中國外匯儲備的理論解讀

從無到有，由少到多，中國外匯儲備在過去20多年的時間中創造了令舉世驚羨的奇跡。輝煌的記錄固然可以激發起我們的自信心與成就感，但在一個復雜多變的國際金融與貿易環境中，過高的外匯儲備所代表的并非全是樂觀向上的市場狀態，其攜帶并隨時可能釋放出來的反沖力量客觀上也會侵害和損傷一國健康的經濟機體。因此，當中國外匯儲備實現了無與倫比的超越時，實際上已經被推到了一個重新檢視和矯正自我的轉折點上。

外匯儲備基本狀態分析

2006年，中國外匯儲備實現了兩個飛躍：超過日本榮列全球外儲榜單首位和輕松跨過1萬億美元大關。在打破了自己外匯儲備歷史記錄的同時，中國也同時打破了世界所有國家外匯擁有量的記錄。

一萬億美元究竟代表什么？這一數字相當于全球外匯儲備的20％，相當于中國經濟總量的45％，相當于全中國人手中鈔票總金額的３倍；它可以造40座三峽工程，建320萬個希望小學，可以償還中國所有的短期外債６次；對外，它可以購買4.6萬架波音747飛機，可以買下花旗集團、埃克森美孚和微軟，余下的“零頭”還足夠買下通用汽車和福特汽車。

在1979年之前，我國外匯儲備一直都是負值。但隨著我國啟動改革開放，經濟持續增長，貿易高速發展，外匯儲備開始迅猛增加。綜觀外匯儲備的增長歷史，我們可以將其劃分為三個階段：

第一階段（1980-1995年）——小幅增長階段。1980年，中國經常帳戶和資本帳戶上貿易盈余為零，外匯儲備自然是一片空白。但到1981年底，中國外匯儲備首次出現令人興奮的數字——27億美元，并在1985年增長到100億美元，且在以后10年中保持著小幅增長態勢。

第二階段（1996-2000年）——穩定增長階段。1996年底，中國外匯儲備首次突破了1000億美元，此后５年，外匯儲備保持了年均17%的平穩增長勢頭。

第三階段（2001-2006年）——高速增長階段。2001～2005年，中國外匯儲備增長分別為28%、35%、41%、51%、34.2%，而2006年絕對不會低于往年的水平。尤其是2001年底中國外匯儲備首次突破2000億美元之后，外儲更是放量增長，直至2006年10月突破一萬億美元。

隨著中國外匯儲備的增長和積累，一個十分敏感的問題提了出來：“中國的外匯儲備是否太多？”

一國究竟持有多少外匯儲備才算適度，無論在理論和實踐中目前還沒有統一標準。國際上也只是定義了外匯儲備的下限，而上限則沒有明確的答案。傳統觀點認為，一國外匯儲備的合理水平是能夠滿足3個月的進口需求，即一般不超過GDP的10%。按照這個標準，中國只需保有1500億美元的外匯儲備。不過，傳統國際儲備理論是以金融全球化程度較低和全球實行固定匯率制度為背景的，而現在國際金融市場發生了巨大的變化，全球絕大多數國家都以某種形式采取彈性的匯率制度；不少國家外匯儲備的迅速增加，更多的是為了在變動不斷的國際金融市場中如何來維持對本國經濟與金融市場的信心以及來保證本國金融體系的穩定。因此，關于適度外匯儲備，至少需要考慮三個因素。

一是適度儲備的基準規模。目前和界定基準規模相應的因素包括：大約5-6個月的進口用匯、全部短期外債償還用匯、中長期外債償還用匯、外商在華已實現尚未匯出的利潤、中國企業境外直接投資、證券投資的規模等。

二是考慮中國外匯儲備特性的預留安全規模。中國的外匯儲備，一方面既是央行資產，同時也對應著央行日益膨脹的負債，以及變幻莫測的資本流動逆轉的威脅。即便考慮到央行可以有對異常資本流動實施臨時管制措施的預案，也應在目前的外匯儲備中，給央行預留出安全規模。

