外匯匯率的協整分析及實踐意義

摘要：采用協整和沖擊分解的計量經濟學方法，就通貨膨脹率、利率和國際收支對日元/美元匯率的影響因素進行了詳細的實證檢驗。檢驗結果表明，在長時期里，日元匯率、兩國間的通貨膨脹率差異、利率水平差異以及美國的進出口狀況之間存在長期穩定的均衡關系，且利率差異的的影響極為顯著，而通貨膨脹率差異和美國的貿易赤字的沖擊對日元實際匯率的影響不大。實證分析表明本文建立的模型能反映現階段日元和美元匯率的客觀實際。

關鍵詞：實際匯率；利率；協整檢驗；沖擊分解

中圖分類號：F830.73 文獻標識碼：

文章編號：1001-148X（2007）04-0111-04

傳統的回歸方法一般假定所使用的時間序列是平穩的，然而現實中許多經濟現象的時間序列都是非平穩的，倘若采取傳統的普通最小二乘法，就會出現“偽”回歸和“無意義”回歸的現象。基于這一原因，恩格爾和格蘭杰(Engle and Granger，1987)首先提出了一種處理非平穩序列的全新的研究方法，即協整(co-integration)研究方法。這種方法的基本思想就是在兩個或多個非平穩的變量之間尋找均衡關系。如果兩個(或兩個以上)的時間序列是非平穩的，但它們的某種線性組合卻是平穩的，則這兩個(或兩個以上)的非平穩的時間序列之間存在長期的均衡關系(或協整關系)。不正確認識經濟現象，就無法回避非平穩問題。因此無論從理論上還是從實踐上，都迫切需要經濟學家、決策者高度重視非平穩問題。

近年來，亞洲、墨西哥等一系列金融危機，給世界經濟帶來了巨大的影響，人們越來越敏感于匯率的波動，研究貨幣匯率避免金融風險已成為世界經濟的一個重要課題。筆者以經濟學專家對于匯率影響因素的觀點為基礎，采用協整和沖擊分解的經濟計量技術，從定性和定量綜合的途徑探討實際外匯匯率波動的主要因素，并淺談對外經工作的實踐意義。

一、向量自回歸模型

向量自回歸是指系統內每個方程有相同的右側變量，而這些右側變量包括所有內生變量的滯后值，當每個變量都對其他變量起作用時，這組變量適合用VAR模型表示。使用VAR模型的好處是不但便于檢驗模型中各個變量長期之間是否存在穩定的關系，而且不必對模型中變量的內生性和外生性作出事先的假定。研究采用如下向量自回歸模型：

式中：yt是一個內生變量向量，A是待估的系數矩陣，而εt是誤差向量。這些誤差向量之間相關，但是與它們自己的滯后值不相關，與 yt-1，…，yt-N也不相關。在VAR內，每個方程的最佳估計為普通最小二乘估計。向量自回歸模型對于相互聯系的時間序列變量系統是有效的預測模型。如果兩個或兩個以上的變量之間存在長期的協整關系(或均衡關系)，在經濟意義上，這種協整關系的存在就意味著可以通過一個變量來影響另一個變量的變化。

二、實證研究

(一)影響外匯匯率因素分析

由于實際匯率指的是一國商品和服務（A國）相對于另一國商品和服務(國)的價格，真實地反映了A國產品在國外市場上的實際價格或實際購買力，并對國際收支狀況與國內宏觀經濟活動產生重要影響。實際匯率可以用來完整地測度兩國產品相對價格競爭力的強弱、研究匯率調整等，對實際匯率的認識與計算有著直接的政策實踐意義。因此，筆者擬以實際匯率為研究對象。

關于匯率決定的理論很多，基于國際金融理論，經濟學者們提出了影響匯率變動的多種因素，在建立計量模型時，以日元兌美元的匯率為例，主要討論以下因素：

通貨膨脹：通貨膨脹使一國的貨幣在國內購買力下降，發生貨幣對內貶值，在其他條件不變的情況下，貨幣對內貶值，必然引起對外貶值，主要表現為外匯匯率上漲，因為匯率使兩國幣值的比，發行貨幣過多的國家，其單位貨幣所代表的價值量減少，則在該國貨幣折成外幣時，就要付出比原來多的本幣。

利率水平：利率水平在一定條件下對匯率變化的短期影響很大，是通過不同國家的利率差異引起資金特別是短期資金的流動而引起作用的。在一般情況下，如果兩國的利率差異大于兩國遠期、即期匯率差異，資金就會由利率低的國家向利率較高的國家流動，從而有利于利率較高國家的國際收支。外匯供求關系的變化使高利率國家的貨幣匯率上升，低利率國家的匯率下降。

