宏觀：２００７無(wú)跌宕

2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將比2006年有所減緩，似乎已經(jīng)是一個(gè)共識(shí)。不過(guò)，減緩的幅度頗為有限。大多數(shù)宏觀分析師認(rèn)為，2007年中國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率將在9.5％以上，比如，高盛、雷曼、匯豐和中金的預(yù)測(cè)值分別為9.8％，9.6％，9.6％和10％。世界銀行所預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率也為9.6％。

在一片樂(lè)觀的氣氛中，摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬羅奇是少數(shù)幾個(gè)例外之一。在瑞士達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇年會(huì)上，羅奇發(fā)表盛世危言，稱中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度今年可能下降到8％－9％。

他認(rèn)為，目前推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩個(gè)最主要因素——固定資產(chǎn)投資和出口，前者因?yàn)橹袊?guó)政府的調(diào)控而回落，后者則將因?yàn)樵庥雒绹?guó)貿(mào)易保護(hù)勢(shì)力而出現(xiàn)相當(dāng)程度的減緩。

問(wèn)題在于，風(fēng)險(xiǎn)有多大？

貿(mào)易持續(xù)巨額順差

貿(mào)易順差是增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。2006年中國(guó)貿(mào)易順差的同比增長(zhǎng)率幾乎達(dá)到80％，創(chuàng)下歷史新高。2007年的貿(mào)易順差增長(zhǎng)率很難與之比肩，全年進(jìn)出口的增長(zhǎng)率將逐步走緩，但仍會(huì)處于相對(duì)高位。

具體而言，在出口方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)（尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)）的放緩，中國(guó)外部需求將有所減弱，不過(guò)幅度會(huì)比較輕微。2007年中國(guó)外需將可能呈現(xiàn)先高后低的走勢(shì)，甚至出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)，但就全年而言，平均出口增長(zhǎng)率仍然很可能維持在2001年以來(lái)的平均水平，即接近26％。

進(jìn)口的增長(zhǎng)也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)減速過(guò)程，但程度將更輕。中國(guó)的出口中很大一部分是進(jìn)口加工再出口，出口增速下降將導(dǎo)致進(jìn)口增速相應(yīng)下降；而且在國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的背景下，中國(guó)政府今年將努力擴(kuò)大進(jìn)口。綜合而言，進(jìn)口增速同比將略有下降。中國(guó)國(guó)際金融公司預(yù)測(cè)，2007年出口增長(zhǎng)率將為23％，進(jìn)口增長(zhǎng)為20％，均比2006年的水平略低。

這樣一來(lái)，貿(mào)易順差的絕對(duì)數(shù)值比2006年只高不低。雷曼預(yù)測(cè)，順差將為2200億美元，占GDP的7.1％；中金略高，為2420億美元，占GDP 的7.5％；光大證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文則認(rèn)為，保守估計(jì)，順差很可能在2500億美元左右；高盛最為樂(lè)觀，預(yù)測(cè)貿(mào)易順差將高達(dá)GDP的9％。

投資回穩(wěn)

2006年年底的固定投資增速有所下降，但在2007年將有所反彈。從2002年以后，中國(guó)固定資產(chǎn)投資持續(xù)上升；2007年，這個(gè)上升過(guò)程看來(lái)仍將持續(xù)。

政策層面對(duì)固定資產(chǎn)投資進(jìn)行緊縮的可能性不大。雷曼兄弟公司的報(bào)告稱，由于政府計(jì)劃改善農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施并且推進(jìn)中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，預(yù)測(cè)投資不會(huì)大幅下降，緊縮政策著重控制“過(guò)熱”部門(mén)的投資。

中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘也認(rèn)為，去年四季度沒(méi)有出臺(tái)新的行政性調(diào)控政策，今年的宏觀政策環(huán)境比較寬松。一些領(lǐng)先指標(biāo)（包括信貸和貨幣供應(yīng)量、OECD領(lǐng)先指標(biāo)等）也預(yù)示今年初經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將保持平穩(wěn)；而且目前企業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)率和資本回報(bào)率保持高位且有所改善，企業(yè)投資需求旺盛。他預(yù)計(jì)，2007年投資增速為22％，比2006年的24.5％略有放緩。

在高善文看來(lái)，固定資產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)性變化，反映的是中國(guó)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)的巨大變化。2001年前后，人們對(duì)汽車(chē)、住房等方面的需求極大地釋放出來(lái)；傳統(tǒng)上中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系尚不具備滿足這些需求的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，這必將導(dǎo)致大量新的投資，包括直接滿足這些需求的投資以及派生的相關(guān)投資，比如鋼鐵、橡膠、建筑材料等。

另一方面，經(jīng)濟(jì)體系中供應(yīng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要一段比較長(zhǎng)的過(guò)渡期。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的利益分配格局發(fā)生了兩個(gè)重要的變化。

