私募基金追逐“一米陽光”

私募基金嘗試通過信托平臺走向陽光化，而制度的缺失使得絕大多數私募基金不得不游離在灰色地帶

非常難得，一大批平時異常神秘的客人能夠集聚一堂。

3月24日下午2時，正常容納150人的深圳東方銀座酒店紐約廳一下子涌進了200多人，還有幾百人被擋在門外。這些人絕大多數是來自全國大大小小的私募機構負責人，另外還有法律界人士和政府官員。

這個被命名為“2007（首屆）中國私募基金高峰會”（以下稱高峰會）的圓桌會議，雖然僅有短短4小時，能夠有機會發言的不過20人，但會上傳出的觀點和信息足以使人振聾發聵：“私募基金完全合法”、“中國私募基金元年的開局”、“私募基金的春天即將來臨”等以前從沒出現過的觀點沖擊著人們頭腦中固有的觀念。

“以前（私募基金）沒有正常的交流平臺，現在有了。”此次高峰會主辦方深圳市金融顧問協會秘書長李春瑜對《經濟》表示，高峰會讓人們對私募基金有了正面了解，包括他們的投資理念、管理方式以及運作模式等。

深圳是中國基金業的第一重鎮，50％的公募基金和1/3創投機構均設在深圳。當然，深圳也是私募基金的聚集地。據業內人士估算，目前活躍在深圳的私募基金規模在1500億－2000億元之間。李春瑜說，此次峰會吸引的私募機構所管理的私募基金在700億－800億元之間。

據中國社科院金融所王國剛副所長推算，從全國來看，私募基金在8000億－9000億元。業內人士普遍估計全國私募基金規模在1萬億元左右。私募與公募在規模上已旗鼓相當。同一天，在北京舉行的第二屆中國證券投資基金年會披露，目前我國公募基金規模即將突破1萬億元。

所謂私募基金，央行副行長吳曉靈將其定義為“集富人之財進行投資”。按照所投方向，可分為私募股權投資基金和私募證券投資基金，前者主要是投資于未上市的企業股權，國際上此類基金包括美國最大的黑石基金、富達基金、凱雷資本等，后者主要投資于已上市的證券，包括對沖基金，比如索羅斯的量子基金等。目前，人們普遍熱議的是后一種（以下除特別注明外，私募基金特指私募證券投資基金）。

國務院發展研究中心（以下稱國研中心）金融所所長夏斌早在6年前撰寫的《中國私募基金報告》中指出，中國金融市場中常說的“私募基金”或“地下基金”，是相對于受中國政府主管部門監管、向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金而言，一種非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金的集合投資。

“如果說公募基金是國立普通公園，那么私募基金就是私立主題樂園。”德恒律師事務所律師劉震國在接受《經濟》采訪時打了一個形象比喻，“前者門票價格低，甚至免費，針對普通市民，而后者收費高，針對特定人群。”

與公募基金恰恰相反，非公開和向特定對象募集資金是私募基金的兩大特點。在設立組織模式上，目前國內最普遍的是契約式，有人估計要占到80％以上，國外私募基金還有公司制和合伙制。

我國私募基金的發展跟股市沉浮密切相關。1993年－1995年間是私募基金的形成時期，期間證券公司與大客戶逐漸形成了不規范的信托關系，后來上市公司將閑置資金委托承銷商進行投資，眾多的咨詢顧問公司成為私募基金操盤手；到2000年進入盲目發展階段，跟莊坐莊不斷；一年以后進入逐步規范、調整階段，其操作策略由保本業務向集中投資策略的轉變。

從2001年到2005年，在股市長達4年的熊市期間，私募基金偃旗息鼓。去年，我國股市重現牛市，滬深兩市基準指數漲幅均超130％，成為全球漲幅最大的股市。與此同時，私募基金又開始活躍起來，成為股市中最賺錢的大熱門，有的私募基金收益高達600％。

“私募股權投資基金的春天的確來臨了。”李春瑜認為，中小企業板的設立、股改實施等一系列舉措完善了私募股權投資基金的退出機制。去年年底，國內第一只全中資背景的國字號PE（私募股權投資基金）——渤海產業基金正式掛牌，總規模200億元，首期金額60.8億元。

不過，李春瑜認為，私募證券投資基金在我國還處在萌芽狀態，其運作模式“還在摸索之中”。劉震國也認為，私募證券基金還處在朦朧地帶，“主要是因為沒有法律意義上的定義。”

借道信托

盡管沒有“法律定義”，但現實中的私募基金自身并沒有放棄合法化的努力，相反還帶來了群體效應。

2004年2月20日，深圳赤子之心資產管理有限公司率先嘗試，與深圳國際信托投資有限責任公司（以下稱深國投）聯手發起開放式集合資金信托計劃——深國投赤子之心（中國）集合資金信托。隨后，深圳包括明達投資、曉揚投資、東方港灣投資等私募機構，又相繼與深國投、平安信托開展了類似的合作。這些私募基金率先與信托公司聯手，通過信托平臺發行證券類信托產品，私募基金開始浮出水面，從隱秘地帶走向了陽光化（部分新私募基金見附表）。