國際收支：國際收支狀況是決定匯率波動的主導性因素，因為匯率的波動基本上取決于外匯市場上對各國貨幣的供求，而影響供求的主要因素是國際收支狀況。如一國的國際收支順差，會引起外國對該國貨幣需求的增長和外國貨幣供應的增加，外匯供過于求，本幣升值，反之，本幣貶值。由于在國際收支的很多項目中，經常項目，特別是貿易收支占比重最大，對匯率的影響也就最大，因此，我們從國際收支角度選擇的時間序列是貿易收支（出口總額減去進口總額）。

（二）數據說明

使用1973年-2002年日元/美元的年度數據進行模型的建立與分析，樣本數據均來源于《國際統計年鑒》1995-2004年各版。數據處理使用Eviews4.0軟件。變量選取：

yt=（lnq，t，r，ln(-tb)），目標變量（應變量）q表示日元兌美元的實際匯率，用公式表示為：q=eP/P，其中，P和P分別代表美國和日本消費價格指數，e指名義匯率。影響變量（解釋變量）：t表示美國和日本通貨膨脹率變動的差異，若以infa和infb分別表示美國和日本的通貨膨脹率，則t=△infa-△infb，△表示變量的變動；r表示美國和日本年平均存款利率差異，tb代表美國的貿易余額，tb=出口總額-進口總額。

（三）變量的時間序列平穩性檢驗及協整檢驗

對VAR模型中各個變量進行協整檢驗，是研究通貨膨脹率差異、利率差異以及國際收支等諸多變量與日元匯率之間是否存在長期均衡關系的基礎。由于只有具有相同單整階數的變量才可能存在協整關系，因此，必須對上述各個變量之間進行單位根檢驗，即檢驗序列本身是非平穩的，但其一階差分是平穩的。

1平穩性檢驗

采用擴展的迪基一富勒(Augmented Dickey- Fuller， ADF)方法進行序列單位根檢驗。ADF單位根檢驗是基于以下的回歸方程:

原假設0:ρ=1，備選假設1:ρ＜1。接受原假設意味著時間序列含有單位根（非平穩）。

對變量的檢驗結果見表1。一階差分后，所有變量在5%的顯著水平上，ADF值小于臨界值，原假設無法拒絕，因而所有變量序列都是I(1)，即均具有單位根。

2協整檢驗

單位根檢驗的結果，VAR模型中的所有變量序列是I(1) ，即具備構造協整方程組的必要條件，為此，對上述各變量做長期的協整分析。檢驗結果如表2和表3。

表2的結果表明，在5%的顯著水平上，因為統計量57.8979>47.21，28.68<29.68，并且最大恩格統計量29.7827>27.07，17.1555<20.97，所以，日元匯率和美日兩國的通貨膨脹率差異、利率差異以及美國的國際收支之間存在唯一的協整方程。從表3看出，除了通貨膨脹率差異的系數不顯著外，其他系數都非常顯著。可得協整方程：

該協整方程表明，日元的實際匯率、兩國間的通貨膨脹率差異、利率水平差異以及美國的進出口狀況之間存在長期穩定的均衡關系，具體說，從長期看，當美國通貨膨脹率的變化比日本的通貨膨脹率變化快時，會引起日元匯率以1.2192%的增長率上浮，即日元升值，美元貶值；當美元的利率比日元的利率高，會引起日元匯率以4.44956%的速度下浮，即日元貶值，美元升值；當美國的進出口貿易赤字每增加一個百分點，會引起日元匯率上浮0.098247%，即日元升值，美元貶值。

(四)沖擊反應及分解

1脈沖響應函數

經過前文的協整檢驗可知，VAR模型中的時間序列向量 是協整的，也就是說此模型中的各個指標從長期來看具有均衡關系，但在短期里由于會受到隨機干擾的影響，這些變量有可能偏離均衡值。脈沖響應函數刻畫的就是在擾動項上加上一個單位標準差大小的沖擊對內生變量的當前值和未來值所帶來的影響。下面分別給各個變量一個標準差大小的沖擊，得到關于日元實際匯率的脈沖響應函數圖。