三是國際收支基本平衡、略有盈余的動態增量規模。考慮到中國迅捷增長的GDP和對外經濟規模，因此適度儲備規模也必然隨之水漲船高。一個粗略接受的動態增量大致在GDP的2％-3％左右，也就是今后3-5年，適度儲備規模可以每年向上調整約500-600億美元。

遵循上述思路，那么目前的適度外匯儲備的基準規模大致不會高于8000億美元，其余可以視做富余儲備。

外匯儲備增長的原因

中國外匯儲備的快速增長是多種力量復合推動的結果。

——是全球貿易收支失衡的推動

根據傳統的國際金融與貿易理論，一國貨幣的增長只是其經濟產出規模擴大的產物，但在新的國際貿易格局中，作為頭號大國的美國卻出現了持續擴大的貿易逆差，這個現象從貨幣與經濟的關系考察，就變成了美國所發行的貨幣，僅僅是對應于需求的增長，而缺少物質產品的支撐。特別是最近5年，美國經濟盡管保持了年均3.5％的較高增長率，但其制造業的年均增長率還不到1％，經濟增長與物質產業產出率的增長差距，就表現為美國持續擴大的貿易逆差。但是美國為了應對這個年均3.5％的經濟增長率，必然需要增加貨幣供給，也正是如此，美國的貨幣供給量在近5年中保持了年均5％左右的增漲勢頭。

一方面是國內物質產品的配置不足形成供給壓力，一方面是隨著美元超過實際產出能力的發行導致幣值貶低壓力，美國經濟淪落到冷熱相煎的尷尬地步。但是，美國決不會愚蠢到讓自己來承受一起。因為，美國聯邦儲備局發行的貨幣并不僅以尋找本國產品為購買目標，其很大一部分對應著的是為其提供物質產品的發展中國家的產出的。

資料表明，目前有60%的美元鈔票在美國境外流通。而這些超量的美元就被中國等發展中國家照單全收。頭號貨幣大國對應于頭號制造大國，美國在將通貨貶值壓力源源不斷轉移出去的同時也使自己淪為了最大的債務國，中國也相對應地成為了美國的最大債權國。問題的關鍵在于，盡管布雷頓森林解體之后美元一手遮天的歷史已經不再，但中國所有的對外貿易仍都是以美元計價的。按照當代金融發展理論奠基人、美國斯坦福大學教授麥金農的說法，任何無法以本幣提供信貸的國際債權國都將出現貨幣錯配問題，即隨著美元債權的積累，美元資產持有者會越來越擔心美元資產不斷轉換成本幣資產，迫使本幣升值。中國作為國際債權國，不能以本幣提供信貸，債權也不能以本幣計值，只能大量持有美元資產，儲備資產的累積造成人民幣升值壓力，而在人民幣升值預期的作用下，資本大量流入，又使儲備資產在累計中疊加。

——中國出口導向貿易政策的激勵

曾經完全空白的外匯儲備與中國的大國形象極端地不匹配，因此，改革開放以后，中國實行了鼓勵出口和限制進口的重商主義政策，這一政策的直接結果就是推動了大批“中國制造”走出了國門，同時也換來了大量的外匯收入。就在中國企業“走出去”的同時，將裝配、生產乃至研發中心遷徙到中國幾乎成為跨國公司削減成本、提高利潤的共同選擇。中國也表現出了驚人的學習能力。20世紀80年代，中國制造業用了十年才學會如何制造電風扇等簡單機電產品， 90年代的十年中國制造業已經能夠大規模提供質優價廉的冰箱彩電洗衣機，現在看來，在21世紀的頭十年，中國也有能力為全球提供汽車和電腦產品。驚人的工業配套能力，加上良好的基礎設施、法律環境和富有競爭力的人力資源，決定了中國在貿易領域的順差以每年千億美元的規模增長。

