金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長實(shí)證研究述評

摘要：20世紀(jì)90年代以來，眾多學(xué)者對金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行過實(shí)證研究。現(xiàn)有的實(shí)證研究，無論在計(jì)量方法上，還是在計(jì)量指標(biāo)的選擇上都存在一定的缺陷。選擇更好的計(jì)量指標(biāo)、選擇更適合的計(jì)量模型、利用產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來考察金融發(fā)展作用于經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制等是實(shí)證研究領(lǐng)域可能的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；經(jīng)濟(jì)增長；實(shí)證研究

中圖分類號：F830.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-148X（2007）04-0071-06

1973年，美國斯坦福大學(xué)的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Ronald I. cinnon和Edward S. Shaw在前人研究的基礎(chǔ)上于創(chuàng)立了金融發(fā)展理論，推動了金融與增長關(guān)系的研究（cinnon，1973和Shaw，1973）。20世紀(jì)80年代中后期出現(xiàn)的內(nèi)生增長理論為研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究提供了新的工具。20世紀(jì)90年代以來，一大批經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)用內(nèi)生增長理論來研究金融與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系（Pagano，1993）。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不僅在理論層面上討論金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，還對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系做了大量的實(shí)證研究。筆者試圖對這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和總結(jié)，并進(jìn)行簡要評論。最早進(jìn)行金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系實(shí)證研究的是Goldsmith (1969)，具有里程碑意義的是ing和Levine (1993)。盡管ing和Levine (1993)之后出現(xiàn)了大量的實(shí)證研究成果，但Rajan和Zingales (1998)的研究代表了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系實(shí)證研究的方向。現(xiàn)有的實(shí)證研究，無論在計(jì)量方法上，還是在計(jì)量指標(biāo)的選擇上都存在一定的缺陷。選擇更好的計(jì)量指標(biāo)、選擇更適合的計(jì)量模型、利用產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來考察金融發(fā)展作用于經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制等是實(shí)證研究領(lǐng)域可能的發(fā)展方向。

一、從Goldsmith（1969）到ing和Levine（1993）

Goldsmith被譽(yù)為比較金融學(xué)的開山鼻祖。金融中介體或金融市場的規(guī)模并不能很好地反應(yīng)金融發(fā)展的程度或金融市場的功能，Goldsmith (1969)創(chuàng)造性地提出了衡量一國金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平的指標(biāo)：金融相關(guān)比率（FIR）（某一時點(diǎn)上現(xiàn)存金融資產(chǎn)總額與國民財(cái)富——實(shí)物資產(chǎn)總額加上對外凈資產(chǎn)——之比）。也就是說，Goldsmith用金融中介體的資產(chǎn)總價值除以GNP來度量金融發(fā)展的程度和評價金融系統(tǒng)的效率。

Goldsmith (1969)是最早用跨國數(shù)據(jù)來實(shí)證研究金融與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他使用了35個國家100年的數(shù)據(jù)（每10年進(jìn)行一次平均），結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在大致平行的關(guān)系。Goldsmith (1969)的計(jì)量技巧并不復(fù)雜，他所證實(shí)的金融發(fā)展指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)之間的關(guān)系很有可能是一種偶然的關(guān)系，當(dāng)對經(jīng)濟(jì)增長的其他重要變量進(jìn)行控制后，我們并不能確定這種關(guān)系是否還存在。金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系并不必然意味著金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在因果關(guān)系，很有可能是經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)了金融發(fā)展。這種關(guān)系很有可能是被忽視的共同變量所驅(qū)使的結(jié)果。Goldsmith的計(jì)量工作需要從三個方面進(jìn)行擴(kuò)展：(1)對經(jīng)濟(jì)增長的其他決定因素進(jìn)行控制；(2)識別因果關(guān)系的方向；(3)考察金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長可能的作用途徑。