僅今年第一季度，深圳就有15只私募基金借道信托平臺蜂擁入市。在發生“2·27”大跌的2月，卻是私募基金信托化的高峰。借道平安信托的私募就有6只，他們的集合信托資金量從1000多萬到2個億不等；借道深國投信托入市的私募也有4只。

在上海，一些私募基金與上海國際信托投資有限公司（以下稱上國投）聯手發行了多個信托型產品。

信托型私募基金一般的運作組織架構是這樣的：信托公司為該信托產品的受托人，投資者將資金直接委托給他們，私募基金管理公司是該信托產品的投資顧問，提供解決方案，而投資與該信托計劃的資金由銀行托管。私募機構和信托公司一起享受20％的利潤分成，其余80％為投資者所有。

那么，一向隱秘的私募基金為何紛紛主動走向陽光化？

“這是目前他們取得合法化的惟一路徑。”國研中心金融所研究員范建軍接受《經濟》采訪時表示，按照信托型集合理財產品管理辦法規定，對非現金類的信托財產，信托當事人可約定實行第三方保管，“這樣可以受信托法的保障和約束。”

在實際中，信托型私募基金自發產生了兩種運作模式：深圳模式和上海模式。所謂深圳模式，是由總部位于深圳的深國投和平安信托來設計的，主要采用了風險共擔的模式，其特點是私募機構在其中擔任投資顧問角色，收取投資顧問管理費和特定信托計劃利益。

而上海模式是由總部位于上海的上國投和華寶信托推出的結構性產品。私募機構在信托產品中擔當一般受益人的角色，需要按照一定比例投入資金，這部分資金將會作為保底的資金，同時在獲取的收益超出預期的時候，一般受益人也可以獲取超出預期部分的絕大部分收益。

在監管上，除了信托法規外，市場上正在運行的規范的證券投資信托產品為信托型私募基金提供一個模板。目前，此類型產品已經形成了信托公司、券商、銀行和銀監局四方監管的體系：由信托公司負責信用監管和整體投資監管，其旗下的證券公司負責專項證券賬戶投資的監管，銀行負責專項資金托管的監管，地方銀監局負責資金的整體監管。

范建軍認為，有保底的上海模式意味著私募基金可以做市商，收取差價，實際上是融資，“嚴格說來已不是私募基金了”。

北大金融與證券研究中心主任、基金法起草小組副組長曹鳳岐教授接受《經濟》采訪時表示，作為投資，是不能保底的，“過去的委托理財，因為保底都跨掉了。”

業內人士認為，上海模式更適合去年那樣單邊上揚的大牛市，在熊市和震蕩市里很容易出問題，很多采用此方式的私募就是在過去的熊市中被消滅掉的。而深圳模式對基金管理人壓力小，可以長線投資。

曹鳳岐認為，私募基金信托化法律是允許的，但作為一種信托憑證，和真正意義上的私募基金還不是一回事。與公募基金相比，私募基金的區別表現在募集方式、募集對象、信息披露要求三個方面不同。如果嚴格按標準來衡量國內的私募基金，無論從其來源、用途、性質、概念、運作、監管、法律程序等方面，都與這個概念相差甚遠，甚至是完全相反的。

制度困境

由于私募基金本身并沒有法律地位，還游離在法律之外的灰色地帶，因此在高速發展的同時也帶來了種種弊端。

“投資者和私募機構私下簽訂的契約沒有法律保障，即使虧了，也不敢打官司，因為沒有法律依據法官也不敢判。”曹鳳岐認為，現在的私募基金投資者不僅要承擔投資風險，還要承擔法律風險。

另一方面，德恒律師事務所律師劉震國認為，現實中私募基金管理人和投資者發生糾紛后，比如投資者拖欠管理費，前者幾乎都采取低調了處理方式，沒有私募機構會跟投資者對簿公堂。“私募機構自身的利益也難以保障。”

還有，目前普遍存在的契約式私募基金，很容易導致非法集資，一旦觸及這條法律高壓線，私募基金必死無疑。

不過，在國研中心研究員范建軍看來，私募基金依然有很強的生命力。我國大量的銀行儲蓄，實際上掌握在少數人手中，需要更多的投資渠道。而公募基金有贖回壓力，容易造成股市波動。據了解，春節前曾有一個星期，公募基金每天遭遇200億的贖回，春節后第二天上午大跌100余點。

