒有獨立的銷售渠道、客戶資源和網絡優勢等，必須依賴商業銀行來完成基金的銷售，加之商業銀行的形象優勢，必然成為基金銷售的主渠道。此時，基金公司和商業銀行的關系發生了轉變，銀行居于主導性的地位。近兩年，隨著我國證券市場行情的發展，基金的制度優勢以及“賺錢效應”得以充分體現，基金產品的逐步“熱銷”，因而，出現了基金公司和商業銀行“共贏”的局面：銀行通過銷售基金可以賺取較多的銷售收入，托管費也相應增加，基金也通過銀行銷售擴大了規模，對于基金公司來說，目前如果不通過銀行這一銷售渠道，將對其銷售量將產生較大的影響。

那么從國外的趨勢來看，銀行和基金的關系是什么樣的呢？在基金銷售問題上，通過銀行銷售的基金大概占到40%到70%不等。比如發達國家和發展中國家，最多70%的基金份額都是由商業銀行代理的。2002年初期，有觀點說，券商可能成為基金銷售的主渠道，但現在已經證實這種想法并不實際。現在和將來，基金的銷售都離不開商業銀行這個主渠道。目前，銀行和基金都處于一個相對平等的地位。好的基金公司找大銀行、好銀行；銀行也找好的基金、大的公司。原來銀行以托管為前提銷售基金，擔心客戶資源的流失，希望托管和銷售同一只基金。近來，銀行愿意為基金銷售搭建一個平臺，大量引進多種基金產品，以方便客戶選擇，增加銀行的整體吸引力。為什么呢？如果產品少了，投資人一看某個產品沒有，就去其他銀行購買。因此，銀行愿意搭建一個平臺或超市，客戶來了什么都能買到，既保有存款資源，又吸引客戶。

第三，基金業發展對商業銀行有什么樣的影響？我認為，影響來自兩大方面。宏觀上，基金業發展可以改善商業銀行收入結構，改變息差收入占比過大，中間收入占比較小的盈利格局，并帶動商業銀行中間業務的發展。同時，商業銀行設立基金公司，也能成為商業銀行介入資本市場的窗口。微觀上看，基金業的發展對商業銀行的影響有以下幾點：一是基金業發展推動了商業銀行在基金業務盈利模式上的變化，即從過去以托管費收入為主轉變到近兩年以代銷費收入為主；二是基金業的發展豐富了商業銀行向客戶提供的產品類型和數量，提升了銀行的整體形象，有利于促進商業銀行向理財銀行的轉變；三是一些商業銀行以基金為投資對象，設計并推出了銀行的理財產品，從這一意義上，基金又成了銀行理財的平臺。從金融產品發展或托管業務發展角度看，基金的托管模式也產生了一定的示范效應，例如，近幾年，保險產品、社保基金、資產證券化、信托公司集合資金信托計劃、證券公司理財計劃等都采用了商業銀行托管的模式進入市場，也可以說，基金在運作模式上，對金融業的發展、對商業銀行托管業務的發展都產生了積極的作用。

（作者單位：中國光大銀行）

張耕耘：銀行應該利用好資本市場繁榮發展的機會

2005年年末以來，股票市場持續繁榮，大盤指數持續上揚，上證綜指從1000點起步，目前已經上漲了將近3000點以上，滬深股市市值突破18萬億元。居民投資熱情不斷高漲，證券營業部開戶出現排隊現象，大量儲蓄涌入資本市場，基金銷售空前火爆。資本市場的發展使得其對銀行業發展的影響逐漸加強。

