外匯投資：超越匯金模式

應(yīng)運(yùn)而生的國家外匯投資公司應(yīng)當(dāng)解決“匯金模式”揭示的多重挑戰(zhàn)

在堪稱“國有銀行重組之年”的2006年，中央?yún)R金投資有限公司（下稱匯金）濃墨重彩的改革手筆達(dá)到了巔峰。它擁有50％股權(quán)的中國工商銀行實(shí)現(xiàn)了香港、上海兩地上市，不僅成為全球資本市場有史以來最大的IPO（首次公開發(fā)行），而且在上市后一度取代花旗銀行，成為世界上市值最大的商業(yè)銀行。

與國有銀行的戲劇性變化相伴而行的是對(duì)于匯金模式的諸多爭議，其中影響最大的是成立金融國資委取代匯金的有關(guān)建議。這一動(dòng)議最終并未被采納，但2007年關(guān)于金融國資的管理體制改革已是如箭在弦。

在年初召開的全國金融工作會(huì)議之后，《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，國務(wù)院辦公廳正在負(fù)責(zé)制訂組建國家外匯投資公司（名稱待定）的具體方案，董事會(huì)成員將來自財(cái)政部、央行、國家發(fā)改委等部門。

與1979年成立的中信集團(tuán)、光大集團(tuán)一樣，這家公司作為直屬國務(wù)院的控股集團(tuán)，將利用一部分國家外匯儲(chǔ)備進(jìn)行境內(nèi)外重大投資，其董事長很有可能由一位正部級(jí)官員擔(dān)任，董事會(huì)將直接向國務(wù)院報(bào)告。

據(jù)悉，關(guān)于該公司的董事長人選正在緊張的考察和落實(shí)中，財(cái)政部現(xiàn)任副部長樓繼偉的呼聲最高。

引人關(guān)注的是，匯金公司的下一步亦將被納入上述規(guī)劃統(tǒng)籌考慮。而匯金直接升格為國家外匯投資公司，還是成為其中一個(gè)部門或是一個(gè)下屬公司，尚在探討之中。

金融國資走向

2003年底，在央行牽頭的國有銀行改革領(lǐng)導(dǎo)小組的建議下，國家決定動(dòng)用外匯儲(chǔ)備給國有銀行注資，匯金公司應(yīng)運(yùn)而生。中行、建行分別獲得匯金公司225億美元的注資。匯金成立之初，外界認(rèn)為它只是國家用以實(shí)現(xiàn)外匯注資的一種特殊政策工具（SPV），并不具備管理金融資產(chǎn)的實(shí)體功能。

2004年9月，隨著原證監(jiān)會(huì)主席助理汪建熙、原央行金融穩(wěn)定局局長謝平分別出任匯金公司副董事長和總經(jīng)理之職，匯金被認(rèn)為開始“由虛做實(shí)”。2005年3月，當(dāng)原建行董事長張恩照突然去職時(shí)，匯金馬上就此召開董事會(huì)，即刻成為海內(nèi)外視線的焦點(diǎn)，并被視為中國國有商業(yè)銀行建立起現(xiàn)代公司治理架構(gòu)的標(biāo)志性事件。

匯金成立后，內(nèi)部逐漸建立了針對(duì)三大銀行各自相對(duì)獨(dú)立的工作組機(jī)制，分別向幾家大銀行派出了專職股權(quán)董事，深入銀行一線監(jiān)督，為幾大銀行建立起相對(duì)規(guī)范的現(xiàn)代公司治理架構(gòu)，告別原先“官辦銀行”的色彩，乃至順利引資、上市，可謂功不可沒。

2005年10月，建行引入美洲銀行后在香港上市；2006年6月，引入蘇格蘭皇家銀行的中國銀行先后在香港、上海兩地上市。資本市場形勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，使得銀行改革的主導(dǎo)權(quán)問題浮出水面。

在中行和建行財(cái)務(wù)重組中被沖銷掉資本金的財(cái)政部，在工行的注資重組中提出了新的方案，即財(cái)政部不再新出資，但在工行資本金中占一半，工行未能及時(shí)沖銷的2460億元壞賬，由財(cái)政部以未來收益和稅收等予以彌補(bǔ)。

進(jìn)而，關(guān)于匯金公司的法律地位以及潛在利益沖突的討論變得熾熱。在今年初全國金融工作會(huì)議舉行之前，財(cái)政部就如何完善金融國有資本的管理體制提出建議，要求成立新的機(jī)構(gòu)平臺(tái)——“金融國資委”，專司國有金融資本的管理。針對(duì)日益高漲的外匯儲(chǔ)備，財(cái)政部亦提出發(fā)行國債進(jìn)行部分贖買的方案，從而取得對(duì)這部分外匯儲(chǔ)備的管理權(quán)。這些主張直接對(duì)準(zhǔn)了匯金公司的歸屬問題（參見《財(cái)經(jīng)》2007年第2期封面文章“金融國資誰主沉浮”）。

