我國場外交易市場運作模式研究

摘要：建立場外交易市場是構建我國多層次資本市場體系的重要環節，是我國資本市場實現可持續發展的必由之路。目前我國場外交易市場的設立條件已基本成熟，應充分利用現代技術條件，建立一個全國聯網報價、分散成交、統一規劃、統一托管清算、統一監管的電子化場外證券發行與交易市場。

關鍵詞：場外交易市場；技術；信息；制度

中圖分類號：F830，9

文獻標識碼：A

文章編號：1006-3544(2007)06-0037-02

一、建立場外交易市場是我國資本市場實現可持續發展的必由之路

場外交易市場是相對于證券交易所的場內交易市場而言的，是指除了證券交易所以外的所有的證券交易市場。

上世紀90年代初，上海、深圳證券交易所建立后并沒有完全滿足股票和債券的投融資需要，因此各種各樣的場外市場相繼出現，如：STAQ系統、NET系統、各地方的報價系統、產權交易市場等等。由于缺乏統一有效的監管體制，地方政府干預過多，盲目擴張等多種原因，這些場外交易市場在發展過程中出現了很多問題，積累的風險逐漸暴露，嚴重擾亂了我國證券市場的秩序和社會穩定。1997年東南亞金融危機后，為防范金融風險，保持市場穩定發展，我同政府開始清理整頓場外交易市場。直接后果是形成了目前層次單一的、只有深圳、上海證券交易所的資本市場。這種資本市場所發揮的功能非常有限，不能滿足融資者和投資者的多樣性需求，將大量的融資者和投資者排除在資本市場以外。同時，層次單一的市場結構直接影響資本市場上資金供給與需求的規模和結構，不能為全社會資金與資源的配置提供有效的價格信號和交易市場。因此，為提高全社會資金和資源的配置效率，有必要建立規范的場外證券交易市場。

溫家寶總理在2006年政府工作報告中提出：“大力發展資本市場，推進多層次資本市場體系建設”，加快建立場外交易市場是構建我國多層次資本市場體系的重要環節，是實現我國資本市場實現可持續發展的必由之路。

二、我國場外交易市場的功能定位

1、拓展中小企業的融資渠道，促進我國經濟結構的調整和優化。自主創新是我國發展戰略的核心，一大批中小民營科技型企業已經成為推動我國科技創新和發展高新技術產業的一支重要力量，是建設創新型國家的生力軍。但是，這些企業由于規模小、科技開發周期長、風險大，難以獲得銀行信貸資金的有效支持。建立場外交易市場，可以適當降低中小企業進入資本市場的融資門檻，讓更多具備高成長潛力、高科技含量的中小企業能夠通過資本市場獲得發展資金，這將有助于我國經濟結構的調整和優化。

2、擴展資本市場的深度和廣度，提升資本市場的整體功能。建立場外交易市場，與現有的交易所場內交易市場一起構成具有高低“梯度”的多層次資本市場體系，可以更大限度地滿足資金供給者與需求者的多樣性需要，從而吸引和容納更多的社會資金進入資本市場，這樣才能更充分地發揮資本市場的功能，提高資本市場對國民經濟的促進作用。

3、有效促進場內交易市場的健康發展。場外交易市場與場內交易市場是相互連通的，在制度上允許企業根據不同市場的入市門檻進行轉板。在場外交易市場掛牌上市的企業當其條件滿足場內交易市場的入市條件時，經監管部門核準后可以進入場內交易市場進行掛牌交易。反之，當場內交易市場掛牌的企業不能滿足上市條件后，經核準后將進入場外交易市場進行交易。這一方面可以保證場內交易市場有源源不斷的高質量上市資源，另一方面又可以使不符合條件的上市公司有合適的退出市場途徑。這樣通暢的進出渠道可以使場內交易市場的上市公司質量得到有效保證，因而可以使場內交易市場得以健康發展。

4、促進我國資本市場與國際接軌。開放資本市場，實現與國際接軌是我國資本市場發展的必然趨勢。目前西方發達國家已普遍開設了場外交易市場，一些新興資本市場也開始陸續推出場外交易市場，我國建立場外交易市場，可以在更大范圍內實現與國際資本市場的接軌，以此促進我國資本市場向更高水平發展。