自Goldsmith (1969)之后，ing和Levine (1993)第一次全面地對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，在后續(xù)的實(shí)證研究中，ing和Levine (1993)的工作具有里程碑意義。他們用77個國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行了12組回歸，同時對與經(jīng)濟(jì)增長有關(guān)的其他變量進(jìn)行了控制，這些變量包括人均收入、教育、政治穩(wěn)定性、匯率、外貿(mào)、財(cái)政和貨幣政策指標(biāo)等。實(shí)證研究結(jié)果表明，在12組回歸中，金融發(fā)展變量都是顯著的，這說明四個金融發(fā)展指標(biāo)中的每一個指標(biāo)都與三個經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)中的任何一個指標(biāo)之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)性。Robinson 等人認(rèn)為金融發(fā)展很有可能是“需求導(dǎo)向的”，即經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致了金融發(fā)展，因此金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的強(qiáng)相關(guān)性并不意味著金融發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。為了考察經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果是否是金融發(fā)展所驅(qū)動的，ing和Levine還考察了1960年的金融發(fā)展的深度是否與1960-1989年間三個經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)的平均值相關(guān)。他們的回歸結(jié)果表明，金融發(fā)展的初始水平值對后續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長率、資本積累率和生產(chǎn)率的增長率具有很強(qiáng)的預(yù)示功能，在對影響經(jīng)濟(jì)增長的其他重要因素進(jìn)行控制后結(jié)論依然成立。ing和Levine由此認(rèn)為金融發(fā)展是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長的，并對經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用。

ing和Levine (1993)的實(shí)證研究采用了二戰(zhàn)后的跨國數(shù)據(jù)來研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，成為后續(xù)其他實(shí)證研究的基準(zhǔn)，他們的實(shí)證研究設(shè)定被廣泛引用，由此開創(chuàng)了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系實(shí)證研究的新局面。ing和Levine的工作在四個方面取得了重大進(jìn)展：(1)構(gòu)造了功能更好的金融發(fā)展水平的度量指標(biāo)；(2)對影響經(jīng)濟(jì)增長的其他重要變量進(jìn)行了系統(tǒng)的控制；(3)考察了因果關(guān)系問題；(4)考察了金融發(fā)展作用于經(jīng)濟(jì)增長的途徑：資本積累和生產(chǎn)率的增長率。

盡管ing和Levine（1993）的工作在實(shí)證研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系方面具有里程碑的意義，但他們的研究也存在一些缺陷，主要表現(xiàn)在以下四個方面：第一，F(xiàn)ernandez和Galetovic（1994）的結(jié)果表明，如果將ing和Levine的樣本分為OECD和非OECD兩個組，那么OECD國家組中金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的正相關(guān)性并不顯著。De Gregorio和Guidotti（1992）的研究結(jié)果卻表明，如果僅以拉美國家為樣本，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間呈現(xiàn)出一種負(fù)的相關(guān)性。眾所周知，拉美國家的銀行在20世紀(jì)70年代的借貸活動非常活躍，借貸得更多，但也更不謹(jǐn)慎。銀行部門的擴(kuò)展掩蓋了其負(fù)面影響，使得銀行系統(tǒng)的脆弱性增加，最終促使了拉美金融危機(jī)的爆發(fā)。ing和Levine中的變量并沒有考慮這種類型的脆弱性。第二，如果假定金融對經(jīng)濟(jì)增長確實(shí)有一定的預(yù)測性，但我們能由此認(rèn)為金融就決定經(jīng)濟(jì)增長嗎？回答是否定的。這是兩個不同的問題。第三，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長可能同時受到一些共同的但被忽視的變量（如家庭的儲蓄傾向等）的影響。眾所周知，家庭的內(nèi)生儲蓄率對長期經(jīng)濟(jì)增長有影響，因此初始的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性可能根源于兩者同時受到儲蓄率的影響。ing和Levine的跨國回歸并不能對這一問題提供有力的解釋。第四，ing和Levine的研究缺陷還涉及預(yù)期問題。諸如信貸水平增加對經(jīng)濟(jì)增長有一定的預(yù)測性可能僅僅是因?yàn)榻鹑谑袌鰧ξ磥淼慕?jīng)濟(jì)增長存在一定的預(yù)期。因此，金融發(fā)展指標(biāo)僅僅是經(jīng)濟(jì)增長的一個先導(dǎo)性指標(biāo)，而不是經(jīng)濟(jì)增長的原因。為了解釋ing和Levine所發(fā)現(xiàn)的正相關(guān)性，實(shí)證研究還需要識別金融發(fā)展作用于經(jīng)濟(jì)增長的渠道和機(jī)制。

在ing和Levine之后，涌現(xiàn)了大批的有關(guān)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究文獻(xiàn)。

二、實(shí)證研究的標(biāo)準(zhǔn)方法及存在的問題

Rousseau和Wachtel（2000，2001，2002）給出了實(shí)證研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)方法，并指出了這一方法存在的不足。用面板數(shù)據(jù)（Panel Data）來進(jìn)行實(shí)證研究的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型如下：