財(cái)政部的上述主張最終未能獲得決策層支持，專家分析，很大一部分原因在于財(cái)政部建議成立新行政部門，顯然比以更為市場化的控股公司管理方式略遜一籌。

“匯金模式”的設(shè)計(jì)，則借鑒了新加坡政府投資公司淡馬錫的一些做法，其核心在于用私營部門經(jīng)營的方法來經(jīng)營國有企業(yè)，并通過資本市場建立資本進(jìn)入和退出的通道——這包括依靠法人治理而不是行政權(quán)力來實(shí)施管理、為董事會(huì)逐步引進(jìn)高比例的獨(dú)立董事和專業(yè)人才等，已經(jīng)得到了資本市場的相當(dāng)認(rèn)可。另外，歷史上外匯儲(chǔ)備一直由央行下屬的外匯管理局負(fù)責(zé)投資和管理，財(cái)政部并不具有這方面的管理經(jīng)驗(yàn)。

外匯投資遐想

拋開關(guān)于銀行改革的部門之爭，匯金公司運(yùn)用外匯儲(chǔ)備的收益情況，亦引起人們強(qiáng)烈關(guān)注——高達(dá)數(shù)倍的投資浮盈打開了對(duì)外匯儲(chǔ)備運(yùn)用的想象空間。此前，中國的外匯儲(chǔ)備基本全部用于投資外國政府債券，每年收益率僅在3％－4％，近年來僅能彌補(bǔ)人民幣升值帶來的損失。

與此同時(shí)，外匯儲(chǔ)備的急劇膨脹正在困擾著央行。據(jù)央行1月15日公布的2006年金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行數(shù)據(jù)，截至2006年12月末，國家外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到10663億美元。有估算表明，到2010年，中國的外匯儲(chǔ)備將高達(dá)2.9萬億美元。

不過，并不是所有的外匯儲(chǔ)備都適用于匯金式的長期投資。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的定義，一國的外匯儲(chǔ)備主要保證充足性、流動(dòng)性和收益性，這包括要應(yīng)付兌付外債、經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下的外匯支出、外國投資者和本國居民可能的換匯需求等需要。

按照招商證券有關(guān)報(bào)告分析，2006年9月底，中國外債余額3049.76億美元，其中短期外債余額為1685.89億美元；2006年1月－6月，經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下外匯支出在4157億美元；居民換匯需求最高可估為6100億美元。與香港、新加坡的情況有所差異的是，中國作為大國，匯率改革還面臨著難以估量的風(fēng)險(xiǎn)，情況同上個(gè)世紀(jì)70年代的日本更為相似。日本作為世界原第一大外匯儲(chǔ)備國，至今絕大部分的外匯儲(chǔ)備只用于購買外國政府債券等保守性投資。

有專家估計(jì)，中國目前真正可用于長期投資的資金在2000億－4000億美元。“對(duì)于外匯儲(chǔ)備的一定余額進(jìn)行保守管理，超過部分當(dāng)做不必要的部分用作多元化投資，加上‘藏匯于民’的一些措施，能解決現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備比較高的問題，這是一個(gè)可行的戰(zhàn)略。”

上述專家分析稱，如果成立一家公司，用發(fā)行債券的方法從央行購買外匯，使得央行外匯占款減少，不會(huì)有貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)效應(yīng)，更可以達(dá)到減少一定國內(nèi)流動(dòng)性的貨幣政策效果。

不僅是財(cái)政部，最近一段時(shí)間，各個(gè)部委開始對(duì)中國的外匯儲(chǔ)備運(yùn)用有了各種提議，如運(yùn)用于部分外匯儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整、地區(qū)調(diào)整或用于戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，甚至不乏用于醫(yī)療改革、社保等的各種建議。其中，發(fā)改委提出，用部分外匯儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)對(duì)某些特定行業(yè)、企業(yè)進(jìn)行扶植的提議最為強(qiáng)勢(shì)，并得到了政策當(dāng)局的重視。據(jù)悉，發(fā)改委已經(jīng)列出一張需要國家重點(diǎn)投資的幾十家企業(yè)名單，第一步試點(diǎn)的企業(yè)有2-3家，預(yù)計(jì)投資金額在10億美元左右。未來，這些公司很可能成為新成立的“國家外匯投資公司”的投資項(xiàng)目。