三、我國場外交易市場設立的條件

從理論上講，場外證券交易市場由三個基本要素構成：(1)市場參與者，包括：證券交易的買賣雙方、中介服務機構；(2)技術物質基礎；(3)制度環境，包括有關法規和市場監管；下面從這三個構成要素來具體分析我國場外交易市場是否具備設立條件：

(一)市場參與者

市場上是否有足夠的參與者是決定該市場生存與發展的首要條件。

1、從融資者方面看，我國目前有成千上萬的中小企業急需生產發展資金。現有的以商業銀行貸款為主的間接融資方式以及以深滬證券交易所發行股票和債券為主的直接融資方式都無法有效滿足數量如此巨大的中小企業的融資需求。而場外交易市場是專門面向新興的、高增長性的中小企業和高科技企業的獨立的資本市場，是與傳統場內交易市場相對應和補充的機構，必將擁有眾多的融資需求者。

2、從投資者方面看，截至2007年8月底，我國已經擁有1.2億股票市場投資者，證券投資基金、企業年金、保險資金、私募基金、QFII等機構投資者近幾年也得到了快速發展。同時，我國社會資金流量充沛并呈現出流動性過剩狀況。設立場外交易市場，擴大市場規模，將為廣大證券投資者開辟新的投資渠道，必將吸引眾多資金進場逐利。

3、我國目前擁有108家證券公司，經過近幾年的治理整頓，整體資產規模及質量、經營創新能力、風險控制水平、從業人員素質都有了顯著提高。其他市場參與主體，如會計師事務所、律師事務所、證券投資咨詢機構的數量及質量也得到了很大程度的提高。這些市場參與主體將為場外交易市場的投融資雙方提供良好的市場中介服務。

(二)技術物質基礎

證券市場發展的技術依賴性越來越突出，技術已經成為證券市場發展變革的重要推動力和牽引力。主要體現在計算機與互聯網的普及應用，證券市場上的各種信息通過計算機和互聯網這一載體得以低成本、廣泛與實時的傳播與披露，從而推動整個證券市場不斷向更廣的范圍、更深的層次發展。現代證券場外交易市場的代表——美國NASDAO市場，就是借助于信息通訊技術優勢，采集和傳輸在OTC市場上進行交易的股票信息，促成交易實現。目前世界范圍內的證券市場已基本實現了證券發行和交易的電子化和無紙化，開戶、登記、清算和交割系統達到電子化一條龍服務。

自1995年互聯剛進入中國以來，中國互聯網發展速度很快，普及面迅速擴大。根據信息產業部的統計，截止2007年1季度，我國互聯網E網人數已達到1.44億，其中寬帶上網用戶9700萬戶。自2000年4月中國證監會發布《網上委托交易暫行管理辦法》以來，網上交易發展勢頭迅猛，占整個證券市場交易量的比重不斷攀升。據統計，2001年證券公司網上委托交易量占滬深兩市交易總量的4.38％，2005年達到19.52％。隨著網上交易的發展，各類證券市場信息也紛紛借助網絡這一載體進行披露和傳播，應用互聯網從事證券投融資活動已經成為我國證券市場發展的一大趨勢。與此同時，我國證券交易所的計算機技術水平也不斷提高。例如目前深圳交易所日處理能力達到了2000萬筆，交易系統持續訂單處理能力達到2.1萬筆／秒，全天可處理超過1億筆的成交記錄，已經達到世界先進水平。我國的計算機以及互聯剛的技術水平為我國場外交易市場的建立和發展奠定了良好的物質技術基礎。

(三)制度環境

證券市場的制度是指與證券市場有關的法律、法規、規章、規則、安排、慣例、約定俗成的行為規范和行為方式的總稱，是證券市場賴以生存和發展的基礎和框架。制度環境包括兩方面內容：一是所有參與主體都必須在這一制度環境下生存和發展，要遵守市場“游戲規則”。二是政府監管部門要充當“裁判員”的角色，采取一定的方式來監督市場參與主體的行為，使之能規范遵守市場“游戲規則”，否則將給予相應的處罰。這兩個方面的內容在邏輯上是相輔相成的，缺一不可。日前我國設立場外交易市場的制度環境已基本具備，這主要體現在以下幾個方面：

