管理流動性過剩之道

以準備金政策、公開市場操作和利率、匯率等組合調(diào)控手段治表，以金融市場建設、匯率機制完善等改革措施治本

本期《財經(jīng)》雜志正式面世之時為2月19日，在中國是大年初二，在美國是“總統(tǒng)日”（President Day）。從彼岸到此岸，冷靜的經(jīng)濟觀察家們都會把目光投向節(jié)慶之后，思索未來的一年。宏觀經(jīng)濟中的流動性過剩正是當前中國和世界都面對的共性問題，也是全球經(jīng)濟觀察家們最為憂心忡忡之處。元旦前夕，我們即以“盛世危言”為題，表達了對中國經(jīng)濟中流動性過剩的擔憂；此番春節(jié)已臨，我們再發(fā)此“危言”并提出應對之策。

近期以來中國經(jīng)濟領域金融資產(chǎn)膨脹加速的跡象，使我們有理由對于流動性過剩給予更大關注。在過去的2006年，全年新增人民幣信貸投放3.18萬億元，但年度新增的人民幣存款達到4.93萬億元，新增貸款占存款比重僅為64.6％。很顯然，中央銀行通過提高法定存款準備金率、發(fā)行中央銀行票據(jù)等政策，抽緊了商業(yè)銀行體系的頭寸；但居民與企業(yè)仍大量持有存款，并通過證券、房地產(chǎn)投資等方式直接推動資產(chǎn)市場價格的上漲。流動性過剩已經(jīng)從銀行體系向整個金融體系擴散。

流動性過剩的直接體現(xiàn)，是過量的人民幣資金追逐有限的金融資產(chǎn)；其后果為人們所熟知：金融資產(chǎn)價格飆升，進而催生大量資產(chǎn)泡沫。泡沫極易破壞整個經(jīng)濟的風險防范和風險控制體系，對于處于轉(zhuǎn)型期的中國威脅至深；泡沫的破滅引致巨幅經(jīng)濟震蕩，日本經(jīng)濟沉疴十年的教訓就在眼前。故此，積極采取措施防患于未然，對流動性過剩進行管理大為必要。

管理流動性過剩需要對癥下藥。通常情況下，醫(yī)治流動性過剩導致的資產(chǎn)泡沫，其首要手段就是基準利率上調(diào)。但中國的現(xiàn)狀顯然要特殊得多。這是因為中國的流動性過剩主要源于持續(xù)不斷的貿(mào)易順差，而人民幣升值預期強烈、大量熱錢涌入，則使流動性過剩現(xiàn)象進一步加劇。如果從各種渠道流入的熱錢進入證券市場或房地產(chǎn)市場，無論利率政策如何，都無助于解決流動性過剩問題——如果顧及人民幣升值壓力，則利率將無法充分上調(diào)，而低利率就足以確保其在資產(chǎn)市場上的投機性收益；反之，如果針對資產(chǎn)價格泡沫而實施利率上調(diào)，則人民幣升值幅度將更大，投機勢力在資本市場上的損失可以在幣值上得到補償。

追根溯源，資本流入的動機是中國經(jīng)常項目順差所導致的幣值套利，而貿(mào)易順差過大問題絕非短期內(nèi)可以解決，因此，利率政策并非管理流動性過剩的最佳藥方。據(jù)此，或許進一步完善匯率形成機制，實施更為靈活的匯率政策，才是解決流動性過剩的基本手段。

在完善的金融體系中，流動性過剩可通過市場的有效運行“泄洪”。然而，中國的金融市場發(fā)育遠未成熟，居民的金融資產(chǎn)過于單一而極端，反成了加劇流動性過剩的原因之一。迄今為止，面對中國公眾的金融資產(chǎn)只有兩類，一為高風險的股票和房產(chǎn)，一為低收益的儲蓄存款，中間幾無過渡地帶；其結(jié)果必是景氣高漲時資產(chǎn)市場泡沫迅速累積，景氣下降時銀行儲蓄持續(xù)上升，金融市場極易大起大落。解決這一難題，關鍵是需要盡快推出面向居民的企業(yè)債券類固定收益證券市場。這是遠比金融衍生品更為重要、更切合需要的金融工具。而金融市場具備的足夠廣度和深度，才能有效吸收來自境內(nèi)外的投機壓力。

中國經(jīng)濟中長期存在區(qū)域金融風險溢價的差別性和資金的跨區(qū)域流動。專家們認為，這亦是長期被忽視的一個流動性過剩成因。研究已經(jīng)表明，雖然全國東中西部各省份的貸款占存款比重差異并不明顯，但事實上，中西部地區(qū)和欠發(fā)達地區(qū)的縣域以下存在人為壓縮信貸的現(xiàn)象，相應資金流至城市、發(fā)達地區(qū)和壟斷行業(yè)，引至銀行可貸資金過大并進一步流入高風險金融資產(chǎn)市場。這種情形正與中國經(jīng)濟發(fā)展不均衡的局面相關，并在加劇流動性過剩的同時加劇了發(fā)展不均衡。故此，應當正視區(qū)域金融風險溢價的現(xiàn)狀，建立激勵金融資源均衡配置的發(fā)展格局，在國有銀行和政策性銀行改革背景下，引導資金保留或進入欠發(fā)達地區(qū)。

概言之，應對2007年正顯著加劇的流動性過剩，防止經(jīng)濟大幅波動，準備金政策、公開市場操作和利率、匯率等組合調(diào)控手段不可棄，而金融市場建設、匯率機制完善等改革措施更可倚。調(diào)控治表，改革治本，當為管理流動性過剩之道。