牛市中的一顆定時炸彈

股市牛市的時候沒有太多人關(guān)心上市公司治理問題，只有在危機凸現(xiàn)時人們才想到它，但往往為時已晚

美國人哈里·登特去年在他的新著《下一個大泡泡》中，預(yù)言中國的上證指數(shù)不久的將來會從當時的1600點上漲到6000點左右。當時很多人都認為他是個瘋子。一年過去了，4月27日上證指數(shù)已經(jīng)沖擊至3700點以上，雖然中間也經(jīng)歷了2月27日“黑色星期二”之類的震蕩，但是相信哈里·登特的預(yù)言的人越來越多了。

然而，正如《下一個大泡泡》這個書名，“大泡泡”越吹越大，就越有可能破裂。一個危險的跡象是，投資者盲目地相信自己的預(yù)期而忽視了對上市公司基本面——公司治理水平——的考察。國外的經(jīng)驗顯示，改善公司治理已經(jīng)成為提高一個產(chǎn)業(yè)或企業(yè)競爭能力的必要條件。中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所公司治理中心主任魯桐說，牛市的時候沒有太多人關(guān)心提高上市公司治理，只有在危機凸現(xiàn)時人們才想到關(guān)注這個問題。甫瀚公司大中華區(qū)總裁劉建新甚至把在牛市中公司治理的弊端形容為“定時炸彈”。

4月17日，甫瀚公司聯(lián)合中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所公司治理中心、國家行政學院領(lǐng)導(dǎo)人員考試測評研究中心共同發(fā)布了《2007年度中國上市公司100強公司治理評價報告》（以下簡稱《報告》）。《報告》中提到，中國上市公司整體的公司治理水平在過去一年有所上升，法律政策環(huán)境和股權(quán)分置改革對上市公司治理的改善有明顯的促進作用，但是存在問題仍然很多。

在目前全民炒股的大牛市時期，揭示問題會比宣揚成績更具價值。

“定時炸彈”

據(jù)魯桐介紹，今年的評價中，股東權(quán)利的保證和股東大會的建設(shè)與前兩年相比有了長足的進步，平均分比較高。但是在落實中小股東對董事、監(jiān)事的評定權(quán)，這個門檻還是相當高的?！豆痉ā分袥]有規(guī)定進董事會的持股門檻，而是由各個公司根據(jù)自己的情況自行設(shè)定。很自然地，在沒有硬性規(guī)定的情況下上市公司都不愿意降低門檻。

其實，中小股東的利益沒有得到充分保障只是表象，背后的原因是股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。怎么能奢望“一股獨大”去充分保障中小股東的利益呢！

從2005年5月開始啟動上市公司股權(quán)分置改革，在一年半時間內(nèi)，截止到2006年底，有95%的上市公司完成了股權(quán)分置改革，應(yīng)該說這是一個劃時代的歷史事件，將會對上市公司的治理機制產(chǎn)生深刻影響。雖然股權(quán)分置改革的啟動解決了股權(quán)的流通問題，但是并沒有從根本上解決股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化問題。這100家上市公司中，有36家前十大股東的股權(quán)比例之和超過了80%，另外還有50家公司前十大股東的持股比例是在80%到60%之間，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生根本性的改變。魯桐認為，由于中國的特殊情況（國有企業(yè)的控股權(quán)要求），這種情況在短期內(nèi)不會有根本性的改變。

其實，到底什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是更合理的，是集中好還是分散好，學術(shù)上也沒有說清楚。股權(quán)結(jié)構(gòu)不一定越分散越好，但是最好有一個相互的制約，不能一股獨大，別人都沒有聲音。

其次，關(guān)聯(lián)交易的風險仍然很大。在實際商業(yè)運作中關(guān)聯(lián)交易通常會成為侵犯股東利益的工具。公司治理關(guān)注關(guān)聯(lián)交易的一個重要目標，是防止發(fā)生損害股東利益和股東價值的關(guān)聯(lián)交易行為，確保所有關(guān)聯(lián)交易活動的公平和公開。

我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易分為輸入利益型和抽取利益型。前一種情況是，萬一上市公司遇到了問題，大股東通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移價格給上市公司輸入利益。但是更多的是后一種情況：大股東利用關(guān)聯(lián)交易來侵占中小股東的利益。

《報告》中指出，這100家企業(yè)中，只有40家有明確的關(guān)聯(lián)交易原則，另外60家公司在關(guān)聯(lián)交易方面的描述是非常含糊其詞，而且給人一種遮遮掩掩的感覺。另外在上市公司100強中大概有六成公司存在著子公司和集團公司的母子關(guān)系，這種母子關(guān)系的天然存在就容易使關(guān)聯(lián)交易大量發(fā)生。

第三，董事會和監(jiān)事會的運作效率不高。魯桐承認，對于二者的運作效率從外部評價是比較難的，只有真正參加董事會才知道實質(zhì)的運作效率怎么樣。但是仍然有一些指標可以反映出問題。比如說，有些公司的董事會一年只開三四次會，幾乎是走過場；而國際大公司正常情況下一年要開十到十二次董事會。還有，從董事會議出席率方面也能反映出問題：不到三分之一的公司的董事出席率達到了75%——這是對一個盡職的董事會的基本要求。