因此，觀察我國的外匯儲備的增長曲線，我們不難發現其與我國對外貿易增長的態勢保持著多么驚人的一致。1981年，中國對外貿易首次修正了逆差的記錄，也正是在這一年，中國外匯儲備有了第一次正向記錄；接下來的1990年代的10年，貿易順差從未得到逆轉，外匯儲備得以刷新千億美元的增長歷史；特別是進入2000年之后，中國對外貿易更是進入了快車道。2000年我國貿易順差僅83億美元，但2001年卻達到了225億美元，及至2004，中國貿易順差開始出現月均百億美元的跳躍，并在最近三年多的時間中保持了年均1000-2000億美元的增長記錄。而也正是在最近5年中，我國外匯儲備實現了從千億到萬億美元的快速飛躍。資料顯示，我國貿易順差一般占到了新增外匯儲備的６５％，成為了中央外匯儲備來源的主渠道。

與貿易順差相伴隨的還有資本項目順差。據海關提供的數據表明，除去1998年出現了63億美元的資帳戶逆差以外，中國基本上維持了長達10多年的資本項目順差趨勢，并且在最近5年中，我國資本項目的順差對新增外匯儲備的貢獻超過了60％。

——“熱錢”的流入

持續的雙順差和日漸濃厚的人民幣升值預期吸引了國外大量投資資本的進入。在海關經常項目表中，合計凈誤差與遺漏項目中的流入資金近年數量大約為810億美元，這種資金被界定為來路不明的“熱錢”。盡管中國央行不斷對此設置“防火墻”和進行阻擊，但也未能撲滅這些“影子外匯”日漸看漲的熱情，中國外匯儲備的總量也在諸多“暗流”的涌動中被不斷推向高峰。

外匯儲備增長趨勢的判斷

中國外匯一萬億美元的儲量目前只是一個階段性數值。據雷曼兄弟發布最新分析報告預測，中國的外匯儲備將在2007年超過1.2萬億美元。中國官方智囊機構國務院發展研究中心預計，在2008年第二季度，外匯儲備將超過1.5萬億美元。世界銀行在《全球發展金融（2006）》報告中表示，2012年中國外匯儲備可能達到2.9萬億美元。而按照目前的增長趨勢，我們認為10年后中國外匯儲備將突破10萬億美元大關。

也許有人會認為，美國遲早會糾正其巨額貿易逆差，中美貿易將趨于平衡，中國外匯儲備在不久的將來會進入一個下降的通道。但是，只要我們深入分析一下日新月異的世界經濟變局，就不難更清楚地看到中國外匯儲備進一步擴張的空間和可能性。

受生產要素價格巨大差異的牽引，發達國家在過去的20年中掀起了向發展中國家轉移物質產業的“全球化”浪潮。而正是這一新的深層力量，成為了美國等發達國家貿易逆差持續擴大且不可抑制的根本原因，也造就了中國外匯儲備增長的持續擴大。

觀察發現，發達國家的產業轉移步伐具有明顯的階段性特征。在截止目前對發展中國家的產業轉移中，發達國家主要集中在輕工類產業，并且這個轉移過程現在已經基本上結束，其主要表現在發達國家的貨架上80%～90％都是中國制造的產品，也表現在中國所接受的國際直接投資增長率出現了下降，甚至出現了連續兩年的負增長。然而必須看到，在發達國家的制造業陣營中，輕工類產業僅占1/3～1/4，也就是說，發達國家物質產業的大頭還滯留在國內，而其之所以到目前為止并沒有形成新一輪的巨大轉移浪潮，主要是因為這種轉移需要更高的物質基礎與技術環境相匹配，而以發展中國家目前的重工業技術基礎來說，還沒有達到這個水平。例如，在發達國家的設備制造業中，機床的數控化率普遍高達60～70％，但是直到目前，中國機床的數控化率才剛剛達到30％，一些國內專門生產數控機床的企業，數控化率也剛超過50％。由于技術水平的約束，發達國家進一步向中國輸出許多重工業產品生產的步伐不得不暫時放緩。

但是，帶有明顯重化工業特征的中國新一輪經濟增長似乎為發達國家的產業再轉移正在創造新的機會。其中一個重要的表征是工業技術基礎的改造在本輪增長周期中特別突出。仍以設備制造業的數控化率為例，相比于5年前每年不到2個百分點的速度而言，近三年則年均超過了5個百分點，十分清晰地顯示出了加速提升的趨勢。按照這種進度，再用5年時間中國就可以接近發達國家目前的水平。與此相對應，發達國家向中國轉移重工產業的浪潮在未來5年很可能出現。

