證券：Ａ股解“?！?/h1>
2007-01-01 00:00:00李箐
財經 2007年4期
如果2007年能有更多反映中國實體經濟的優質公司上市，或能部分化解對當前牛市的疑慮，但一個健康的股市，要求的遠不止此
日本神戶大學研究核工程的劉秋生博士，在2005年底買了剛剛在H股上市的中國建設銀行股票。當時股市對于中國金融股的估值尚有分歧，劉將他的“建設銀行”棄于一旁。時至2007年初，當他再度記起這只被打入“冷宮”的股票時，才發現它已經翻了一倍以上。
對于境外的投資者來說，2006年中國金融股的表現確實是一個“最大的驚訝”；對于中國境內的投資者來說，2006年的A股市場更可以用“翻天覆地”來形容。
指數暴漲130％
如果簡單從指數上來看，2006年全年的A股市場實現了超過130％的增長。上證指數從1161.05點上漲至2675.47點，全年漲幅高達130.44％；深證成指也從2863.61點上漲到6647.14點，全年漲幅高達132.12％。
從個股看，市場的平均股價從2005年來的最低點4.39元漲到7.67元，兩市目前的平均市盈率為30.78倍；漲幅超過100％的股票為447只，占比33.06％，其中跑贏滬市大盤的股票有306只，漲幅超過300％的暴利牛股多達41只。
與此同時，深滬兩市融資規模也創下新高：2006年共發行75只新股，滬市15只，中小板60只，新股實際籌資額達到1305.86億元；其中，主板融資額達1154億元，中小板達152億元，不但大幅超越以往年度全年的新股融資額，也躍升至全球第三大IPO市場。從1990年到2004年，A股市場新股融資額度最大的年度是2000年，不過發行了846.26億元；而2006年6月至年底僅七個月時間，滬深兩市新股實際籌資額就達到1305.86億元。僅工商銀行一家就募集到457.2億元，與2002年以來的四年全年的融資額相當。
根據數據提供商Thomson Financial的統計，過去一年中，全球首次公開發售、上市后增發以及可轉債發行的總額達到2880億美元，較2005年增加了30％；其中中國公司就募集了730億美元的資金，占全球總數的25％。
此外，公募基金發行異?；鸨瑹o論從發行只數還是發行規模，都刷新了歷史紀錄。2006年共成立90只基金，首募規模合計高達3922.93億份。嘉實策略增長在2006年12月7日發行，僅一天時間就完成419億份募集份額，認購戶數達92萬。開放式基金凈值漲幅也大幅上漲，2006年度漲幅最高的是景順長城內需增長，凈值增長高達175.40％。
不過，市場這一無節制的上漲趨勢，在進入2007年、指數接近3000點時，終于發生了多空分歧。
2007年1月30日至2月2日，上證指數從2959點一路跌至2673點，當周的滬指收出了一根下跌7.26％的大陰線。之后的一周市場也在不斷地波動，大盤最低下探到2541點。
兩種解釋
關于此輪牛市產生的原因，市場上主要有兩種觀點，一種是“泡沫論”，一種是“價值發現論”。
“泡沫論”的基本觀點是，A股的暴漲根本原因在于流動性泛濫。“如果沒有過度流動性的存在，這樣的過程是無法持續的。”前摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠，是“流動性牛市論”的最早提出者。
2006年初，光大證券研究所首席經濟學家高善文即提出“資產重估論”，其實質是對流動性牛市一種更為精致的解釋。他認為，貿易順差和匯率升值壓力形成了基礎貨幣的大量投放，高速增長的貨幣供應更多地流向了資產市場，正在形成全面的資產價格重估。對于金融資產來說，重估在理論上意味著無風險利率和風險溢價的下降，對于股票來說這形成了市盈率等估值中樞的上升。
高善文認為，2007年，資產重估的進程還將繼續。但他警告說，最大的風險在于資產重估帶來的快感中，企業和居民喪失了對風險防范的警惕性，最終釀成金融危機。