Xit是第i個國家在t時期的人均實(shí)際GDP增長率或?qū)嶋H資本增長率或全要素生產(chǎn)率的增長率，Zit是標(biāo)準(zhǔn)的控制變量集合，通常包括初始實(shí)際GDP的對數(shù)值（收斂效果）和初始時刻初級中學(xué)報(bào)名率的對數(shù)值（人力資本積累）。其他的控制變量還包括政府消費(fèi)與GDP的比率（政府部門活動的測度指標(biāo)）、通貨膨脹率、黑市匯率貼水、出口與進(jìn)口之和與GDP的比率（一國經(jīng)濟(jì)開放程度的測度指標(biāo)）。Fit是金融發(fā)展的測度指標(biāo)。

上述回歸模型存在如下兩個方面的問題。第一，金融發(fā)展變量F和經(jīng)濟(jì)增長變量X之間可能存在同時性（simultaneity）或逆向因果關(guān)系。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一國的金融部門可能會有很好的發(fā)展，因?yàn)榻鹑诜?wù)需求的收入彈性很大，富有的群眾對銀行業(yè)服務(wù)有很大的需求，因此，完全可能產(chǎn)生逆向因果關(guān)系。第二，上述回歸模型的一個隱含假設(shè)是將觀察不到的任何一個國家的特殊效應(yīng)放到了誤差項(xiàng)中，因此誤差項(xiàng)和變量F或X之間很有可能存在相關(guān)性，從而回歸系數(shù)的估計(jì)可能是有偏的。為了克服這兩個問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們應(yīng)用了一些現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法。

為了克服同時性問題，有兩種方法可以采用：使用解釋變量的初始值或使用工具變量估計(jì)法。需要實(shí)證的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系是一種長期關(guān)系，而能觀察到的數(shù)據(jù)都是間隔時期為5年或10年的數(shù)據(jù)，所使用數(shù)據(jù)就決定了用上述模型來進(jìn)行實(shí)證研究時會產(chǎn)生同時性問題。為了克服這種同時性問題，可以使用觀察時期的（每5年）初始值來測度解釋變量。例如，如果被解釋變量 是1960－1965年中的平均值，那么解釋變量F和Z就應(yīng)該分別取1960年的值。Levine、Loayza和eck（2000）以及Rousseau和Wachtel（2000）引進(jìn)了一些工具變量來解決同時性問題，常用的工具變量包括回歸項(xiàng)的初始值和一些同時性指標(biāo)，但不包括通貨膨脹率、政府部門的相對規(guī)模和開放程度等回歸項(xiàng)。但是，使用解釋變量的初始值或使用工具變量并不能完全解決同時性問題。Rousseau和Wachtel (2000)認(rèn)為金融發(fā)展指標(biāo) 的初始值（預(yù)先確定的部分）仍然和其他同時期的測度指標(biāo)相關(guān)，被解釋變量 有序列相關(guān)的傾向。因此用上述方法得到的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的因果關(guān)系仍然讓人感到懷疑。

克服同時性問題的另外一種經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法是使用向量自回歸模型（VAR模型)，向量自回歸模型的好處是能探索到變量之間的動態(tài)交互關(guān)系。如果 的滯后值能解釋 那么 就是 的Granger原因，如果 的滯后值能解釋 那么 就是 的Granger原因。向量自回歸模型多適用于單個國家的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究。Wachtel和Rousseau（1995）以及Rousseau和Wachtel（1998）也用向量自回歸模型對一小部分國家進(jìn)行了了實(shí)證研究，得出的結(jié)論與一般的跨國實(shí)證研究的結(jié)論一致：金融發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。但遺憾的是，向量自回歸模型要求有很長的時間序列數(shù)據(jù)。能不能將向量自回歸模型用于跨國面板數(shù)據(jù)呢？oltz-Eakin、Newey和Rosen（1988）以及Arellano 和ond（1991）發(fā)展了一種新的經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法：面板向量自回歸模型（Panel VARs）。Rousseau和Wachtel（2000）、eck、Levine和Loayza（2000）以及Levine、Loayza和eck（2000）用面板向量自回歸模型來進(jìn)行跨國實(shí)證研究得出的結(jié)論是：金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長的Granger原因。