首先，資本市場的發展促進了銀行發行上市和公司治理水平的提高。繁榮的股市對銀行最直接的一個好處，就是促進了大量銀行上市，解決了銀行發展中穩定、可持續的資本補充機制問題，資本充足率的提高保證了未來幾年銀行業務的正常發展。在股市低迷的時候，諸如銀行股之類的大盤股一要上市就會造成市場的恐慌，為此諸如交行、建行，以及中行，都選擇先在香港上市，主要的考慮就是當時國內證券市場的承受能力非常有限。在國家大力促進資本市場發展政策的推動下，經過股權分置改革，投資者對中國股市信心大增，證券市場逐漸火爆起來，市場承受能力也相應增強，銀行股等大盤股受到了市場的追捧。在此情況下，境外上市的中行、交行等銀行股紛紛回歸A股市場，工行更是開創了A+H股上海、香港同步上市的先例，興業銀行、中信銀行在國內A股發行時屢創申購資金量的記錄。銀行上市成功最直接的就是解決了銀行資本金不足的問題，并為商業銀行的發展建立了長效的資本補充機制。同時，在銀行發行上市過程中引進國外先進銀行作為戰略投資者，有效促進了國內銀行經營理念的轉變和管理水平的提高；銀行上市后作為公眾公司，公司治理水平將得到提高，管理體制和經營機制更適應市場變化。所有這些對銀行的長期發展的積極作用將會逐步顯現。

其次，火爆的股市對銀行資產負債業務的影響逐步顯現。關于負債業務，從總量上來說，股市的火爆使得一部分儲蓄向股市分流，例如今年第一季度居民存款同比就減少了800多億元；從資金結構上看，進入股市的儲蓄資金，多數是存放在商業銀行的定期存款，為方便操作，需要將定期存款轉成活期存款，這樣就會出現居民存款結構的轉換，例如今年一季度數據顯示，居民活期存款同比多增了近2100億元，定期存款則少增了2900多億元。資產業務方面，證券市場的繁榮導致企業直接融資量的增長，很多優質大型企業選擇在資本市場上籌措期限長、成本低的資金，對銀行貸款的依賴性降低，銀行優質客戶群體出現流失現象。

那么，銀行如何利用資本市場繁榮發展的機會呢？就對私業務而言，商業銀行應大力發展理財產品，特別是跟資本市場有關聯的產品。就對公業務而言，投資銀行、財務顧問等方面的業務需求將會提升很快。例如通過代銷基金產品從而獲取手續費收入，通過第三方存管業務獲得存管費收入等，都是與資本市場直接相關的中間業務收入。

此外，資本市場發展也促使商業銀行業綜合化經營的發展。一是與證券、基金、信托等非銀行金融機構建立緊密的戰略合作聯盟，通過這個戰略合作聯盟強化銀行代理銷售、創新、客戶信息共享等方面的合作。二是由銀行主導，控股或設立非銀行金融機構，形成整體合力，更為有效地配置內部資源。銀行上市后資本實力大大增強，如何有效利用融來的資金需要深入研究，在積極擴大網點建設、提高信息化水平方面加大力度外，對中小銀行和一些非銀行金融機構進行并購也是值得探討的。

（作者單位：中信銀行）

趙慶明：資本市場發展和銀行轉型

有數字說中國現在有9000多萬股民，占到中國人口的7%。考慮到一個家庭往往只有一個人開戶，再剔除大部分農村地區無法接觸股票以及城市中基本沒有儲蓄不可能進入股市的家庭，9000多萬這個數字可以說是中國全民都炒股了。為什么這么多人進入股市？一方面是因為居民希望通過炒股賺錢，這是一個基本。因為中國目前大部分居民所擁有的財富還比較少，收入總體來說也還比較低；另一方面是居民自身要承擔的消費支出以及預期的支出比較大。房價在不斷上漲，教育、醫療等方面的支出也在上漲，盡管政府在教育、醫療等方面的投入增加，但是這并沒有改變居民的基本預期。在這兩個因素的作用下，尤其在股市持續走高以及2006年有很多人從股市賺了大錢的示范效應下，大家都覺得這是一個能夠賺錢的地方和能夠賺錢的機會。因此，很多人進入股市不僅是為了掙錢而且是為了掙大錢，僅僅百分之幾的漲幅根本不能滿足他們的要求，很多人指望通過炒股賺房子和提高生活水平。其實，目前這種全民炒股的局面與中國當前的國情相關。盡管中國的人均GDP已經不低，但是我國的GDP中投資占了接近一半的份額，居民能夠從GDP中得到實實在在的東西并不多。再從儲蓄的角度看，近年來，居民儲蓄的份額在下降，企業和政府的儲蓄份額在提高。也就是說，居民得到的可支配的收入并不高，但是由于社會保障制度的不健全，居民在醫療、教育等方面的支出不降反升。在面對房價上漲、物價上漲的壓力下，并且短期內工資收入無望得到根本改善，既然有這么一個賺錢的機會肯定大家都要往里沖。