在“泡沫論”之外，亦有相當多的市場參與者相信或者樂于相信，中國股市這次由熊轉牛，原因是解決了結構性缺陷后，股市開始反映中國經濟高速增長，因此這里面包含著價值發現的成份，而不僅僅是用“泡沫論”就可解釋的。
中金公司首席經濟學家哈繼銘表示，2006年中國企業的盈利增長超過20％，預測顯示，2007年中國企業的盈利增長還將高達20％－30％。由于中國經濟高速增長的勢頭和人口紅利（指勞動力增長超過退休人口的增長）的現狀還將持續至少五到十年，在他看來，中國股市的中長期前景仍值得看好。
風險何在？
A股的現有上市公司能夠充分反映高速增長的中國經濟嗎？正是這一疑問，使得2007年初即將開始的上市公司年報披露受到極大關注。
數據顯示，2006年，國有企業的盈利增長在18％左右，但私營部門的盈利增長在40％左右，而A股的現有上市公司以國有企業為主的局面并未改變。國有企業中最為優秀的大盤藍籌公司，也大多在香港和其他海外市場上市。即使占中國股市現有市值三分之一的國有控股銀行，其股價上漲完全建立在以政府之力完成的財務重組和對未來盈利的透支上，這些銀行內部改革的效果，還需假以時日進行觀察。
“現在股市肯定有泡沫，尤其是銀行等金融股，已脫離了他們的基本面價值?！敝行抛C券副總經理德地立人稱，“但是也不大容易迅速崩盤，因為這個泡沫的‘皮’還很厚；還有很多錢想往股市里沖，還有很多企業要IPO。如果2007年一季度盤整一段時間，隨著GDP增長，中國股市還可以往前發展一步。不然，漲得過快過高、拖得越久，意味著更為急劇的調整?！?/p>
德地立人分析，泡沫形成的邏輯在于企業盈利增加，通過財務投資購買基金，獲得較高回報；反映在公司收益上，再次推高股票價格，如此循環下去，會導致泡沫迅速增加。這是日本、臺灣等市場都走過的老路?！斑@種現象如果再繼續下去，會是比較危險的。”他說。
在剛剛結束的達沃斯世界經濟論壇年會上，更多的人針對中國股市的現狀提出了警告。摩根士丹利首席經濟學家斯蒂芬羅奇接受《財經》記者專訪時說，他認為中國A股市場已經出現泡沫，“A股在未來某個時候將回落，但不清楚究竟什么時候。我不認為A股在目前的高水平下能再持續六到九個月?！?/p>
多項改革有待推進
A股市場的驟然繁榮，導致了同時在香港和上海掛牌的上市公司在兩地的價差發生了戲劇性逆轉。
2006年上半年，在26家兩地上市企業中，約三分之一企業的香港股價高于上海股價，但是H股的價格優勢很快消失，目前37家兩地上市的企業在上海的股價全都高于香港，至少有8家企業的A股價格是其H股的兩倍。其中以洛陽玻璃為最，其A股股價較H股高出331％。在中國人壽A股上市案例中，A股上市當天股價上漲了100％，H股則走出了連續三天的下跌行情。
香港經紀商里昂證券（CLSA）分析師弗雷澤表示：“中國市場上波動性最大的股票居然是那些市值最大的藍籌股，這實在難以解釋?！?/p>
中國證監會的一位人士告訴《財經》記者：“管理層最希望看到的是穩定的市場，不要有大起大落，因此才會在股改之后迅速推動大企業的發行上市。這些大盤藍籌股應該是穩定市場的關鍵因素，但是現在卻成了市場波動的重要因素，這的確令人意外。”
不過，上述人士依然相信：“如果有更多的大盤藍籌股進入市場，市場的穩定是必然的。監管當局吸引更多大盤藍籌股上市的大前提沒有變，不過可能會進行一些節奏與方式的調控。我們當然希望能夠讓這個水池足夠深，充分反映國家經濟的發展?！?/p>
事實上，這些現象已經凸顯了中國股市并不成熟的本質。
結構性問題并不是中國股市的惟一缺陷，監管當局也不應將注意力集中在指數漲跌、市值大小上。中國證券市場還需要在市場機制、機構投資人的培育、監管理念和機制、金融創新、投資者教育、券商改制等諸多方面繼續推進務實的改革。否則，難以解開外界對此番“牛市”的諸多疑慮。