標(biāo)準(zhǔn)實(shí)證研究框架的另外一個缺陷是，觀察不到的國家的特殊影響被放到了誤差項(xiàng)中，這會引起估計(jì)的有偏性。一種克服方法是在估計(jì)方程中加入國家固定效應(yīng)變量（虛擬變量）。然而，國家固定效應(yīng)變量可能會與所考察的金融發(fā)展變量之間存在共線性，從而所產(chǎn)生的估計(jì)是不準(zhǔn)確的，估計(jì)結(jié)果也是不穩(wěn)定的。像信貸與GDP比率的金融結(jié)構(gòu)測度指標(biāo)在國家之間變化很大，而在某個指定的國家中卻變化非常緩慢，從而國家固定效應(yīng)能解釋金融結(jié)構(gòu)變量之間的面板方差。盡管許多經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)家對國家固定效應(yīng)持支持態(tài)度，但絕大多數(shù)研究者通過簡單的差分方法來回避這一方法。值得一提的是，Arellano 和ond（1991）所提出的面板向量自回歸模型中，通過對水平數(shù)據(jù)進(jìn)行差分來消除調(diào)國家固定效應(yīng)能得到更好的估計(jì)結(jié)果。

三、實(shí)證研究的最新進(jìn)展

（一）金融發(fā)展的深度與經(jīng)濟(jì)增長

ing和Levine (1993)使用80個國家的1960－1989年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果表明金融發(fā)展的深度與經(jīng)濟(jì)增長之間存在正的相關(guān)性。但ing和Levine (1993)所考慮的金融深度實(shí)際上是金融中介體發(fā)展的深度。

eck、Levine和Loayza（2000）將Levine的早期工作進(jìn)行了擴(kuò)展，并使用了面板估計(jì)技巧。eck、Levine和Loayza所使用的是經(jīng)過改進(jìn)后的金融發(fā)展指標(biāo)：金融中介體對私人部門的信貸與GDP之比。這一指標(biāo)將中央銀行對存款貨幣銀行的信貸和金融中介體對政府的信貸排除在外。他們用77個國家1960－1995年的數(shù)據(jù)來估計(jì)了標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)方法的兩個變體。他們首先用35年的平均數(shù)作為工具變量來進(jìn)行跨國回歸估計(jì)，然后用lundell和ond（1998）的面板向量自回歸估計(jì)技巧（Arellano 和ond方法的一種改進(jìn)）重新進(jìn)行了估計(jì)，該技巧允許在估計(jì)的過程中保留變量的水平值信息，而不是用差分的方法來將水平值提供的信息消除掉。當(dāng)初始收入和平均入學(xué)年數(shù)是唯一的兩個條件變量時，上述兩種估計(jì)方法得出的結(jié)論是一致的。如果私人信貸與GDP的比率在27.5％的平均值的基礎(chǔ)上增加10％，那么在工具變量跨國回歸中經(jīng)濟(jì)增長率將增加0.69個百分點(diǎn)，在面板向量自回歸系統(tǒng)估計(jì)中經(jīng)濟(jì)增長率將增加0.74％。當(dāng)使用更寬泛的條件變量時，估計(jì)結(jié)果在0.5到1個百分點(diǎn)之間變動。

Rousseau和Wachtel（2000）用47個國家28年的面板數(shù)據(jù)考察了廣義貨幣供給與GDP的比率，Rousseau和Wachtel（2001）用84個國家7個五年（1960－1995）的平均數(shù)據(jù)考察了廣義貨幣供給與GDP的比率。兩篇文章都使用了工具變量法，Rousseau和Wachtel（2000）還陳述了用Arellano 和ond（1991）所提出的面板向量自回歸方法所估計(jì)的47個國家16年的估計(jì)結(jié)果。廣義貨幣與GDP的比率平均為40％，存款機(jī)構(gòu)越活躍的國家這一比率越高，銀行功能越弱的國家這一比率越小。在通貨膨脹較低的情況下，廣義貨幣供給與GDP之比增加10％（外生地增加存款機(jī)構(gòu)的活動強(qiáng)度和深度），經(jīng)濟(jì)增長率將增加0.6到1個百分點(diǎn)；在5年時期中，產(chǎn)出將增加3到5個百分點(diǎn)。為了避免產(chǎn)生逆向因果關(guān)系問題，Rousseau和Wachtel重新對相同的數(shù)據(jù)用Arellano 和ond所提出的面板向量自回歸方法進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展測度指標(biāo)明顯是實(shí)際GDP的Granger原因；[SX（]3GDP[SX)]每增加10％，人均產(chǎn)出每5年增加4.1％或每年增加0.8％。面板回歸方法（Panel regression）和面板向量自回歸方法（Panel VAR）所得出的結(jié)論相似，結(jié)果表明10％的變化對經(jīng)濟(jì)增長有著深刻的影響。