從國際金融角度對中國股市進行一下分析和預測。到底是什么原因導致了中國股市的快速上漲？近來我一直思考這個問題。我認為，當前中國股市的上漲與全球流動性過剩不無關系，可以說中國股市上漲是全球流動性過剩在中國的反映。這涉及到另外一個問題：為什么近兩年中國的外匯儲備快速增長？有兩個基本誘因，一個是人民幣升值，另一個就是中國資產價格上漲。在全球流動性過剩的情況下，上面兩個誘因導致國際資本大量流入我國。外匯資金進入中國之后，要結匯成人民幣，并且將獲得的人民幣資金投資于房地產、股市等，這樣既能獲得人民幣升值的好處，也能獲得中國資產價格上漲的好處。由于未來人民幣仍將持續升值，可以說這些國際資本是在獲得無風險受益，他們怎么可能不來。在剛剛結束的中美戰略經濟對話中，中國政府同意把QFII（合格境外機構投資者）的投資額度從100億美元提高至300億美元，并且還取消了對新的外國證券公司進入中國市場的限制。國際資本進入中國后，首先要結匯才能進行投資，而結匯后的外匯進入國家外匯儲備，中國的外匯儲備又要在國際上運用，從而進一步增加了國際的流動性過剩。由此可見，國際流動性過剩與中國流動性過剩之間存在一定相互強化的機制。當前，人民幣升值壓力仍未消除，中國的資產價格也仍有上漲空間。因此，國際資本仍會繼續流入中國。在這種情況下，我們有理由看好中國股市的后市。

（作者單位：中國建設銀行）

王曉津：資本市場繁榮下上市銀行的市值管理和股票估值

最近看了我國資本市場上市公司的市值排名，前十名中，除了中國石化，其他上市公司全部都是金融保險類的。因此，現在提出市值管理的概念可能會對上市銀行的發展有一些意義。

事實上，在國外是沒有市值管理這個詞的，他們將其稱之為價值管理。而我們都知道，在國外，企業經營追求的目標也是發生了幾次變化，從最開始追求利潤最大化，再到追求企業價值的最大化，到現在變為追求股東價值最大化。企業的市值管理其實就是在追求股東價值最大化。為什么這一概念現在在我們國家興起了呢？這跟我們上市公司的股權分置改革有直接的關系。股權分置改革完成以后，大小股東的利益趨于一致了，而且取消了流通股和非流通股的限制，兼并收購因此成為企業做強做優的重要手段了。這種情況下，市值管理就凸現出了它的意義，在兼并收購過程當中只有一個市值比較大的上市公司才有實力兼并別人，并且在被別人兼并的時候才不能吃虧。雙匯發展就是一個非常好的例子。此外，對管理層來說，市值管理也非常重要。股權分置改革之后，對國有上市公司來講，一方面對管理層的考核過渡到了用市值考核的階段，另一方面股權激勵也成為許多上市公司對管理層常用的激勵方式，因此現在市值管理就變成是比較熱門的東西。但是但在市值管理的過程中，上市公司為了追求自身利益的最大化，這時候就會出現操縱股價、內幕交易，不完全信息披露的問題。如何在市值管理中避免這樣的問題從而不違背市值管理的初衷，這個問題還需要進一步討論研究。