繞不過去的坎

盡管國家外匯投資公司的成立、匯金公司的改組合并大局已定，但關(guān)于這家新公司的問世，仍有諸多不確定的因素，其中最重要的即是如何理順匯金公司的先天不足問題。

“通過匯金運(yùn)用外匯儲(chǔ)備來注資銀行，在法律上仍存在空白之處；現(xiàn)在要繼續(xù)擴(kuò)大這種外匯儲(chǔ)備投資，同樣要回答法律依據(jù)的問題。”一位金融專家如是稱。匯金公司已經(jīng)使用的600億美元來自央行直接劃撥，因此其財(cái)務(wù)報(bào)表需要并入央行的資產(chǎn)負(fù)債表。這與央行的固有職能存在著一定沖突，也是其招惹物議的重要原因之一。

從近期的消息看，設(shè)計(jì)成立的“國家外匯投資公司”將由財(cái)政部以發(fā)行債券的方式從央行購買一部分外匯并注資，這在一定程度上解決了外匯儲(chǔ)備的所有權(quán)爭議，并將與央行脫離開來。

不過，匯金引發(fā)爭議的另一重要原因，則在于匯金成立之初，其使命、職能、作用、目標(biāo)、行事原則并未能以法律或條例的形式確定下來。“這等于舞臺(tái)和演員確定了，卻沒有編劇，誰都可以在演出過程中橫生枝節(jié)，責(zé)任卻劃分不清。”一位金融專家稱，這同樣也是未來國家投資公司急需解決的問題。

匯金成立以來發(fā)生的系列變故，對(duì)此分析也多有印證。匯金成立之初，自稱是一家“沒有行政級(jí)別的公司”，但究竟是一家商業(yè)性公司還是具有政策職能的公司并未明確。在連續(xù)注資三家互有競爭關(guān)系的國有銀行后，匯金定位成“不從事商業(yè)性業(yè)務(wù)”的控股公司，來應(yīng)對(duì)“同業(yè)競爭”的懷疑，這在幾家銀行的招股說明書中都有聲明。

在2004年“券商危機(jī)”出現(xiàn)時(shí)，決策層又決定，由匯金承擔(dān)對(duì)券商等不良金融機(jī)構(gòu)的政策性救助功能。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，當(dāng)時(shí)面對(duì)股市低迷的狀況，決策層甚至一度有意讓匯金承擔(dān)“平準(zhǔn)基金”的政策性任務(wù)；但因內(nèi)部的不同意見，最終只是以匯金向部分券商提供再貸款的方式實(shí)施。

上述跡象表明，與新加坡政府投資公司淡馬錫不同，匯金公司的角色過于復(fù)雜，使得其利益沖突屢屢為人詬病。事實(shí)上，同樣的問題很有可能將在新成立的國家外匯投資公司身上繼續(xù)發(fā)生。

與匯金公司一樣，國家外匯投資公司的成立目前仍然缺乏立法依據(jù)，職能和使命亦尚未有清晰的界定。與匯金一樣，國家外匯投資公司顯然還將承擔(dān)相當(dāng)?shù)恼咝月毮埽虼似渚烤故且粋€(gè)以盈利最大化為目標(biāo)的商業(yè)化公司，還是一個(gè)兼顧公共政策職能的非商業(yè)化公司，需要有更為準(zhǔn)確的描述。

在人們屢屢參照的淡馬錫案例中，1974年成立時(shí)制定的《淡馬錫憲章》，著意刻畫了其與政府之間的關(guān)系。政府除了通過董事會(huì)對(duì)公司經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督，其他運(yùn)作完全參照市場化的做法，不干預(yù)公司的運(yùn)作。1985年，新加坡在推動(dòng)私有化計(jì)劃時(shí)，還進(jìn)一步確定了不與民爭利等重大原則，來扶持私有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這些做法都值得中國的決策當(dāng)局充分借鑒。

有鑒于此，有專家建言，國家外匯投資公司需要嚴(yán)格設(shè)計(jì)，為今后的運(yùn)營打好制度基礎(chǔ)。首先需要分清責(zé)任，厘清外匯儲(chǔ)備管理的戰(zhàn)略、外匯投資的范圍；然后需要確定政府的職能，即作為外匯儲(chǔ)備的所有者來制定投資戰(zhàn)略，執(zhí)行上可部分外包給專業(yè)化的公司。

至關(guān)重要的是，關(guān)于國家外匯投資公司要及早立法，或至少以條例的形式明確其成立原因、法律地位、使命和職能，以及運(yùn)作機(jī)制、議事原則、報(bào)告路線、激勵(lì)機(jī)制等問題，并需要從更宏觀長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，確定該公司在國民經(jīng)濟(jì)中的地位、作用和目標(biāo)。