（二）股票市場的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長

ing和Levine（1993）雖具有里程碑意義，但他們的工作沒能對各種市場的功能進(jìn)行區(qū)別對待。appelli和Pagano（1994）集中考察了家庭信貸市場，結(jié)果發(fā)現(xiàn)家庭信貸市場的發(fā)展（用消費(fèi)信貸與GDP的比率表示）與儲蓄率和經(jīng)濟(jì)增長率之間存在負(fù)的關(guān)系，一些類型的金融發(fā)展會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)的效應(yīng)。

Atje和ovanovic(1993)用20世紀(jì)80年代的股票市場數(shù)據(jù)構(gòu)造了一個跨國面板回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在對滯后投資變量進(jìn)行控制后，交易量對經(jīng)濟(jì)增長有很強(qiáng)的影響，而銀行信貸卻對經(jīng)濟(jì)增長沒有影響。Demirguc-unt和Levine(1996)對股票市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行了描述性的考察。Levine和Zervos（1996，1998）在股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究上取得了一些的進(jìn)展，他們用49個國家1976－1993年的數(shù)據(jù)來實(shí)證研究了股票市場發(fā)展和銀行業(yè)發(fā)展的各種指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，他們用以下六個指標(biāo)來反映股票市場的發(fā)展：(1)市價總值比率（Capitalization）；(2)周轉(zhuǎn)率（Turnover）；(3)交易價值比率（Value Traded）；(4)波動率（Volatility）；(5)APT一體化指標(biāo)（APT Integration）；(6)CAP一體化指標(biāo)（CAP Integration）。在對影響長期經(jīng)濟(jì)增長的其他因素進(jìn)行控制后，Levine和Zervos發(fā)現(xiàn)股票市場的流動性指標(biāo)和銀行業(yè)發(fā)展指標(biāo)與未來的經(jīng)濟(jì)增長率、資本積累增長率和生產(chǎn)率的增長率之間存在正的穩(wěn)鍵的相關(guān)性，股票市場規(guī)模、國際一體化和股票收益波動率與經(jīng)濟(jì)增長之間沒有正的相關(guān)性，股票市場發(fā)展的六個指標(biāo)都與私人儲蓄率不相關(guān)。

Rousseau和Wachtel（2000）對股票市場的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，對兩者之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了深入的考察。Rousseau和Wachtel在面板回歸方程中使用了如下兩個指標(biāo)來度量股票市場的發(fā)展：市價總值與GDP的比率和總交易價值與GDP的比率。兩個指標(biāo)在回歸方程中都具有正的系數(shù)，但只有后者在1％的顯著性水平下是顯著的。Rousseau和Wachtel還用向量自回歸模型考察了經(jīng)濟(jì)增長、金融中介體的發(fā)展和股票市場指標(biāo)之間的因果關(guān)系和動態(tài)交互作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)流動性強(qiáng)和資本化程度高的股票市場的發(fā)展能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。交易價值與GDP比率的平均值在1987年為10％，面板回歸結(jié)果表明，交易價值與GDP比率每增加10％，經(jīng)濟(jì)增長率將增加0.5％。在1987年的平均值為59％，面板回歸結(jié)果表明，每增加10％，經(jīng)濟(jì)增長率將增加0.15％。股票市場的發(fā)展和金融中介體的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用效果相似。

（三）法律環(huán)境、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長

有許多實(shí)證研究關(guān)注金融部門的環(huán)境質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，透明且廣泛使用的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、審計(jì)實(shí)踐以及債權(quán)人債務(wù)人關(guān)系的法律框架等環(huán)境要素對經(jīng)濟(jì)增長可能有著重要的影響。LaPorta、Leopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（1998）（以下簡稱LLSV）對49個國家公司融資的法制性質(zhì)和國家的法制起源進(jìn)行了全面系統(tǒng)的研究。Levine（1998，1999）和eck、Levine和Loayza（1999，2000）對LLSV的工作進(jìn)行了拓展，eck、Levine和Loayza（2000）對會計(jì)準(zhǔn)則、破產(chǎn)、公司治理的水平和程序?qū)?jīng)濟(jì)增長和金融發(fā)展的影響進(jìn)行了系統(tǒng)的考察，成為跨國實(shí)證研究環(huán)境質(zhì)量、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的標(biāo)準(zhǔn)框架。Levine（1998，1999）構(gòu)造了反映金融發(fā)展的法制決定因素的如下指標(biāo)：(1)債權(quán)人的權(quán)力；(2)執(zhí)行力度；(3)會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。 