另一個是股票估值的問題。我們曾經做過一個關于股票估值的研究，在對海外二板市場和主板市場進行分析的過程中，發現這樣一個現象，其實每一個市場在不同的發展階段，都有被高估的股票，這跟國家產業發展的邏輯和經濟發展的脈絡是有密切關系的。舉一個例子，就是鋼鐵業，鋼鐵業在美國市盈率水平相對于偏高，因為美國對鋼鐵業有保護，所以有一個溢價在里面。同樣的道理，和國際銀行的經營水平和盈利狀況相比，現在有人都在說銀行業股價偏高，但中國銀行的股價就一定要和國外看齊嗎？我們國家上市的銀行都是大銀行，這些銀行有著多多少少的壟斷優勢，還有隱含的政府擔保在里面，這些優勢很多海外上市銀行是沒有的，為此，是否也應該給咱們國家上市銀行的估值有一個相對比較高的溢價呢？如果再細分到信息技術行業，我們就會發現，納斯達克的互聯網上市公司可以獲得較高的市盈率水平，臺灣場外交易市場的硬件類上市公司的市盈率較高，而韓國科斯達克市場軟件類上市公司市盈率較高，因此，可以說各個市場都有各自受投資者追捧的細分行業。如果運用到我國，在對股市估值的思考當中，可能我們也要分行業來進行細分，然后結合我國產業發展的規律來進行分析才會更加合理。

（作者單位：深圳證券交易所博士后工作站）

高莉：重在形成資本市場和銀行業良性互動關系

現在市場為什么這么熱。可以說在一定程度上，我國的金融體制改革是落后于整個國家的經濟體制改革的步伐的。在以國有企業改革為核心的經濟體制、財稅體制改革基本完成以后，我們看到近年來，有關金融體制改革動作頻繁。那么從這個意義上，我們多多少少可以解釋目前為什么資本市場這么熱，其中也有著前期改革滯后性的因素。

那么目前資本市場“熱”現象的背后，資本市場和銀行業發展的關系，我想主要在于兩個方面。首先是資本市場的發展是否能促進銀行業的轉型？這個問題要取決于我們資本市場功能的發揮。而資本市場功能是否能發揮，又取決于資本市場內部自身的建設，以及其所處的發展階段。表面上看，我國資本市場從1990年上交所的成立到現在已經經歷過了初期的發展階段，但我個人認為，較之國外成熟的資本市場，目前我國的資本市場可以說仍未走出發展的初級階段。一般來說，資本市場發展初級階段的特征基本上有這么幾個：一是上市公司重籌資；二是市場功能不完善；三是資本市場對整個國民經濟貢獻還比較弱。目前我國資本市場的功能發揮還是非常有限的，這在一定程度上可以從這兩年的上市公司發展變化中看出。在股權分置改革之前，我們的上市公司在資本市場上重點關注的是什么呢？重上市、輕轉制、重投資、重圈錢、輕回報。作為合格的上市公司，應該重視對股東的回報，應該對自身的發展有所規劃，應該進一步規范內部的治理結構和運作機制，進一步還應該有社會責任感，至少對利益相關方應該有責任意識。所有這些，我國資本市場上大部分的上市公司，做的還不到位。上市公司和資本市場應該是相互促進的，也是互為發展的共同體。對應資本市場和銀行的關系也是這樣，一方面資本市場客觀上促進了上市銀行轉型，另一方面這兩年通過銀行上市也改善我們上市公司的整體結構以及資產質量。在資本市場發展的初期階段，確實需要借助比較好的上市公司來提高資本市場的活力和吸引力。以上可以說是對目前資本市場熱現象背后的思考。

