何不借鑒新韓模式？

GIC和KIC作為資產管理公司，嚴格按照委托協議進行外匯儲備的投資管理，委托人設定基金管理的目標并對其經營業績進行評估

位居世界第一的中國外匯儲備如何管理？不僅是國內的一項政策改革，也牽涉到重要的國際經濟關系，因而成為了世界關心的一個焦點。設立政府投資公司是一個不錯的選擇，這在新加坡與韓國都被證明是非常有效的運作模式，對于中國來說，新、韓模式具有很大的借鑒意義。

GIC與KIC

新加坡金融管理局（MAS）的一項重要職能就是管理官方外匯儲備。但是該局主要是基于匯率政策來管理外匯儲備，隨著政府持有外匯資產的不斷增加，到1981年，新加坡政府決定將外匯儲備進行分檔管理，一部分繼續由金管局用于滿足匯率管理的流動性需要，另一部分可以投資于具有更高收益的長期資產。為了實現兩者的分離，根據《公司法》，在1981年5月設立了新加坡政府投資公司（GIC），專司管理外匯儲備投資。

顯然，新加坡政府設立GIC的直接目的，是提高政府外匯儲備的收益和運用的透明度及可監督性。此外，通過設立GIC 公司，可以更好地參與國際金融市場的運作，獲取重要的國際金融資訊，也能夠培養訓練國內的高端金融專業人才，進一步提升新加坡金融產業的國際競爭能力。

在法律上，GIC僅僅是一家資產管理公司。同其他資產管理公司一樣，GIC并不擁有其所管理的基金，而是作為受托人對該基金進行管理。GIC所管理的資產都是來源于新加坡金管局和財政部的協議委托。由于GIC受托管理政府的一部分外匯儲備，因而要接受新加坡國會的直接監管，并要向新加坡總統提交財務報告，預算也須經過總統的認可，而且總統有權隨時要求GIC 提供有關公司的所有信息，公司的盈利則受新加坡公司法的規范。此外，董事會或經營管理團隊還須向公眾提出報告，說明外匯儲備運用的現狀及未來可能的運用方式。

公司的經營目標是追求相對長期的投資回報。目前，GIC所管理的資產已經超過1000億美元，躋身全球最大的100家基金管理公司行列。投資遍及世界各地的2000多家公司，其中大約一半資金投資在美國和加拿大，歐洲國家占25%，日本及東南亞國家占25%。成立25年來，GIC實現年均收益率為9.5%（按美元計算），扣除通脹因素后的平均收益率為5.3%。

在此需要特別說明的是，許多人認為淡馬錫控股公司在管理政府的外匯儲備，實際并非如此。淡馬錫控股公司的成立早于GIC，它是1974年由新加坡財政部全資組建，接受政府的財政盈余投資，但不是外匯儲備。淡馬錫主要控股管理本國戰略性產業，業務涉及金融、電力、電信、傳媒、交通等各類基礎設施，著力于提升新加坡企業的盈利水平和長期競爭力，另外也積極拓展在海外的投資項目。

與淡馬錫不同，GIC所管理的外匯儲備，只能在海外市場進行投資經營。

實際上，韓國政府投資公司（KIC）是借鑒GIC成立的。2001年以后，韓國外匯儲備持續大量增加，這使得持有外匯儲備資產的直接成本和機會成本變得更為高昂，收益性問題也就更加突出。為此， 2005年6月正式成立了KIC。其主要職能也是提高外匯儲備的利用效率，而且要使KIC本身發展成為國際金融市場中的重要機構成員，并培養訓練一批具有國際金融市場運作經驗的專家隊伍，更方便地獲取國際金融市場最高端的資訊，支持韓國發展成為亞洲的重要金融樞紐之一。

KIC由韓國政府全資持有，資本金總額為1000億韓元（約1億美元）。計劃管理外匯儲備資產規模為200億美元，其中由韓國銀行委托170億美元，財政經濟部的外匯平衡基金委托30億美元，根據發展計劃，以后可以進一步擴大到對長期性養老基金等公共基金資產的委托管理。

到2006年11月，韓國銀行已經委托給KIC管理10億美元外匯儲備資產。目前，KIC在資產運用上大約90%委托給外部投資機構管理，大部分美元資產委托給海外投資機構進行管理，公司自身管理的資產較少。

目前，KIC基本上還處于探索階段。但是公司一開始就制定了一個四階段的發展戰略規劃，目標是把KIC 發展成為世界知名的資產管理投資機構。

先行經驗

其一是，從外匯儲備的傳統功能來看，主要在于滿足一定期間的進口支付、短期對外債務償付的需要，也有以外匯儲備作為本國貨幣投放的基礎（新加坡和香港），以及考慮到外國投資者在本國股權市場投資的份額因素，這些項目都要求所持有的外匯儲備具有高度的流動性，因而不能以收益性目標來衡量所持有外匯儲備的績效。