Levine（1999）考察了這些法律決定因素與金融發(fā)展指標(biāo)之間的關(guān)系，所有這些變量都與金融發(fā)展指標(biāo)顯著相關(guān)，并且符號也與所期望的符號一致。因此，法制系統(tǒng)對債權(quán)人權(quán)利保護(hù)越強(qiáng)，金融中介體發(fā)展的程度越高。Levine在回歸方程中根據(jù)相關(guān)性程度為不同的金融中介體指標(biāo)選擇了工具變量，廣義矩估計(jì)法（G）估計(jì)的結(jié)果表明，在對經(jīng)濟(jì)增長的其他重要因素進(jìn)行控制后，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性，并且法律和管理的因素是通過金融發(fā)展來影響經(jīng)濟(jì)增長的。Levine（1998）用與Levine（1999）相同的估計(jì)方法來考察銀行的發(fā)展對資本積累的增長率、生產(chǎn)率的增長率和經(jīng)濟(jì)增長率的影響，但將法律起源和金融發(fā)展的其他法律決定因素合在一起作為工具變量來進(jìn)行估計(jì)。“德國虛擬變量”（適用于具有德國傳統(tǒng)的國家）與銀行發(fā)展之間存在顯著的正的相關(guān)性。

eck、Levine和Loayza（1999）也使用了相同的經(jīng)濟(jì)計(jì)量技巧，考察了幾種金融中介體的發(fā)展指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，結(jié)果也表明金融發(fā)展指標(biāo)也與人均實(shí)際增長率和人均生產(chǎn)率增長率之間正的顯著的因果關(guān)系，但金融發(fā)展對人均實(shí)物資本的增長和儲蓄的影響是模糊的。盡管銀行的發(fā)展與資本積累的增長和私人儲蓄率之間存在正的相關(guān)性，但估計(jì)結(jié)果不穩(wěn)鍵，估計(jì)結(jié)果對估計(jì)方法和銀行發(fā)展指標(biāo)的選擇非常敏感。Demirguc-unt和aksimovic（1998）用30個國家公司層面的數(shù)據(jù)為金融發(fā)展和法律制度的演進(jìn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長提供了微觀支持，實(shí)證結(jié)果表明，如果一個國家的公司獲得外部融資越容易（股票市場活躍和法律遵從可信度高等），那么這個國家的公司業(yè)績和整個經(jīng)濟(jì)都增長得快一些。

eck、Levine和Loayza（2000）和其他實(shí)證研究的結(jié)果都表明，對債權(quán)人的權(quán)力保護(hù)得越好、法律執(zhí)行得越嚴(yán)格、會計(jì)信息披露越充分的國家金融中介體越發(fā)達(dá)，穩(wěn)定的法律環(huán)境能促進(jìn)金融中介體的發(fā)展，從而經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期就可以得到增加。分析還表明，銀行活動的類型、銀行活動的環(huán)境、銀行活動的主體都對經(jīng)濟(jì)增長與穩(wěn)定有著重要的影響，具有如下特征的銀行業(yè)與增長和穩(wěn)定密切相關(guān)：銀行業(yè)競爭程度高、集中程度低，與政府所有制或政府控制相反，私有化程度高，有更多的國外參與者進(jìn)入銀行業(yè)。

（四）其他方面的實(shí)證研究

La Porta、Popez-de-Silanes和Shliefer（2002）用前面的標(biāo)準(zhǔn)面板框架考察了銀行所有制對經(jīng)濟(jì)增長的影響。結(jié)果表明，初始時高比例的銀行政府所有制對實(shí)際人均增長率有負(fù)的影響，政府所擁有的大銀行的資產(chǎn)的比例每增加10％，年度增長率將下降0.2個百分點(diǎn)。

Levine（2002）考察了如下問題：在以“銀行為導(dǎo)向的”（德國模式）金融系統(tǒng)和“以市場為導(dǎo)向的”（盎格魯－撒克遜模式）金融系統(tǒng)中，哪種系統(tǒng)有更好的金融表現(xiàn)？實(shí)證結(jié)果表明，金融服務(wù)的數(shù)量比提供金融服務(wù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)更重要，在不同的發(fā)展階段上，兩種金融系統(tǒng)各有優(yōu)勢和劣勢。