再回到資本市場和銀行的關系問題，一個比較成熟的資本市場對于商業銀行的作用直觀上可以體現在三個方面：IPO籌資、再融資和并購重組。我們國內的上市公司一般強調的都是資本市場的融資和再融資功能，事實上資本市場對于一個上市公司意義最大的地方一定是在并購重組上。從國際經驗看，已經經歷了六次并購重組的浪潮，對于上市公司來說，融資能夠解決自身發展的資金需求，但并購重組卻是企業做大做強的必經之路。在我國，僅僅是搭建出了這么一個平臺，對于這個功能利用的遠不充分。對于銀行來說，實際上現在走出的也只是第一步，并購重組還沒有開始。資本市場對于銀行，還需要強調的一點就是證券化的概念。從大的分析上來說，資本市場本質上也是一個國家證券化比例逐漸提高的主要場所。融資可以分為直接融資和間接融資，提高證券化比例就是提高直接融資的比例。在信息對稱的情況下，直接融資的效果要比間接融資相對要好，也更具生命力。目前我國證券化的比例相對比較低，基本上不超過融資總額的30%，而在國外直接融資額已經超過GDP兩倍多了。直接融資的比例越高，說明這個國家的證券化程度越高，相應的資產的流動性也會增強。我國的股權分置改革基本上解決了流通性的問題，現在需要的就是擴大資產證券化的比例。那么對于銀行來說，如果能夠利用資本市場這個平臺，提高自身的資產證券化程度，以及提高資產的流動性，其資金利用效率將會得到提升。

最后，在資本市場越熱的情況下，就越要考慮金融安全的問題，越要強調資本市場更重要的還是保持持續穩定健康的發展。如何實現資本市場持續穩定健康發展，除了內在的基礎設施建設之外，還是要有很好的上市公司。目前上市銀行在我國資本市場中所占的市值是比較大的，因此目前也是資本市場和上市銀行相互借用對方的優勢實現共同發展的較好的時期。

（作者單位：中國證監會）

溫彬：股市的火爆使得中國銀行業面臨一場深刻的變化

2006年以來，中國股市的火爆行情使我國的商業銀行正面臨著改革開放以來中國金融市場最深刻的變化，這種變化體現在對商業銀行負債業務、資產業務以及中間業務等方面產生的深刻影響。

從負債業務看，主要表現在以下兩個方面：

首先是存款增長減速，儲蓄存款分流特征明顯。2005年和2006年，各項存款增長率分別為17%和15%，其中企業存款增長16%和21%，而儲蓄存款增長15%和9%。

今年年初以來，居民儲蓄存款增長下降的趨勢更加明顯。1～4月儲蓄存款同比增長9.3%、13%、12.8%、11.3%，分別較上年同期回落11.7、5.2、5.4、6.9個百分點。特別是4月末，金融機構人民幣儲蓄存款余額為17.07萬億元，比上月減少1674億元，同比多減2280億元，再次出現余額凈下降（2006年10月末余額較9月末余額凈下降75.51億元）。顯然，居民儲蓄存款增長下降乃至負增長主要是因為股市火爆引發儲蓄存款搬家所致。

其次是儲蓄存款活期化特征顯著，存貸款期限錯配問題突出。由于本輪牛市行情的上漲空間和持續時間超出了以往經驗，導致眾多的機構和個人踏空。他們紛紛將資金以活期存款或通知存款的形式持有，伺機在股市回調時迅速進場或在一級市場申購新股，從而使存款活期化特征顯著。2005年末和2006年末居民存款中活期比重為分別為34.59%和36.25%，到2007年4月末，該比重進一步提高到37.01%。

與此同時，商業銀行的中長期貸款占比不斷提高，2005年末和2006年末中長期貸款占各項貸款的44.92%和47.28%，2007年4月末該比重又上升到47.3%。

盡管存款活期化在一定程度上可以降低商業銀行的負債成本，但商業銀行中長期貸款的比重不斷提高，使存貸款期限錯配問題非常突出，這不僅給當前商業銀行的流動性管理帶來巨大壓力，同時一旦經濟上升周期逆轉容易導致中長期貸款的風險暴露。