至此，我們可以算一筆細帳：如果在以發展中國家主要承接發達國家輕工產業轉移的時代，中國的年度貿易順差可以達到1500億美元，則不難預測，當進入到重化工業轉移的時代，中國年度貿易順差將會超過3000億美元，而每年所接納的國外直接投資也會達到1000億美元以上。如果國際輕工產業轉移可以持續20年以上，由于發達國家的重工產業規模是輕工產業的2～3倍，未來重工產業轉移持續的時間只會長于20年，這樣，到2030年，中國外匯儲備達到10萬億美元就不是天方夜潭。

當然這還不是問題的全部。正如前面所指，在中國近年來的外匯儲備增長中，能夠用貿易順差和直接投資流入所解釋的部分大約僅占60％，還有相當大的一部分外匯儲備是由國際“熱錢”而形成，如果這部分資金占中國外匯儲備目前的比重一半，那么未來25年由此所形成的外匯儲備也不會低于4萬億美元。

但是，如果國內外匯管理政策出現根本性異動，如人民幣升值幅度加大，甚至匯率完全實現自由浮動，那么以上結果就必然得到抑制或者稀釋。但按照目前中國官方所堅守的態度分析，匯率的變革絕對不可能采取冒進的動作。一個十分簡單的事實是，人民幣的加速升值不僅會使本已遭遇諸多不側的中國出口更加步履艱難，而且伴隨著許多低薪就業機會的永遠消失，處在弱勢地位的龐大農民和民工將遭受重創。不僅如此，匯率的市場化浮動也超出了中國金融體系所能承受的能力，中國政府決不會冒著不可預測的金融風險去嘗試著一個難以把握的金融改革。因此，很長時間人民幣的匯率只會在一定的區間有限地浮動，其升值的預期也將在國際資本的瞳孔中進一步放大，最終結果只會推動中國外匯儲備繼續爬升。

高額外匯儲備的后果分析

嚴格意義上而言，外匯儲備只是國際收支平衡和整個經濟增長的一個產物。一個經濟體應該在維持國際收支基本平衡、金融市場沒有出現顯著扭曲前提下所形成的外匯儲備才是相對正常和穩健的。然而，今天的中國所面對的是全球經濟的明顯失衡以及國際收支錯位的不斷惡化，加之國內市場機制扭曲（尤其是匯率并不能反映貨幣的價值），中國外匯儲量所具備的科學性與合理邏輯就值得懷疑。

首先，外匯儲備的劇增只能導致國民財富的流失。

資料顯示，與最近三年中國每年新增GDP相比較，外匯儲備新增額已經相當于新增GDP的75％。外匯儲備增加數額接近乃至超過國民財富的創造額與積累額，說明中國社會財富的積累或儲蓄形態已經基本上采取了外匯形式。需要指出的是，我國外匯儲備中70%是美元資產，根據有關估計，中國目前外匯儲備的70％是美元形態，而美元是目前最不穩定的貨幣，有關研究認為，美元只有在貶值30～40％的水平上，才有可能糾正美國的巨大貿易不平衡現象，美元才能重新建立穩定的基礎，如果是這樣，相對于中國超過1萬億美元的外匯儲備來說，即使美元貶值20％，也會造成超過1萬億元人民幣的損失，而這已經基本上等于中國一年的資本積累總額了。

即便是外匯儲備可以驅動GDP的增長，但一個正的GDP是應該有利于國民福利改善的，但我們研究發現，我國龐大外儲中的絕大部分被投放于中國境外的金融市場，并未參與到境內資金循環過程中來。而一個基本的事實是，包括中國在內的發展中國家在最近10年中資本投資回報率普遍高于發達國家，前者是13.3％，而后者平均只有7.8％。這就意味著，不斷增加的外匯儲備是以犧牲國內投資機會為前提，并最終絕對損害了國民的福利水平，長此以往就會直接削弱中國經濟增長的后續能力。