Rajan和Zingales（1998）用產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來實(shí)證研究金融與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。運(yùn)行良好的金融系統(tǒng)可以消除或減少公司外部融資的障礙，由于現(xiàn)金流模式、資本密度和利潤之間的差異，一些產(chǎn)業(yè)傾向于外部融資。因此，在金融系統(tǒng)更為發(fā)達(dá)的國家中，依賴于外部融資的產(chǎn)業(yè)應(yīng)該發(fā)展得更好一些。Rajan和Zingales（1998）用40個國家20世紀(jì)80年代的數(shù)據(jù)對這一假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果支持這一假設(shè)。

四、現(xiàn)有實(shí)證研究的缺陷及發(fā)展方向

現(xiàn)有金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長實(shí)證研究存在如下幾個方面的缺陷：

第一、標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量方法仍然存在一定的問題。在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究中，盡管存在變量內(nèi)生性問題、因果關(guān)系問題、控制變量選擇問題、國家特殊效應(yīng)問題等，但估計(jì)方法從原來的面板回歸模型到向量自回歸模型再到面板向量自回歸模型，以及法律環(huán)境等工具變量的加入，在一定程度上克服了上述問題。標(biāo)準(zhǔn)的估計(jì)結(jié)果是一致的，金融發(fā)展在某種程度上促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。但標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量方法仍然存在如下兩個問題：標(biāo)準(zhǔn)方法是否充分地控制了國家固定效應(yīng)；所估計(jì)的金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用是否是穩(wěn)鍵的或是否隨其他能觀察到的現(xiàn)象而變化。事實(shí)上，這兩個問題是經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)域所有實(shí)證都面臨的兩個問題（Temple（1999）、Durlauf（2001）以及enny和Williams（2001））。增長理論和實(shí)證假設(shè)之間的關(guān)系經(jīng)常是很脆弱的，因此許多實(shí)證結(jié)果對實(shí)證假設(shè)的變化非常敏感（Wachtel，2003）。

圖1說明了現(xiàn)有的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系實(shí)證研究中國家固定效應(yīng)可能出現(xiàn)的問題。如果金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的跨國觀察值云集在一定的區(qū)域中，而國家之間的差異卻很大，那么實(shí)證研究得出的結(jié)論可能是一種偽的總量關(guān)系，觀察到的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系解釋的是國家之間的差異，而不是單個國家的時間序列差異。在這種情形中，回歸得出的結(jié)論用來推斷金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系是不合理的。一個代表性的例子是，Rousseau和Wachtel（2000）在回歸方程中加入“國家固定效應(yīng)”變量后，發(fā)現(xiàn)國家固定效應(yīng)對回歸結(jié)果具有實(shí)質(zhì)性的影響，能解釋的方差部分翻了一倍，一些系數(shù)的符號反向；盡管金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)仍是正的，但系數(shù)卻變得非常小（0.001），標(biāo)準(zhǔn)差變?yōu)?.1（從而回歸系數(shù)不顯著）。enhabib和Spiegel（2000）在不同的面板的假設(shè)下也發(fā)現(xiàn)了增長方程中國家固定效果的災(zāi)難性影響，他們也發(fā)現(xiàn)在加入國家固定效應(yīng)后，系數(shù)變得不穩(wěn)定，金融深度指標(biāo)的置信水平損失很大。面板向量自回歸模型的使用在一定程度上可以減少“國家固定效應(yīng)的影響”，但Luintel 和han（1999）以及Shan、orris和Sun(2001)卻發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在雙向因果關(guān)系。因此，選擇新的計(jì)量模型來消除“國家固定效應(yīng)的影響”仍是實(shí)證研究領(lǐng)域的一個發(fā)展方向。

第二，金融發(fā)展指標(biāo)的選擇也可能存在一定的問題。即使Levine、Loayza和eck所引進(jìn)的精練后的金融發(fā)展指標(biāo)也是一種高度籠統(tǒng)的總量指標(biāo)，這些指標(biāo)在很多情況下不符合現(xiàn)實(shí)。1987年，西班牙和瑞典的 與GDP的比率分別為73％和51％，但這種差異并不能說明西班牙的金融部門更加發(fā)達(dá)，也不能說明西班牙對以銀行為基礎(chǔ)的融資更加依賴。早期的大量實(shí)證研究討論了金融部門的活動對金融中介體效率的影響，然而這些總量指標(biāo)掩蓋了金融部門活動的豐富性和復(fù)雜性，幾乎不能反映金融中介體是如何影響經(jīng)濟(jì)增長的。如何設(shè)計(jì)更合理、更全面的指標(biāo)也是實(shí)證研究領(lǐng)域的一個發(fā)展方向。