如果2007年能有更多反映中國實體經濟的優質公司上市，或能部分化解對當前牛市的疑慮，但一個健康的股市，要求的遠不止此
日本神戶大學研究核工程的劉秋生博士，在2005年底買了剛剛在H股上市的中國建設銀行股票。當時股市對于中國金融股的估值尚有分歧，劉將他的“建設銀行”棄于一旁。時至2007年初，當他再度記起這只被打入“冷宮”的股票時，才發現它已經翻了一倍以上。
對于境外的投資者來說，2006年中國金融股的表現確實是一個“最大的驚訝”；對于中國境內的投資者來說，2006年的A股市場更可以用“翻天覆地”來形容。
指數暴漲130％
如果簡單從指數上來看，2006年全年的A股市場實現了超過130％的增長。上證指數從1161.05點上漲至2675.47點，全年漲幅高達130.44％；深證成指也從2863.61點上漲到6647.14點，全年漲幅高達132.12％。
從個股看，市場的平均股價從2005年來的最低點4.39元漲到7.67元，兩市目前的平均市盈率為30.78倍；漲幅超過100％的股票為447只，占比33.06％，其中跑贏滬市大盤的股票有306只，漲幅超過300％的暴利牛股多達41只。
與此同時，深滬兩市融資規模也創下新高：2006年共發行75只新股，滬市15只，中小板60只，新股實際籌資額達到1305.86億元；其中，主板融資額達1154億元，中小板達152億元，不但大幅超越以往年度全年的新股融資額，也躍升至全球第三大IPO市場。從1990年到2004年，A股市場新股融資額度最大的年度是2000年，不過發行了846.26億元；而2006年6月至年底僅七個月時間，滬深兩市新股實際籌資額就達到1305.86億元。僅工商銀行一家就募集到457.2億元，與2002年以來的四年全年的融資額相當。
根據數據提供商Thomson Financial的統計，過去一年中，全球首次公開發售、上市后增發以及可轉債發行的總額達到2880億美元，較2005年增加了30％；其中中國公司就募集了730億美元的資金，占全球總數的25％。
此外，公募基金發行異?；鸨瑹o論從發行只數還是發行規模，都刷新了歷史紀錄。2006年共成立90只基金，首募規模合計高達3922.93億份。嘉實策略增長在2006年12月7日發行，僅一天時間就完成419億份募集份額，認購戶數達92萬。開放式基金凈值漲幅也大幅上漲，2006年度漲幅最高的是景順長城內需增長，凈值增長高達175.40％。
不過，市場這一無節制的上漲趨勢，在進入2007年、指數接近3000點時，終于發生了多空分歧。
2007年1月30日至2月2日，上證指數從2959點一路跌至2673點，當周的滬指收出了一根下跌7.26％的大陰線。之后的一周市場也在不斷地波動，大盤最低下探到2541點。
兩種解釋
關于此輪牛市產生的原因，市場上主要有兩種觀點，一種是“泡沫論”，一種是“價值發現論”。
“泡沫論”的基本觀點是，A股的暴漲根本原因在于流動性泛濫。“如果沒有過度流動性的存在，這樣的過程是無法持續的。”前摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠，是“流動性牛市論”的最早提出者。
2006年初，光大證券研究所首席經濟學家高善文即提出“資產重估論”，其實質是對流動性牛市一種更為精致的解釋。他認為，貿易順差和匯率升值壓力形成了基礎貨幣的大量投放，高速增長的貨幣供應更多地流向了資產市場，正在形成全面的資產價格重估。對于金融資產來說，重估在理論上意味著無風險利率和風險溢價的下降，對于股票來說這形成了市盈率等估值中樞的上升。
高善文認為，2007年，資產重估的進程還將繼續。但他警告說，最大的風險在于資產重估帶來的快感中，企業和居民喪失了對風險防范的警惕性，最終釀成金融危機。
