人民幣再成Ｇ７焦點

人民幣升值大勢已定；日元問題暫被擱置；目前全球金融市場的主要風險是利差交易在全球范圍內的不正常蔓延

不久前，在G7財長會議公報及美國財政部長保爾森的媒體聲明中，均點名呼吁中國提高人民幣匯率彈性，而對日元匯率問題則只字未提。談及日元的方式也較為婉轉，有關官員只是對“單向利差交易”風險進行非正式講話，在對沖基金增長引發全球金融市場風險上升的問題上，亦有所提及。

G7財長會議結果顯示，決策者對可能出現利差交易迅速平倉的情況表示憂慮，但同時也擔心，對日元作出果斷的評論或者行動可能會引發市場迅速平倉。日元是全球金融市場利差交易的核心，也是流動資金的重要供應來源，因為對沖基金傾向于借入低利率收益的日元購買其它資產類別，且大部分為高風險資產，如新興市場債券和大宗商品。

鑒于G7對日元的態度模糊，我們認為，利差交易（包括通過日元融資的利差交易）在目前形勢下將會持續；日元匯率方面，2月的美國財政再融資顯示，日元自2月15日起將承受更大沽壓。在未來幾個月內，日元很可能會持續疲弱。這也意味著，全球流動性過剩的情況（部分資金來自賣空日元利差交易）短期內不會改變。

摩根大通曾預測，本次在德國埃森發布的G7財長會議公報不會明確提及日元問題。事實上，公報中有關外匯的段落只重申了外匯應反映經濟基本面的原則。中國是惟一被點名的國家。

公報中指出：“我們重申匯率應反映經濟基本面。匯率過度及無序波動都不利于經濟增長。我們將繼續密切監察匯率的變動，如有必要會開展合作。對于經常項目出現大額順差并呈擴大之勢的新興經濟體，特別是中國，應推動其匯率有效發展從而帶來必要的調整?！?/p>

換言之，近期一直敦促日元升值的歐洲官員，至少能令其它決策者響應其對利差交易普遍蔓延的擔憂。

再者，公報已表示外匯應反映經濟基本面，而日本的經濟基本面已有所改善。我認為，若沒有了利差交易，日元應不會處于現在這樣的低位。

人民幣的基本面一直保持強勁，并呈不斷上升之勢，特別在1月出口大幅增長及貿易盈余持續擴闊后更是如此。所有基本面均支持人民幣保持升值。目前大勢已定，問題只是升值快慢而已。

然而，我想指出的是，目前全球金融市場的主要風險并非人民幣問題，而是利差交易在全球范圍內的不正常蔓延，特別是借日元融資的倉位。

G7官員所憂慮的問題是，若對利差交易采取過于強硬的措辭，所引起的平倉對全球金融體系造成的影響可能弊大于利。

全球范圍的利差交易若突然出現大量平倉，或將引發投資者爭相規避風險的行為，并可能蔓延至外匯市場之外的其它資產類別，甚至會對消費者和商業的信心，甚至實體經濟造成影響。

G7已從去年春季吸取教訓，當時“全球失衡”的言論曾被市場過度解讀，導致美元不僅對部分亞洲新興市場貨幣貶值并且對大部分貨幣也出現下跌，所造成的溢出效應蔓延至其它美元資產，從而影響了市場對美聯儲利率政策的預期。

那么，該如何應對現狀呢？

我們相信，決策者將保持謹慎言辭，從而避免市場的極端反應。然而，只要外匯走勢不出現令相關經濟趨勢受到威脅的極端情況，有關方面的言辭將保持溫和，并且不會引起市場的劇烈反應。因此，在G7聲明的支持下，投資者或投機者很可能維持手頭的利差交易（包括賣空日元），但同時會緊握最佳買賣時機，從大規模利差交易平倉中獲利。

即使不論利差交易的影響，美國經濟基本面好過預期，近期內也會繼續支持看漲美元兌日元匯率。2006年四季度，美國的經濟增長遠高于市場預期。隨著需求保持強勁以及存貨減少加快，目前的風險是，美國經濟到2007年中期可能再次出現4％的增長率，這將促使美聯儲采取更加偏向收緊的利率政策，從而為美元帶來支持。

上述情況將為處于不斷升值中的人民幣帶來更多不確定因素。在美元走弱的情況下，更有助推進人民幣的升值步伐。但如果美元走強，人民幣兌美元升值將存在更大的波動性。

然而我們認為，這是擴大人民幣兌美元匯率波動范圍的理想情況，這會增加預期人民幣持續升值的風險，但不會影響人民幣的升值趨勢。

假如人民幣可以在波動較大的環境下加快升值，不僅有助于中國發展人民幣衍生市場，以便企業更能有效管理其貨幣風險，也有利于減輕全球范圍對人民幣施加的壓力。

作者為摩根大通董事總經理，中國研究部主管兼大中華區首席經濟師