1、我國證券市場經過近20年的發展，已經形成了以《公司法》、《證券法》為核心，以行政法規為補充，以部門規章為主體的證券市場法律法規體系，并且根據證券市場的發展特點不斷進行補充、修改和完善。

2、以中國證監會為主體的全國集中統一的證券監管體制已經建立，監管經驗更為豐富，監管手段更加先進。目前，中國證監會也表示將把推動多層次資本市場體系建設作為工作重點之一，積極發展債券市場，建立場外交易市場。

3、目前我國開放式基金主要是通過證券公司、商業銀行等基金代銷機構的柜臺進行申購、贖回，這實質上屬于場外交易。開放式基金的這種場外交易方式為將來股票的場外交易奠定了良好的交易基礎。

4、我國銀行間債券市場以及上海證券交易所固定收益證券綜合電子交易平臺已經廣泛采用做市商交易制度，這為日后股票場外交易市場做市商制度的建立積累了充分的經驗。

四、我國場外交易市場的運作模式

1、目標模式。充分利用計算機、互聯剛等信息通訊技術手段，建立一個全國聯網報價、分散成交、統一規則、統一托管清算、統—監管的電子化股票發行與交易的市場。

2、掛牌條件。根據場外交易市場的功能定位，在該市場掛牌交易的股票應包括兩大類：一是不滿足深滬證券交易所上市交易條件而退市的股票；二是廣大中小企業，尤其是高科技民營中小企業的股票。掛牌條件總體應大幅低于深滬交易所上市條件。在設立初期，掛牌條件應相對嚴格，待市場成熟后再適當放寬掛牌條件。為保證掛牌公司質量，掛牌應采取保薦人制度和核準制。

3、交易機制。從交易機制來看，層次較高的市場一般都采用自動化指令驅動交易制度，而層次較低的市場，往往采用做市商制度。國際發達市場經驗表明，場外交易市場實行做市商制度，可以極大地提高市場的流動性。我國場外交易市場可采用做市商制度和“統一報價、分散成交”的方式。“統一報價”就是指采用計算機、互聯網等現代通訊技術手段，構造一個全國性的電子報價系統，做市商通過這個報價系統提供證券的買賣報價。“分散交易”是指投資者根據該報價系統提供的買賣報價，與做市商進行一對一的交易，成交后再通過統一的清算交收系統完成交割。

4、市場信息披露方式。信息透明度是證券市場生存和發展的基礎。為提高場外交易市場的信息透明度，必須做好以下幾點：(1)要充分利用互聯網通信技術，要求所有做市商和掛牌企業建立自己的網站，同時專門設立一個網站(類似美國NASDAQ市場的“電子公告板”)作為指定的信息披露平臺，要求場外市場掛牌企業和做市商進行規范的信息披露。市場各類參與者可進入該網站查閱有關信息。(2)要充分吸收和借鑒目前深滬證券交易所信息披露管理方面的經驗，對場外市場掛牌交易的上市公司實行更為嚴格的信息披露管理制度，確保市場信息披露的及時、準確、完整。(3)應設立專門的場外交易市場的報紙、雜志等紙質媒體，作為互聯網信息披露方式的補充，滿足那些無法上網查閱信息的投資者的需求。(4)不斷提高技術手段，確保網絡的安全性，增強市場參與主體的信心。

5、監管措施。與深滬交易所市場相比，我國場外交易市場由于企業上市門檻低、交易分散、做市商報價等特點使得場外市場的運作風險更加突出。為確保場外交易市場的高效安全運行，對市場進行有效監管顯得尤為重要，對于信息披露內容和頻率的要求必須更加嚴格。必須堅持集中監管與自律監管相結合的模式，加強投資者教育，建立和完善場外市場風險預警機制和應急方案，同時根據場外市場的發展變化不斷調整與完善監管措施和手段，增強靈活性和適應性。