在“泡沫論”之外，亦有相當多的市場參與者相信或者樂于相信，中國股市這次由熊轉牛，原因是解決了結構性缺陷后，股市開始反映中國經濟高速增長，因此這里面包含著價值發現的成份，而不僅僅是用“泡沫論”就可解釋的。
中金公司首席經濟學家哈繼銘表示，2006年中國企業的盈利增長超過20％，預測顯示，2007年中國企業的盈利增長還將高達20％－30％。由于中國經濟高速增長的勢頭和人口紅利（指勞動力增長超過退休人口的增長）的現狀還將持續至少五到十年，在他看來，中國股市的中長期前景仍值得看好。
風險何在？
A股的現有上市公司能夠充分反映高速增長的中國經濟嗎？正是這一疑問，使得2007年初即將開始的上市公司年報披露受到極大關注。
數據顯示，2006年，國有企業的盈利增長在18％左右，但私營部門的盈利增長在40％左右，而A股的現有上市公司以國有企業為主的局面并未改變。國有企業中最為優秀的大盤藍籌公司，也大多在香港和其他海外市場上市。即使占中國股市現有市值三分之一的國有控股銀行，其股價上漲完全建立在以政府之力完成的財務重組和對未來盈利的透支上，這些銀行內部改革的效果，還需假以時日進行觀察。
“現在股市肯定有泡沫，尤其是銀行等金融股，已脫離了他們的基本面價值?！敝行抛C券副總經理德地立人稱，“但是也不大容易迅速崩盤，因為這個泡沫的‘皮’還很厚；還有很多錢想往股市里沖，還有很多企業要IPO。如果2007年一季度盤整一段時間，隨著GDP增長，中國股市還可以往前發展一步。不然，漲得過快過高、拖得越久，意味著更為急劇的調整?！?/p>
德地立人分析，泡沫形成的邏輯在于企業盈利增加，通過財務投資購買基金，獲得較高回報；反映在公司收益上，再次推高股票價格，如此循環下去，會導致泡沫迅速增加。這是日本、臺灣等市場都走過的老路?！斑@種現象如果再繼續下去，會是比較危險的。”他說。
在剛剛結束的達沃斯世界經濟論壇年會上，更多的人針對中國股市的現狀提出了警告。摩根士丹利首席經濟學家斯蒂芬羅奇接受《財經》記者專訪時說，他認為中國A股市場已經出現泡沫，“A股在未來某個時候將回落，但不清楚究竟什么時候。我不認為A股在目前的高水平下能再持續六到九個月?！?/p>
多項改革有待推進
A股市場的驟然繁榮，導致了同時在香港和上海掛牌的上市公司在兩地的價差發生了戲劇性逆轉。
2006年上半年，在26家兩地上市企業中，約三分之一企業的香港股價高于上海股價，但是H股的價格優勢很快消失，目前37家兩地上市的企業在上海的股價全都高于香港，至少有8家企業的A股價格是其H股的兩倍。其中以洛陽玻璃為最，其A股股價較H股高出331％。在中國人壽A股上市案例中，A股上市當天股價上漲了100％，H股則走出了連續三天的下跌行情。
香港經紀商里昂證券（CLSA）分析師弗雷澤表示：“中國市場上波動性最大的股票居然是那些市值最大的藍籌股，這實在難以解釋?！?/p>
中國證監會的一位人士告訴《財經》記者：“管理層最希望看到的是穩定的市場，不要有大起大落，因此才會在股改之后迅速推動大企業的發行上市。這些大盤藍籌股應該是穩定市場的關鍵因素，但是現在卻成了市場波動的重要因素，這的確令人意外。”
不過，上述人士依然相信：“如果有更多的大盤藍籌股進入市場，市場的穩定是必然的。監管當局吸引更多大盤藍籌股上市的大前提沒有變，不過可能會進行一些節奏與方式的調控。我們當然希望能夠讓這個水池足夠深，充分反映國家經濟的發展?！?/p>
事實上，這些現象已經凸顯了中國股市并不成熟的本質。
結構性問題并不是中國股市的惟一缺陷，監管當局也不應將注意力集中在指數漲跌、市值大小上。中國證券市場還需要在市場機制、機構投資人的培育、監管理念和機制、金融創新、投資者教育、券商改制等諸多方面繼續推進務實的改革。否則，難以解開外界對此番“牛市”的諸多疑慮。
