中國股市似日本

中國股市在制度結(jié)構(gòu)上越來越接近日本。就中短期而言，這對(duì)保持較高市盈率是一件好事；但長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，并不有利于中國股市發(fā)展

從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，究竟中國股市是會(huì)變得更像日本股市，還是更像美國股市？

美國和日本股市的估值非常不同。從1954年到2006年，美國股市（以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為代表）的平均市盈率（以每年年底的數(shù)字計(jì)算）為17.4倍，其中最高的年份為2001年的40.3倍（主要是由于當(dāng)年美國經(jīng)濟(jì)衰退，引致企業(yè)盈利大幅下滑），最低的是1974年的7.2倍。

而從1981年到2006年，東京股市（主板）的平均市盈率為87.5倍，其中最高為2003年的614.1倍，最低為1981年的21.1倍。即便我們把時(shí)段調(diào)到1981年到2006年間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率也僅為20.1倍，最高和最低值分別是40.3倍和8倍。因此，無論如何計(jì)算，一個(gè)比較明顯的結(jié)果是，日本市場(chǎng)比美國市場(chǎng)貴很多。

這種估值的差別可否完全由基本面來解釋呢？似乎有點(diǎn)牽強(qiáng)。從1981年到2005年（日本和美國還未公布2006年的宏觀數(shù)據(jù)），日本GDP增速年均為2.3％，低于美國的3.1％；踏進(jìn)20世紀(jì)90年代后，這種差距更加拉大，日本只有1.3％，而美國有3.0％。以企業(yè)的質(zhì)量來比較的話，日本企業(yè)總體上更遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國公司。

惟一對(duì)日本市場(chǎng)有利的基本面因素可能是匯率，因?yàn)槿赵獙?duì)美元從1981年1∶221的平均水平，升值到現(xiàn)在約1∶116的水平。但問題是，日元升值主要集中于上世紀(jì)80年代和90年代初，1993年時(shí)日元對(duì)美元的水平已達(dá)到110，跟現(xiàn)在差不多；但在20世紀(jì)90年代中以后，日本股市的估值還是保持著一個(gè)比美國高很多的水平。

因此，我們就必須從制度因素去考慮；而在此層面上，中日和中美之間的對(duì)比便相當(dāng)明顯。可以說，中國和日本的情況現(xiàn)在比較接近。

首先，日本和美國的最大區(qū)別是日本的儲(chǔ)蓄率明顯比美國高。我們?cè)谟^察一國經(jīng)濟(jì)時(shí)往往發(fā)現(xiàn)，一個(gè)長(zhǎng)期保持高儲(chǔ)蓄率的國家，一般情況下國內(nèi)資金都較為充裕，而資金充裕往往導(dǎo)致股市估值較高。這一點(diǎn)中國與日本是較為相似的。

其次，日本是一個(gè)在國際收支常年保持經(jīng)常項(xiàng)目盈余的國家。反之，美國的經(jīng)常項(xiàng)目則長(zhǎng)期是在赤字狀態(tài)中的。因此，當(dāng)美國是全球最大債務(wù)國時(shí)，日本則是主要資本輸出國。在這方面，中國顯然也更像日本。

另外一個(gè)影響估值的因素是大股東與小股東之間的實(shí)力對(duì)比。在日本，機(jī)構(gòu)投資者的力量較弱，而通過財(cái)團(tuán)間相互持股，大股東處于比較有利的地位。反之，美國的機(jī)構(gòu)投資者遠(yuǎn)較日本成熟，而且在一般美國大公司中，管理層的持股比例都非常低，因此公司估值與發(fā)展方向深受一些主要機(jī)構(gòu)投資者的影響。在這一點(diǎn)上，中國更像日本。

政府力量則是另一個(gè)導(dǎo)致估值不同的因素，但相對(duì)來說沒那么重要。在美國，投資者基本不會(huì)考慮政府對(duì)他們的期望或政府對(duì)市場(chǎng)的看法——如果美國政府希望影響市場(chǎng)的話，惟一的手段可能就是利率。反之，一般情況下，東亞國家政府力量都很大，市場(chǎng)參與者只會(huì)在極少數(shù)的情況才愿意做出可能令政府不滿的舉動(dòng)。

不能否認(rèn)，日本在過去十年間是“西化”了很多，但如果想要通過拋空股票來賺錢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如在美國做類似的操作。至于中國，政府對(duì)市場(chǎng)的影響力肯定比在日本還要大。

除了估值，股票流通量大小，也是股市中一個(gè)具有決定性的因素。到2006年底，美國市場(chǎng)總市值（紐約交易所和納斯達(dá)克交易所之和）為19萬億美元，為日本股市的4倍；但從1996年到2006年這11年中，美國股市融資總額為2萬億美元，是日本股市的7倍。

這可以反映出兩點(diǎn)：一方面，美國市場(chǎng)的籌資活動(dòng)較活躍；另一方面，較多的美國股票是流通于市場(chǎng)中的，正如上文所說，在美國的大企業(yè)中，管理層極少掌握控股權(quán)，但這種情況在日本相對(duì)較多。

中國股市在2006年底的總市值約為1.1萬億美元，而1996年至2006年間的融資總額約為1250億美元。從融資額和市值的比例來看，中國與美國是較為接近的，但這一點(diǎn)將迅速發(fā)生改變。因?yàn)閺娜ツ陣谐笮推髽I(yè)回流A股市場(chǎng)開始，一個(gè)新的現(xiàn)象開始出現(xiàn)，即這些公司在A股市場(chǎng)新股發(fā)行量占總股本的比例都很低。

以工行、中行和中國人壽為例，他們的A股流通股本只占總股本的約2％。如果這種情況不出現(xiàn)根本性改變的話，中國市場(chǎng)將越來越接近日本。

總的來說，中國股市在制度結(jié)構(gòu)上越來越接近日本。就中短期而言，這對(duì)中國股市保持較高市盈率是一件好事；但長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，并不有利于中國股市發(fā)展。對(duì)此問題，我們將在下一篇專欄中詳加討論。

作者為瑞士信貸中國研究主管