其次，過高的外匯儲備會導致宏觀調控工具自主性的喪失。

外匯儲備是中央銀行調節外匯市場的主要工具，其直接效果取決于央行貨幣政策的自主能力。一般而言，外匯儲備是央行在銀行間外匯市場上外匯供大于求時買入外匯而形成的。由于央行買入外匯必須投放等值的人民幣（即外匯占款），因此，外匯儲備的高速增長意味著外匯占款在高速增加，也意味著央行被動投放的基礎貨幣在高速增加。統計資料表明，截止到2006年第三季度，央行通過外匯占款方式投放的基礎貨幣已占基礎貨幣投放總量的116.3％，外匯占款幾乎已成為基礎貨幣投放的唯一渠道，并呈現出“貨幣發行美元化”的怪現象，貨幣政策所具有的自主性由此受到動搖。

事實上，伴隨著央行針對外匯儲備增加而不斷對沖人民幣，流動性的擴張已經引起了近年國內通貨膨脹的抬頭和壓力的加大。按照正常邏輯，貨幣當局完全可以啟動利率機制通過加息完成對市場的調控，但如果一旦加息，又勢必提高人民幣的升值預期，進而吸引更多的外匯流入。盡管在過去一年中中國央行連續進行兩次加息操作，但這主要不是利率機制的自動性相機抉擇，而是因為美國央行已經把基本利率提升到5.25％，并高出中國央行基本利率水平的3個百分點。然而，美國經濟增長如今已經見頂，加息過程業已結束，如果美國為了應付未來可能出現的經濟衰退而進入減息過程，中國即便在今后一段時間仍處在經濟過熱階段，可能也將因為防止外匯過度流入而不得不減息，中國的貨幣政策就會由此而喪失其獨立性。

再次，高額外匯儲備增大了央行對沖成本的支出。

目前央行對付由外匯占款所形成的過度貨幣投放的辦法就是發行央行票據來進行對沖，因此，最近三年來，央行票據余額差不多每年翻番，目前央行票據發行余額達到了2.91萬億。我們可以簡單匡算一下，目前央行票據的每年利息成本大約為470億元左右，帶來的好處是基礎利率的可控性、匯率穩定和儲備增長，但同時央行票據的利息支出占到了當年外匯儲備增量的2.56％，并且每年該成本都在翻番。因此以發行央行票據對沖儲備增長，央行遲早會面臨著巨大的由外匯儲備所造成的財務虧損，到央行對這個巨額財務虧損“背不動”的時候，“央票”的操作也就走到了盡頭。

最后，外匯儲備的增加惡化了中國企業的對外貿易環境。

盡管中國企業的出口能力創造了外匯儲備的大半壁江山，但如今這些日漸看漲的外儲資源卻反過來構成了中國企業進一步邁向國際市場的無影屏障。由于外匯儲備的膨脹，本幣升值壓力日趨加大，但每天只有0.3%的浮動區間已經很難滿足國外政府和相關企業的胃口，于是全球范圍內圍繞著人民幣升值問題對中國企業所展開的各種貿易制裁和攔截頻繁發生。據世界貿易組織發布的最新統計報告表明，盡管全球新立案的反傾銷調查已經呈出明顯的下降趨勢，但中國仍然是全球反傾銷調查的頭號目標國，而且中國企業所遭遇的反傾銷數量在最近10年一直處于放大之中。道理非常清楚，只要高額的外匯儲備對人民幣的升值壓力一日不解除，中國企業的海外征程就一天不會平坦。

外匯使用與管理的合理路徑

相比于萬億美元外匯儲備的形成而言，對其進行有效的使用和管理似乎更難。

一般而言，國庫中盈余除了外匯鈔票之外就是黃金。因此，一種便捷的方法就是將中國富裕的外匯儲備轉換成黃金。的確，在目前金價日益攀漲的行情之中，黃金是一種最容易保值的外匯資源。不僅如此，我國持有的黃金儲備還不到外匯儲備的2％，中國黃金儲備的確存在可以繼續操作的空間。然而，巨大的外匯儲備已經將中國推到了十分敏感的位置。一個非常有趣的事實是，2006年5月，當某中國媒體引用北京一位退休返聘經濟師的話稱，中國應將黃金儲備由目前的600噸增加到2500噸，盡管此人與中國外匯局沒有任何關系，但他的這番話卻將國際金價推向了25年以來的最高點。這種情況清楚地說明，中國目前外匯儲備結構調整的難度很大，因為市場已經被“看住”了。也正是基于這種特殊的情況，在過去的近40多個月中，央行的黃金儲備一直靜止未變。