第三，現(xiàn)有實(shí)證研究結(jié)果無疑證實(shí)了這樣的結(jié)論：金融體系的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長有一個互為因果的影響。然而在對結(jié)果的解釋中卻存在著如下問題。即使把最初的金融發(fā)展指標(biāo)歸入到經(jīng)濟(jì)增長率的衰退之中，也不能完全解釋一組特殊國家的弱增長。特別引人注意的是在ing和Levine (1993)估計(jì)的回歸方程中的虛擬變量，這一虛擬變量是非洲國家一致表現(xiàn)出來的，具有一種非常消極的跡象。另外，現(xiàn)有的實(shí)證研究是基于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的線性關(guān)系假設(shè)，然而金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間很有可能出現(xiàn)非線性關(guān)系。這種非線性關(guān)系可能是為什么某組國家依然停留在低增長均衡的原因。人們對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的非線性關(guān)系雖然進(jìn)行過初步的探討，然而這一領(lǐng)域亟待進(jìn)行更深入的理論和實(shí)證研究。

第四，跨國實(shí)證研究既不能很好地描述潛在漸近過程的動力，也不能很好地描述特定金融部門的政策所起到的作用。因此，要了解一國特定的金融政策究竟如何影響其經(jīng)濟(jì)增長的，還必須進(jìn)行更深入的研究，如單個國家的實(shí)證研究以及案例研究等。

第五，現(xiàn)有的實(shí)證研究只是在宏觀層面來檢驗(yàn)金融發(fā)展是否促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，但金融是通過何種途徑促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的或者說金融影響經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制是什么還沒有答案。因此，金融與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系實(shí)證研究的一個重要方向是在微觀數(shù)據(jù)上進(jìn)行，研究金融對經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制，對兩者之間的“黑盒子”進(jìn)行剖析。這一領(lǐng)域的工作才剛剛起步。Rajan和Zingales（1998）第一個用產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來實(shí)證研究金融與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。運(yùn)行良好的金融系統(tǒng)可以消除或減少公司外部融資的障礙，由于現(xiàn)金流模式、資本密度和利潤之間的差異，一些產(chǎn)業(yè)傾向于外部融資。因此，在金融系統(tǒng)更為發(fā)達(dá)的國家中，依賴于外部融資的產(chǎn)業(yè)應(yīng)該發(fā)展得更好一些。Rajan和Zingales（1998）用40個國家20世紀(jì)80年代的數(shù)據(jù)對這一假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果支持這一假設(shè)。Rajan和Zingales對產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的開創(chuàng)性使用打開了對金融經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系更為具體分析的大門。

Rajan和Zingales（1998）的假設(shè)非常嚴(yán)格，他們得出的一個自然的結(jié)論是，在金融越不發(fā)達(dá)的國家中，越應(yīng)該發(fā)展那些依賴于外部融資的產(chǎn)業(yè)。而Fisman和Love (2002)卻對此提出了不同的看法，他們的工作對“金融允許公司對增長機(jī)會做出反應(yīng)”的假設(shè)提供了支持。當(dāng)國家之間的金融都相當(dāng)發(fā)達(dá)時，不同國家之間的產(chǎn)業(yè)增長率將會出現(xiàn)高度相關(guān)的情形，因此金融部門發(fā)展可以是產(chǎn)業(yè)利用全球的增長機(jī)會。Cetorelli和Gambera（2001）考察了銀行的集中程度對依賴于外部融資的產(chǎn)業(yè)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一方面，銀行業(yè)的高集中度與依賴于外部融資的產(chǎn)業(yè)高增長高度相關(guān)；另一方面，銀行的高集中度對經(jīng)濟(jì)增長卻有抑制作用。Wurger（2000）對配置效率和金融部門的發(fā)展之間的關(guān)系進(jìn)行了考察。他用給定國家的產(chǎn)業(yè)投資對不同產(chǎn)業(yè)的增加值的彈性來估計(jì)配置效率。彈性越高說明這個國家在不斷增長的產(chǎn)業(yè)中的投資在不斷增加。他用28個產(chǎn)業(yè)35年的數(shù)據(jù)對65個國家的彈性進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)一個國家的彈性與金融部門發(fā)展的特征有關(guān)。金融與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的一個特殊傳導(dǎo)機(jī)制是，金融的深化有助于國家對處于正在發(fā)展中的產(chǎn)業(yè)提供更多的資本。對傳導(dǎo)機(jī)制的研究才剛剛開始，這個領(lǐng)域必將引起眾多研究者的興趣。

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