圖1是美國和日本通貨膨脹率變動的差異的沖擊引起的日元匯率變化的脈沖響應函數圖。從圖1可以看出，當在本期給通貨膨脹率變動的差異一個沖擊后(美國通貨膨脹率變動加大)，日元實際匯率滯后2-3期后呈上浮趨勢，第4期后有一定程度的回調，第8期后又逐漸上浮穩定在一個新的均衡水平。這說明，通貨膨脹率變動的差異對日元實際匯率的影響是一個長期的影響因素，有一個2.5期左右的時滯期，然后在一定期間內發生變化，但8期以后逐漸消失。圖2是美國和日本利率差異的沖擊引起日元實際匯率變化的脈沖響應函數圖。從圖2可以看出，在本期給利率差異一個沖擊后（美國提高利率），日元實際匯率立即從第1期到第4期呈向下浮動，此后呈上升趨勢，第7期以后又產生小幅回調，然后10期以后效果逐漸減弱。這說明利率差異的沖擊對日元實際匯率的影響是一個短期因素，可以立即引起實際匯率在一定期間內發生變化，并且沒有任何時滯，但在第10期以后沖擊作用逐漸消失。

圖3是美國貿易赤字的沖擊引起的日元實際匯率變化的脈沖響應函數圖。從圖3可以看出，在本期給貿易赤字一個沖擊后（美國貿易赤字增加），匯率會在接下來的幾期發生連續波動波動，第11期以后沖擊效應幾乎消失。這說明美國貿易赤字的變化對日元實際匯率的影響并不穩定。

2沖擊分解

一個時間序列預測的誤差方差是自身擾動項及系統與其他擾動項共同作用的結果。由于沖擊分解的目的就是要將系統的均方差(ean Square Error)分解成各個變量沖擊所做的貢獻。因此，筆者利用方差分解(VarianceDecomposition)技術分析各個變量對日元實際匯率變化的貢獻率。方差分解的結果見表4。

從表4的檢驗結果可知，日元實際匯率的方差分解顯示利率差異的沖擊能解釋日元實際匯率變化的62%左右，而通貨膨脹率變動的差異和美國貿易赤字的沖擊對日元實際匯率的影響非常小，加起來僅在5%左右。因此，利率差異的沖擊是影響日元實際匯率變化的最主要的原因，其對日元實際匯率變動的貢獻率約為62%以上。

三、結論

利用VAR模型，通過采用協整研究和沖擊分解的計量經濟學的研究方法，就美國和日本的通貨膨脹率差異、利率差異以及美國的進出口貿易狀況的變化對日元匯率的影響進行了詳細的實證研究，由此可以得出以下若干結論:

第一，在長時期里，日元的匯率（直接標價法）、兩國間的通貨膨脹率差異、利率水平差異以及美國的進出口狀況之間存在長期穩定的均衡關系(協整關系)。也就是說，上述的各個變量之間存在著相互聯系和相互影響的基礎。因此，一個變量的變化會引起另一個變量發生改變。

第二，通貨膨脹率變動的差異和美國貿易赤字的沖擊對日元實際匯率影響不大。

第三，利率差異是上述變量中影響日元匯率的一個主要因素。美元從2002年下半年起，對世界主要貨幣走出一輪下跌行情，但是，美元在2004年6月以后展開了提升利率的過程，到2005年12月13日，美元對日元高出415個基本點，形成巨大利率差，給國際投機資本創造了套利空間。因此從2004年開始美元走出了一輪強勁上漲的行情，到2005年12月初，美元加權匯率已比年初上升了14%，其中對日元上升了19.5%。

既然利率是解釋美元走勢的主要原因，分析2006年以后美元的走勢，就必須首先分析2006年以后美元利率的走勢。值得關注的是，美聯儲3月會議紀要顯示，加息周期可能即將結束，多數公開市場委員會（FOC）委員開始認為本輪緊縮政策周期接近終結，一些委員甚至開始擔心緊縮過度。這是美聯儲迄今為止對何時結束緊縮周期向市場發出的最為明確而強烈的信息。投資人對美聯儲持續升息的預期降溫，已經拖累美元走勢。而日本經濟在2005年出現了顯著復蘇勢頭，今年繼續了復蘇態勢，日本公布的3月消費者信心經季節調整后較去年12月有所增加，投資人對升息的臆測有逐漸加溫的情況，給予日元匯率以支撐。加上美國長期積累的經常項目逆差，可以預測，下一輪美元可能走出一個下降通道，這個通道到何時結束，結合模型分析結果，可能持續10期左右。應該說，計量方法對于中長期預測結果更為有效，將對政府和企業在對外經貿交往中的決策起到有效的支持輔助作用。

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