除了兌換成黃金的基本思路之外，有人建議撥出一部分外匯儲備購買國內緊缺的石油、礦產等戰略物資；還有人建議運用富余外匯儲備推進國有企業的技術改造；也有人建議用外匯儲備投資文化教育、醫療衛生等事業；同時也有人主張用外匯儲備填充社會保障資金的巨大缺口，等等。

的確，按照中國的國情，以上思路都不乏建設性與價值性。囿于資金的限制，從1980年代至今，中國差不多已有18年沒有大規模的、系統的技術進口了，而引進大批高層次的、具有國際水準的海外科學家團隊又實為中國目前之所需。另外，中國目前僅將GDP的3.5%用于醫療、教育、福利和養老，而且僅有一半的城市人口、以及不到五分之一的農村人口擁有基本醫療保險。如此嗷嗷待哺的現實，拿出一部分外匯儲備解燃眉之急何嘗不可？

然而，以上諸多的建議和主張忽略了問題的實質。因為，無論是從外匯儲備形成的角度，還是從中國匯率制度的角度看，巨額的外匯儲備都是不能隨意動用的。一般說來，外匯儲備是央行通過投放基礎貨幣購入外匯而形成，即是央行通過負債而成，是央行的錢。而按照《中國人民銀行法》的明確規定，央行不得為財政提供透支。因此，我們并不能像財政資金那樣無償使用央行外匯儲備。不僅如此，即便可以將一部分外匯儲備撥出用于教育、社會保障等方面的投資，但這些使用外匯儲備的單位又必須將外匯結匯成人民幣才能使用，由此必然形成“二次結匯”：當其將外匯賣給銀行時，會形成一次結匯，而這些外匯被銀行在銀行間外匯市場賣掉、最終被央行收購時，會形成二次結匯。二次結匯的后果就是央行被動地增加了基礎貨幣的投放，懂一點經濟學常識的人都知道，這相當于最直接地制造國內通貨膨脹。

因此，留給中國外匯儲備使用的合法路徑主要就是股權投資。一方面，可以像央行原先投資建設銀行、中國銀行等那樣繼續對國內其他銀行進行入股以從中取得股份收益，另一方面繼續購買美國國債以及其它外國有價證券等。為此，運用新的觀念來管理中國的外匯儲備已經成為必要。我們認為，作為第一步，暫可考慮將外匯儲備分為流動性部分和投資性部分兩檔。其中，流動性部分主要用以維持匯率穩定及金融安全，主要以流動性較高的資產形式持有，不對其提出收益性要求，而對于投資性部分，則應提出保值增值的目標。與此相匹配，中國必須加快培養和吸收一批熟悉國際金融市場的操作人才，并盡可能將外匯儲備的投資部分交給充分競爭的私人部門去操作，以實現最大化增值。

實際上，中國的外匯儲備已經不只是一個使用問題了，由于外匯儲備還將繼續增加，對增量部分的管理就顯得特別重要。本著安全性、流動性和增殖性原則，筆者認為，未來中國外匯管理應當在以下幾個方面有所突破：

——進一步推動外匯管理體制改革。其關鍵在于如何逐步、有序地開放資本項目。結合我國的國情，在資本項目開放順序上，我國應該先放寬對資本流出的管制，再放寬對資本流入的管制。

——合理改善對外貿易狀況。首先要調整“獎出限入”的貿易取向，不斷優化進出口貿易結構。一方面，可以限制高耗能、高污染和資源性產品出口，另一方面要減少對進口的限制，增加先進技術和設備進口。同時要調整引進外資策略，將引資的政策重點轉移到提高資本質量和效益上來。

——變“藏匯于國”為“藏匯于民”。逐步放寬國家相關持有和使用外匯的政策限制，從以國家持有外匯為主轉向以民間持有與使用外匯為主。

——完善人民幣匯率形成機制。適當擴大人民幣匯率的波動區間，讓“看不見的手”能夠揮動自如。

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