在實際中，我們缺乏一個統一的標準來確定流動性外匯儲備應該具有的適當規模，但是在面臨外匯儲備持續增長的情況下，經過一定時期的經驗積累，可以做一個適當的估計（例如，韓國在綜合考慮這些因素后，認為當前需要持有的外匯儲備量大約在2000億美元），在保有適當規模的高流動性外匯儲備的前提下，將不需要用于流動性目標的外匯儲備分割出來，主要用于追求收益性的目標，這種做法在實踐中不僅是可行的，更體現了追求國家財富增長的外匯管理目標。

其二是目標不能單一。新、韓兩國政府分別設立GIC和KIC的直接目的，是為了提高政府外匯儲備的投資收益和運用的透明度及可監督性，與此同時，也通過政府投資公司這個重要平臺，來培養訓練金融市場運作方面的專業人才，并且將投資公司機構本身發展成為國際金融市場中的重要成員，可以更加便利獲取國際金融市場的最高端資訊，進而提升本國金融產業的國際競爭能力。

其三是，在市場經濟條件下，對于承擔不同功能與目標的外匯儲備管理，在法律規定、機構設置方面進行適當分離是非常必要的，有利于分清職責、提高管理水平與透明度，并且便于監督。

新加坡不僅將國家外匯儲備分出兩檔，而且將兩檔的儲備分別交由金融管理局和政府投資公司來持有并管理，實現了在法律規定、機構設置方面的分離。在這種安排下，金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預外匯市場，以及作為基礎貨幣發行的保證，維持新元匯率的基本穩定。新加坡政府投資公司則接受政府管理外匯儲備的委托，通過其6個海外機構，在全球主要資本市場上對股票、公司債券、貨幣市場證券、甚至金融衍生產品進行投資，來實現外匯儲備收益的長期增長。

韓國政府也認為，如果要追求外匯儲備的收益性目標，則應該設立專門的運營機構來管理這部分投資。因此，依據2005年國會通過的《韓國投資公司法》，設立了由政府全額出資的韓國投資公司，作為一個資金管理公司，逐步接受韓國銀行和財政部的委托，管理一部分外匯儲備資產，其在法律框架和管理職責方面是有明確定位的。

其四是，在公司治理結構的設計上，需要確保公司能夠按照市場化規則運作，以隔離政府作為全資股東的直接干預。新加坡的淡馬錫和GIC在治理結構上雖然有其特殊性，但韓國的KIC在治理結構設計上仍然借鑒了其經驗。KIC最高決策機構是公司運營委員會，能夠獨立決策。委員會的構成包括6位民間專家（具體為學術界2人，法律界2人，投資運營專家2人）、財政經濟部長官、韓國銀行總裁和KIC社長。推薦委員會選出民間專家和KIC 社長后，由財政經濟部報經韓國總統任命。通常，資產委托機構負責人無權干預KIC的經營，財政經濟部長和韓國銀行總裁也只能在委員會中各占一席。通過設立運營委員會屏蔽政府作為全資股東的直接干預，KIC內部的組織機架構可以和其他市場中的公司一樣有效運作。

其五是，GIC和KIC作為資產管理公司，嚴格按照委托協議進行投資管理，委托人設定基金管理的目標并對其經營業績進行評估。新加坡GIC所管理的資產來源于金管局和財政部的協議委托。對于金管局來說，《金融管理局法》直接規定它可以同銀行、金融機構簽定協議，委托后者管理外匯儲備，因此GIC只是其委托的外部基金管理者之一。在金管局的資產負債表中，委托給GIC管理的那部分外匯資產仍然記載在資產方的欄目中，這就表明GIC受托管理的這部分外匯儲備仍屬于金管局持有。

根據法律規定，目前韓國KIC管理的資產來自財政經濟部和韓國銀行的委托，它們分別與KIC簽訂委托管理協議，兩份協議在條款內容上也并不一致。韓國銀行和委托資產超過1萬億韓元的公共基金可以對其所委托的資產運用方式進行適當限制。例如，一旦KIC持有的外匯儲備在連續2個月以上的時間里跌幅超過10％，或者國家的主權信用評級低于投資級，或者公司未對其重大違約行為進行糾正，委托資產機構則可以提前收回資產。