從資產業務看，信貸資金流入股市規模有限，風險尚在可控范圍。

為了金融體系安全，監管部門規定禁止使用信貸資金炒股。但是在牛市賺錢效應的刺激下，不排除部分信貸資金違規流入股市的可能。分析渠道有三：一是企業把閑置資金投向股市，再從銀行借入流動資金滿足日常生產經營的需要；二是對那些有銀行債務的企業或個人來說，由于股市投資收益大于銀行貸款成本，因此即使在他們現金收入增加時也不會用于提前償還貸款；三是個人以循環貸款等方式借入短期消費貸款投資股市。

對于前兩種渠道難以判斷是否屬于信貸資金違規進入股市的范疇，也難以進行直接監管。但應對第三種個人短期消費貸款的過快增長加以關注。自2006年4月開始，個人短期消費貸款同比漲幅持續攀升，今年年初以來其平均增長幅度更是超過50%以上，并且占各項貸款的比重也不斷提高。截至2005年末、2006年末和2007年4月末，這一比例分別達到0.66%、0.86%、和0.96%。由于這類貸款大多屬于不指定用途的個人循環貸款，因此流入股市可能性較大。部分銀行及其下屬支行為了發展資產業務也存在誘使或漠視個人貸款炒股的現象。對此項業務亟待加強監管。

就信貸資金流向股市的風險而言，如果僅限于在一級市場從事新股申購，那么這部分資金基本可以獲得無風險收益；但若進入二級市場買賣股票，則潛在風險很大。然而，目前銀行如何在操作層面上掌握其規模、監控資金流向方面還有較大困難。

我認為，目前中國股市正處于強勢整理之中，盡管短期內會出現技術性和結構性調整，但本年內滬深股指仍將再創新高。總體而言，用銀行信貸炒股的規模有限，股市的短暫回調也不會對其構成較大威脅。但應對當前快速增長的個人短期消費信貸進行適當的控制，減少此類貸款信用發放的比例，增加相應的擔保和抵押。

中間業務方面。大力發展中間業務、提高中間業務收入占比、減少對傳統的存貸利差收入的過分依賴是中資銀行未來發展的戰略目標。但長期以來，中資銀行在發展中間業務方面步履艱難，收效不大。2006年以來，火爆的股票市場盡管給商業銀行的負債業務帶來了一定的沖擊，但卻帶來了與股票市場相關的中間業務收入的強勁增長，主要包括：基金代銷和托管的手續費收入，利用網上銀行交易的手續費收入，“打新股”等人民幣理財產品的手續費收入等。各家商業銀行上述收入平均增長超過1000%，其占各項中間業務收入的比重達到15%左右，成為僅次于結算的第二大中間業務收入來源。

總之，資本市場迅速發展的結果必然導致金融脫媒現像的出現。國際銀行業發展經驗表明，商業銀行綜合經營是應對金融脫媒的必然趨勢。在目前分業經營的體制下，應抓住當前股市發展的機遇，加快人民幣理財業務的創新，增加與股市相關的中間業務收入。

（作者單位：中國銀行）

許明宇：提高風險管理水平是商業銀行業務轉型的關鍵所在

資本市場的發展將增加企業的直接融資比重，降低優質企業對銀行體系的依賴度，同時增加居民直接投資的比重，降低銀行儲蓄存款的比重，這一趨勢在我國資產市場（主要是股票市場和短期融資券市場）近年逐步發展的過程中表現明顯。據統計，2006年發行短期融資券2920億元，國內非金融機構部門通過股票市場的融資額達到了2246億元。截至2007年3月末，金融機構居民戶人民幣存款余額17.5萬億元，同比增長12.9%，增速同比降低5.7個百分點。

上述數據顯示商業銀行傳統的大型企業貸款業務和居民儲蓄存款業務受到了資產本市場發展的影響，但這并不意味商業銀行生存空間的減少。資本市場的發展將為商業銀行開展創新業務提供了新的市場機遇，辦理債券、股票承銷、基金管理、資產管理等多種業務提升了商業銀行非利息收入業務的比重。