“2·27大跌就是一個警告。”深圳市金融顧問協會秘書長李春瑜認為，在大跌中公募基金的風險更大，造成的社會影響更大，因為投資者為普通投資者，風險承受能力差。數據顯示，我國的基民數量預計已突破1500萬人。而私募基金針對特定的富人，資金門檻高，其風險承受力要比普通投資者強很多。因此私募基金是穩定、健康的資本市場中不可或缺的投資主體。

高峰會上，劉震國以目前現行所有法律法規并沒有關于私募基金的禁止性條款為由，提出私募基金是完全合法的。他認為，公司法為公司型私募基金設立提供了基礎，合伙法為合伙型私募基金奠定了法律基礎，還有證券法，信托法等。“從這個意義上說，私募基金存在的基本法律條件已經具備，但從相關配套制度和實施細則看，還不完善不成熟。”

劉震國認為，再制定一部專門的私募基金法很困難，也沒有必要。事實上，國外也沒有針對私募基金的專門法律，私募基金的政策也是散見在其他相關法律條文中。“要緊的是在現行法律基礎上制定可操作性強的配套制度和實施細則。”

契約型、公司型和合伙制是私募基金的三種設立模式，其中公司制最被業內人士看好，而且法律環境相對更成熟。但是，實際中很少有采取這種模式的。劉震國認為，最主要的原因是稅收政策。“其他兩種模式投資者只需要交納個人所得稅即可，而公司型模式，投資者除了要交納個人所得稅外，公司還要交納企業所得稅，造成了雙重征稅。”

公司制私募基金還有一個資金管理問題。投資者的錢打入公司賬戶上，這和公司賬戶上自有資金便混在一起。范建軍認為，客戶資金和公司自有資金應該分離，上述不規范的做法很容易出問題。不過，根據現有規定，公司不準開多個賬戶。因此，需要出臺政策鼓勵私募基金通過銀行托管基金資產。

今年3月1日，銀監會發布了新的《信托型集合理財產品管理辦法》，規定單個信托計劃的自然人人數不得超過50人，合格的機構投資者數量不受限制。對此，上海睿信投資董事長李振寧在高峰會上指出，這個修改與現實相背離，因為私募基金主要是為先富起來的個人服務的，其門檻一般50萬元甚至200萬元以上，富人的風險承受能力強，所以應該擴大到200份到300份。

新修訂的企業合伙法將于今年6月1日實施。其中第六條規定：合伙企業的生產經營所得和其他所得，按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅。這是否會吸引私募基金采用合伙制？劉震國認為，這對私募基金的確是個激勵機制，但由于合伙制在國內還是個新事物，人們的認識理解還需要一個過程，因此近期不會對私募基金的現有形式產生直接影響。

行業自律

沒有相應的法律依據，對私募基金的實施政策監管便無從談起。

證監會研究中心主任祁斌也應邀參加了深圳的高峰會。最近他對《經濟》表示，私募基金的相關政策正在研究中，目前還沒有什么結論。據悉，國家發改委也在做私募基金的課題研究。

作為半官方的社團組織，深圳市金融顧問協會是國內首家同類組織，成立于2006年2月28日，由從事金融業及相關業務的企事業單位、組織和個人自愿組成。秘書長李春瑜說，很多會員也是投資者，因此協會離私募基金很近。從去年 9 月到今年 3 月，協會先后舉辦了“私募基金發展的機遇與風險防范研討會”，“首屆私幕基金沙龍”以及“中國私募基金高峰會”。

李春瑜表示，從今年起每年將舉辦一次高峰會，同時還將舉辦一系列的相關培訓教育、法律政策咨詢等活動。“私募基金還比較弱，發展中遇到法律問題，需要一個平臺去爭取。”

投資靈活，高風險偏好，操作隱蔽，不受監管，這是私募基金的投資精髓所在。正因如此，私募基金的壞名聲要遠高于其聲望。以前私募基金出現過很多的坐莊行為，在股票市場上操縱市場價格，使本來就蒙著一層神秘面紗的它給人們留下惡劣印象。

“說私募基金處于灰色地帶，主要是心理上的。”劉震國認為，私募基金本身并不神秘，只是其操作手段比較隱秘，不像公募基金那樣要公開信息接受監管和約束。

去年5月中旬，上海六家信托公司共同簽訂《上海市信托投資公司結構化證券投資信托業務自律守則》，規定對違反有關規定，有內幕交易、反向操作、操縱市場、明顯偏離市場均價等情況的交易指令，視為無效指令。并由托管銀行與信托公司對私募基金的委托指令進行雙重監管。

李春瑜認為，在沒有立法之前，通過民間組織包括行業協會私募基金可以實現自律和誠信運作，比如訂立私募基金行業公約來達到自律效果，“把好人與壞人區分開來。”顯然，李春瑜希望深圳市金融顧問協會能充當私募基金的行業組織。

業內人士認為，設立私募基金行業組織除了進行自我約束外，還可以通過有組織的向主管部門將會員申報備案，讓私募基金徹底陽光化。