其六是，在具體的投資操作上，根據公司自身管理能力與需要，可以采取自營投資與對外委托相結合的形式。經過20多年的成長，新加坡的GIC自身進行直接投資的能力已經較強，目前有200多名投資專家（其中新加坡人占60%），所管理的資產超過了1000億美元，GIC下設三家子公司，其中新加坡政府投資有限責任公司(the Government of Singapore Investment Corporation Pre Ltd) 是GIC最大的業務部門，投資領域包括股票、固定收益證券和貨幣市場工具；新加坡政府房地產投資有限責任公司(Real Estate Pre Ltd) 主要職責是投資于新加坡之外的房地產以及房地產相關資產；新加坡政府特殊投資有限責任公司(Special Investments Pre Ltd) 目前管理一個包括風險資本、私人證券基金在內的分散化的全球投資組合，此外，該公司也對若干有選擇的私人公司進行直接投資。

比較而言，韓國KIC還處于探索階段，目前只管理韓國銀行委托的10億美元外匯儲備資產，公司自身管理的資產較少，大約90%委托給國際知名的外部投資機構管理，這在公司成長的探索階段，不但可以提高收益率，還可以向國際大機構學習先進的投資管理知識與技能。

中國的設計思路

首先，參考GIC和KIC模式的經驗，將中國外匯儲備外匯儲備分為兩檔，并隔離管理機構，也就是在確定貨幣當局持有合理規模的外匯儲備前提下，將超出其上的部分交給其他專業性機構進行管理。這樣可以阻斷外匯儲備與基礎貨幣供給之間的直接聯動關系，以及匯率變動可能對貨幣政策產生的直接影響，由此提高貨幣政策的獨立性，強化其調控國內經濟運行的能力。

其次，參考GIC 和KIC 模式的經驗，可以探索適合我國實際的外匯儲備分檔管理的實現機制。原則上，對于貨幣當局直接管理之外的部分，應該明確要求收益性目標，并根據提高透明度原則對其進行有效管理。如何實現呢？可以考慮以下三種途徑：

第一，考慮到我國目前的情況，對用于收益性目標的外匯儲備管理，至少可以通過分立賬戶來設立一種隔離機制，即在央行傳統的貨幣供應操作賬戶之外，分離出實施金融運作的外匯儲備賬戶，這部分可以留在央行操作，也可以考慮將其轉給其他政府部門來操作。

第二，對超出央行用于流動性管理的外匯儲備部分，可以考慮由政府采取信托的方式，委托給適當的金融機構進行投資管理。

第三，依法設立類似于GIC或KIC 模式的外匯儲備投資管理機構，遵循市場運作的基本原則，通過接受政府委托，嚴格按照委托協議管理部分外匯儲備。這種方式在我國也應該完全可行。

在此需要強調的是，在我國市場經濟逐步完善的條件下，采取第三種途徑，即設立類似于GIC或KIC模式的由政府全資持有的投資公司，應該具有更加重要的戰略意義。可以預期，設立國家外匯投資管理公司，不僅直接著眼于當前隔斷與貨幣供應的硬性聯系、提高外匯儲備投資的收益性目標，也應該能夠為我國培養金融專才，提升我國在國際金融市場中的影響力。

此外，由專業性的投資公司來操作，還可以增加外匯儲備資產調整的靈活性。我國在外匯儲備資產突破萬億美元的情況下，有必要考慮改進外匯儲備資產運用的方式，即使不是立刻著眼于提高收益性的目標，也應該考慮增加持有龐大外匯儲備資產的靈活性問題。盡管目前人民幣與美元之間的利差較大，持有美元資產的收益還比較可觀，但國際市場變化難測，一旦利差收縮，我國現在持有大量的外匯儲備的成本就會立即上升，屆時由于規模龐大，臨時改變儲備結構則幾乎沒有市場操作的可能性。為此，應該抓住當前比較有利的時機，設立相應的投資管理機構，進行專業的市場化運作，及時調整投資組合，有效管理風險，以避免陷入困境。

再次，由于設立專門的國家外匯投資管理公司的直接目標是追求收益性，因而也必須在公司治理結構設計上能夠最大限度地保證市場化運作，但同時也要保證有效監督和風險控制。

可能與GIC和KIC不同，我國的政府外匯投資管理公司一設立就會面臨更嚴峻的挑戰，不僅需要有熟悉國際市場運作的高端人才，而且一開始就可能需要接手管理超過千億美元的龐大規模外匯資產，無論采取金融投資與實業投資的何種組合，都將會對國際市場產生非同一般的影響，在當今如此激烈的國際競爭中，可能會牽涉到國家利益的各個方面，這也必然要求妥善處理好直接的經濟利益與其他利益之間的矛盾。因此，必須建立相應的良好治理機制，確保公司的市場運作、投資與風險管理嚴格符合目標要求。

作者系中國社會科學院金融研究所副研究員