根據對2006年10家上市銀行年報的統計分析，資本市場的活躍對銀行非利息收入的提升形成了極大推動。短期融資券發行帶來銀行顧問咨詢費的增加；基金發行、證券交易的活躍提升銀行代理和托管收入。以招商銀行和交通銀行為例，招行2006年代理證券業務收入2.27億元，比上年增加近4倍；代理基金業務收入2.1億元，比上年增加442%，而短期融資券、財務顧問與咨詢等投行業務則已成為交行新的利潤增長點，利潤分別達8844萬元、6487萬元，分別比2005年增長2倍和13倍。這些數據說明，我國部分商業銀行已經開始適應市場結構的變化，轉變業務模式，在貸款業務繼續增長的同時，代理基金發行、短期融資券發行、發行理財產品、財務顧問與咨詢等業務成為新的利潤來源。

國際領先銀行的發展經驗也證明，商業銀行將從快速發展的資產市場獲得新的市場空間，能夠適應市場結構變化的商業銀行通過購并和自身業務轉型，資產規模和盈利能力都能得到快速的發展。以摩根大通為例，從90年代初到2006年，資產業務的貸款比例和負債業務中的存款比例都出現了較大幅度的下降，但該銀行的整體資產規模增長了13倍，資本回報率2006年達到了20%的較高水平。

雖然資產市場的快速發展為商業銀行提供了業務轉型的機會，但國際先進銀行發展的經驗表明，風險管理水平是否能夠適應業務轉型的需要將是決定商業銀行業務轉型是否能夠成功的關鍵。

以摩根大通為例，2006年實現非利息收入401億美元，占到了全部凈收入的65%。在全部非利息收入中，直接承擔風險的業務達到了207億美元。這些業務中信用卡業務和貸款業務涉及信用風險，而自營業務更多的涉及利率和匯率為主的市場風險。巴林銀行也正是因為在衍生金融產品交易上的巨額損失而倒閉的。

以承銷股票和債券為主的投行業務和資產管理業務本身往往不涉及信用風險，但這些業務卻往往是與風險業務緊密關聯的。例如，在大型優質企業融資重點轉向資本市場后，向大型優質企業提供綜合金融服務，如為其承銷股票和債券則是商業銀行在這一客戶市場的重要收入來源，但為獲得這些業務，商業銀行往往需要為這些企業提供銀團貸款、項目融資，風險集中和貸款長期化使商業銀行面臨更大的集中性風險。如2001年5月，花旗集團同其他幾家公司一起，贏得了世通公司的債券發行業務，發行總額為118億美元，但獲得這一業務的前提是向世通公司提供貸款。事實上，花旗集團是該公司貸款及信貸額度主要安排人之一。

綜上分析，資本市場的發展為商業銀行提供了增加非利息收入的市場空間，但同時也對商業銀行的風險管理水平提出了更高的要求。我國商業銀行長期在資本市場不發達的環境下經營，偏重于對信用風險的防范。而在主要以資本市場為主的金融體系中，商業銀行的金融活動主要建立在資本市場基礎上，銀行的主要風險將來自于市場和基礎資產價格的不確定性。因此商業銀行在加強信用風險管理的同時，更重要的是提高市場風險管理水平，這樣才能確保商業銀行業務模式轉型的成功。

（作者單位：中國民生銀行）

黃金老：銀行應成為有序、安全地轉換資產結構的載體

首先，目前股市的火熱是由人為的低利率造成的。存款是中國居民最基本的金融資產，作為一種資產獲得正的回報是最起碼的要求，但存款負利率已斷斷續續持續了四年，同時，現在企業投資收益率多在15%以上，房地產價格漲幅也在10%以上，在各類資產持有中，存款是最不值得選擇的一種資產形式。在低利率的環境下，一旦出現了較好的投資渠道，集體性的投資沖動必然出現。不僅居民如此，政府也需要改變1.2萬億美元外匯儲備資產結構，由低收益的美國公債投資變成高等級的公司債券投資甚至股權投資；企業希望把手中不可交易的資產都轉變成可交易的資產，所謂資產注入或重組。簡言之，我們面臨一個大規模資產結構急速轉換的時代。