其一，中國(guó)企業(yè)的盈利能力明顯上升，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的行業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)尤其迅猛，從2000年以前的大約6.7％上升到大約23％，增長(zhǎng)了大約4倍。相比之下，中下游行業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度要小得多。

其二，2001年以后，盡管整體企業(yè)利潤(rùn)大幅上漲，勞動(dòng)者的收入占整個(gè)國(guó)民收入分配中的比例卻越來(lái)越低。這意味著，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)低的根本原因是收入太低；大量的利潤(rùn)集中在企業(yè)尤其是大型壟斷性的國(guó)有企業(yè)。相當(dāng)多的研究表明，中國(guó)的消費(fèi)傾向是上升的；也就是說(shuō)，人們有消費(fèi)的意愿，卻缺乏消費(fèi)的能力。

這也意味著，在短期內(nèi)，消費(fèi)是很難刺激起來(lái)的；中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，仍然主要靠擴(kuò)大投資。要改變這種狀況，進(jìn)行一些結(jié)構(gòu)性的改革是必要的，比如打破壟斷、開(kāi)放上游資源性行業(yè)等。

消費(fèi)增長(zhǎng)可期

盡管如此，2006年中國(guó)的社會(huì)消費(fèi)品零售的實(shí)際增長(zhǎng)率，已經(jīng)處于20世紀(jì)90年代以來(lái)的最高水平。有理由相信，2007年的消費(fèi)品零售的增長(zhǎng)率將會(huì)更高。

驅(qū)動(dòng)中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售最主要的力量就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)程，勞動(dòng)力市場(chǎng)就業(yè)不斷擴(kuò)大，收入水平也有所提高。

過(guò)去的大量固定資產(chǎn)投資一直為人詬病，比如會(huì)導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)能過(guò)剩，但一個(gè)更為明顯的客觀后果是，這些投資形成生產(chǎn)能力的過(guò)程，引致了勞動(dòng)力市場(chǎng)上就業(yè)的擴(kuò)大和工資的上升。

社會(huì)消費(fèi)品的零售的加速始于2005年。從2002年下半年開(kāi)始，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)率非常高，并在2005年以后逐步轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)能力，進(jìn)而導(dǎo)致就業(yè)的擴(kuò)大，并造成了社會(huì)消費(fèi)品零售的加速。

2007年社會(huì)消費(fèi)零售的增速將會(huì)更高。過(guò)去幾年，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的放慢。大約從2004年四季度以后，中國(guó)的城市登記失業(yè)率開(kāi)始下降，而且這個(gè)過(guò)程至今沒(méi)有出現(xiàn)反復(fù)。失業(yè)率的下降表明勞動(dòng)力市場(chǎng)供給緊張、就業(yè)在擴(kuò)大、工資在上升。同時(shí)，2006年全部企業(yè)的盈利能力很可能處在20世紀(jì)90年代以來(lái)的最高水平，而且資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，也將增加人們的消費(fèi)能力。

從這幾方面判斷，2007年社會(huì)消費(fèi)品增速可能再創(chuàng)新高。中金的預(yù)測(cè)是，2007年社會(huì)商品零售名義增速為14.7％，實(shí)際增速12.5％。

通脹無(wú)憂

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中流動(dòng)性非常充沛，甚至有“過(guò)剩”之說(shuō)。但這些流動(dòng)性主要體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的上升，目前看不到通脹的跡象。

高盛認(rèn)為，2006年底CPI（消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）上升的趨勢(shì)會(huì)在2007年延續(xù)，一季度達(dá)到頂點(diǎn)。央行可能在二季度加息27個(gè)基點(diǎn)，三季度再加一次。物價(jià)相應(yīng)回落，全年CPI增長(zhǎng)2.4％。

雷曼預(yù)測(cè)CPI的增長(zhǎng)率為2.0％，原因在于，有兩個(gè)方向相反的力量使得CPI不至于漲幅太高。一方面，政府對(duì)能源和自然資源定價(jià)的改革增加了原材料成本，同時(shí)增加企業(yè)更多的社會(huì)成本，如環(huán)境保護(hù)和工人安全；另一方面，勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速提高以及大量廉價(jià)勞動(dòng)力的供應(yīng)，會(huì)抵消或抑制勞動(dòng)力成本上升。預(yù)計(jì)央行將加息27個(gè)基點(diǎn)，以防止實(shí)際存款利率低于零。

中金預(yù)測(cè)的CPI增幅為2.2％-2.5％。中金的報(bào)告稱，回收流動(dòng)性將是央行貨幣政策的主要挑戰(zhàn)；2007年初貨幣指標(biāo)存在反彈的可能性，可能觸發(fā)包括提高法定準(zhǔn)備金率和票據(jù)定向發(fā)行等緊縮政策的出臺(tái)。中金預(yù)計(jì)，央行在2007年將再提高法定準(zhǔn)備金率兩三次，每次0.5個(gè)百分點(diǎn)；加息的可能性將視通貨膨脹的變化情況，CPI增幅突破2.5％則可能觸發(fā)一次加息。