至于監(jiān)事會的運作就更只是流于形式主義了。中國上市公司的監(jiān)事會權(quán)利空間本來就比較有限，監(jiān)事會也不活躍，一年平均開3.5次會，會議的頻率還不到董事會次數(shù)的一半。

第四，國家控股上市公司和其他非控股上市公司的治理水平差距明顯。國有壟斷行業(yè)治理水平雖然取得了一些進步，但是和其他較為優(yōu)秀的企業(yè)相比，這種進步是相對比較小的，離市場的要求差別就更大了。魯桐在接受《經(jīng)濟》采訪時說，更有效配制國有資本、降低單體企業(yè)中的國有股權(quán)比重，以及打破以國有身份進行的行政性的行業(yè)壟斷，也許不僅僅是進一步提升中國公司治理水平的要求，也是提高整個中國經(jīng)濟的競爭質(zhì)量和運行效率的要求。

值得欣慰的是，100強中公司治理水平得分最低的不是壟斷行業(yè)企業(yè)。這些大的國有壟斷公司雖然不是做得最好的，但是由于國務(wù)院國資委等政府監(jiān)管部門對他們有一些基本的要求，所以他們實際上也不是做的最差的公司。

過猶不及

中國的上市公司存在這么多的問題，是不是相關(guān)的法律法規(guī)不健全？魯桐教授以及甫翰公司大中華區(qū)總裁劉建新在接受《經(jīng)濟》采訪時，對此都表示否定。

2006年1月1日，新修訂的《公司法》和《證券法》正式實施。同時為了推動“兩法”實施，中國證監(jiān)會先后制定了一些重要法規(guī)或者是修訂了重要法規(guī)，包括《上市公司章程指引》、《上市公司股東大會規(guī)則》、《關(guān)于加強社會公眾股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》等幾十套法規(guī)。

劉建新認為，和美國等發(fā)達國家比起來，中國的相關(guān)法律法規(guī)不是不夠，而是太多了，而且更加嚴格。

美國的《薩—奧法案》被很多人認為是非常嚴格的法案。但是，劉建新告訴《經(jīng)濟》，與之相比，其實對中國A股上市公司的監(jiān)管法規(guī)更嚴格，覆蓋面更廣，要求披露的的信息也更多。《薩—奧法案》的嚴格在于其執(zhí)行成本高，而中國的監(jiān)管法規(guī)的嚴格則在于法規(guī)本身。

魯桐認為，目前的規(guī)定太細了，甚至股東大會怎么開都規(guī)定的非常細，沒這個必要。上市公司每個公司都有自己的文化，在符合法律精神這些基本原則基礎(chǔ)上可以采取不同的形式。“我們可能過多強調(diào)細節(jié)性、規(guī)則性的東西，凡而忽略了能夠反映精神實質(zhì)的東西了”。

拿A股上市企業(yè)適用規(guī)則和香港上市公司相比，很多方面包括對獨立董事的定義都要嚴格的多。魯桐說，如果在香港需要滿足三個條件的話我們至少有五個條件，但是不見得選擇的獨立董事就更獨立。法規(guī)多少的差異反映出監(jiān)管風格的不同，不見得香港的監(jiān)管水平就低，相反，他門更強調(diào)精神實質(zhì)上的東西，而不是形式。

目前，很多上市公司都抱怨監(jiān)管法規(guī)過多，他們的自主性受到了很大的約束。劉建新認為，這種情況應(yīng)該做出改變。建議到了一個階段，相關(guān)的法規(guī)就應(yīng)該合并，例如上交所、深交所、國資委這么多法規(guī)應(yīng)該先統(tǒng)一成一個共同的平臺，然后加強執(zhí)行力度?，F(xiàn)在的問題是法律法規(guī)太多了，而執(zhí)行不力。

《中國上市公司100強公司治理評價報告》已經(jīng)做了三年。三年來，最好和最差公司之間的治理水平的差距是逐年加大的。從樣本分布來看，這種差距拉大的趨勢充分表明通過多年的監(jiān)管努力、法規(guī)完善和學習理解之后，市場力量和企業(yè)自主性力量開始在提升中國治理水平上發(fā)揮作用了，這一趨勢意味著中國上市公司治理水平的提升是逐漸從完全迫于監(jiān)管壓力強制性變遷制度轉(zhuǎn)變?yōu)橐欢ǔ潭壬显醋杂谑袌鰤毫?，企業(yè)自主誘導(dǎo)性制度變遷的過程。

魯桐說，監(jiān)管方不必過分依賴于強調(diào)強制性具體措施和治理機制的安排，應(yīng)該逐步增加示范性以及選擇性的制度安排，清理有關(guān)公司治理的法規(guī)和法律中一些僵硬的和不合時宜的條條框框，給公司自主式的治理改革創(chuàng)新流出一定的空間。