國內所謂的流動性過剩，最主要的原因還是中國利率太低。在加息之前，一年期存款稅后利率是2.5％左右，相當于40倍的市盈率。而美國利率就是5％～6％左右，所以對應市盈率就是20～15倍。存款是中國居民的最主要金融投資渠道，應該給予正的2％～3%的回報，因此，現在合適的存款利率應是5%～6%。可見差距之大。提高利率后，企業的利潤增長率下降，股票價格自然就拉下來了。對于企業來說，動不動就業績預增50%、100%， 也應該承擔早就該承擔的較高的資金成本了。還有人擔心，提高存款利率后，由于貸款利率相應提高，按揭買房人受不了，但實際上這幾年很多城市的房地產價格上漲都是100%了，這么大的投資回報（盡管可能是賬面的）應該可以承擔微小的利息增加。還有一個老觀點，提高存款利率，會導致人民幣匯率進一步升值，多年來我就不贊同這一觀點。因為游資或者說熱錢，進入中國市場絕對不會持續地存在銀行的。因為他們比較的是境外與中國的金融投資收益率。中國的金融投資收益率高于香港和其他地區，那么大量的熱錢一定會流入中國。而存款利率是中國市場的基本利率，它的提高就會導致整個金融投資收益率的下降。所以提高存款利率不但不會促進人民幣升值，還會把人民幣匯率往下拉。

通過加稅政策來抑制資產價格上升，不是一個好的政策。這兩年，對房地產市場征了很多稅，就沒有抑制房地產價格的上漲，稅收多被買房人承擔了。就資源的利用效率而言，藏富于民的政策應該堅定不移地執行。這幾年我國的稅收收入增長已經很快了，稅收政策有剛性，特別是在中國，當年就不該征收的利息稅已經征收了八年，很難取消。現在又有人提征收資本利得稅，又是個錯誤的主意。

其次，需要合適的載體或代理機構來有序、安全地轉換資產結構。當大家都要把手中的資產轉換成另一種資產的時候，由誰來接呢？現在是由資本市場來接。但是這里面又存在這樣的問題，一是資本市場能不能接得下來？這是個容納能力、管理能力的問題。去年全國的基金規模是8500億元，今年若是不加限制，很容易就會達到3萬億，但優秀的基金經理、投研團隊人數能否擴大三倍呢？顯然不可能。二是現有的監管水平是否能夠對資本市場中的內幕交易加以識別，這關系到資產轉換的公平公正問題。現在看來，資本市場有發展潛力，但目前它還不足以成為資產轉化的主渠道，銀行的轉換中介作用仍應是最主要的。數十年來，我國的銀行從未損失過一筆合法存款人的存款本息，信譽第一，同時上市之后的內控和監管也達到了良好標準。問題是銀行產業還要竭力提高創新能力。

第三，資本市場火熱對銀行存款的分流作用不可避免。今年，定了存款指標的銀行目前估計都完成不了。也有人認為活期存款的減少對于銀行的影響并不大，但存款畢竟還是很多金融機構賴以生存的根本，特別是在中國貨幣市場、公司債券市場還不發達的情況下。從銀行整體來講，還不存在資金閑置的問題。

第四，銀行必須參與資本市場大發展。資產結構轉換是個大趨勢，銀行只能適應。在分業經營模式下，雖然銀行不能直接買賣股票，但可以把自己的很多理財產品和股票市場進行掛鉤，收益率大致也在5%以上，所以很有吸引力。再就是廣泛的代理和體制調整，體制調整突出的就是考核制度，把存款和其他的基金代銷等資本市場產品做一個替代，例如把存款和基金銷售之間計算一個替代比例。

（作者單位：中國銀行）