我國私募基金違規運作的市場根源與監管選擇

摘要：我國私募基金違規運作的市場根源在于“一股獨大”的上市公司制度設計，賣空機制的缺失以及信息不對稱下的投資者結構。通過簡單博弈模型的分析發現，如果沒有一系列規制私募基金的完整的政策法規，只是在政府類似“救火”的措施下，私募機構在暴利的刺激下，必然會選擇違規操作。只有將私募基金納入整個中國證券市場制度安排框架中，才能夠真正促進其健康發展，充分發揮其積極的市場效應。

關鍵詞：私募基金 違規運作 市場根源 監管

私募基金是與公募基金相對應的一類基金，它是指通過非公開方式面向少數個人或機構投資者募集資金而設立的投資基金。私募基金已成為我國證券市場不可忽視的重要力量，對證券市場的運行有著重大的影響，但其普遍存在的問題就是違規運作，如坐莊、內幕交易、投機性炒作等等，從而給我國證券市場健康發展帶來許多問題。

一、我國私募基金違規運作的市場根源

私募基金的行為選擇是與我國證券市場的制度設計密不可分的。本文認為，以下方面是造成私募基金違規運作的市場根源：

1、“一股獨大”的上市公司制度設計決定了追逐利差的操作模式

由于我國絕大多數上市公司都是從國有企業改制而來的，在股權結構的設計上國有股不可避免地成為主導股權。盡管從國外的經驗來看，一定的股權集中與公司業績成正相關關系。但是，在我國由于國有股權存在著“主體缺位”的缺陷，國有股股東并不是合格的股東。一方面，并沒有人真正地對國有股權負責，另一方面，國有股又成為控制上市公司，進而造成股權不當行使的通道。在國有股占有絕對控股地位的情況下，私募基金即使全部控制上市公司的流通股，一般也無法影響企業經營決策，因此也就無法通過控制企業經營決策獲得收益。同時，作為小股東，私募基金更無法阻止國有大股東的違規行為，在這種情況下，決定了私募基金往往采取短期內的投機運作以追求價差收入。

2、賣空機制的缺失客觀上造成了“莊股”的運作方式

所謂賣空機制，是指投資者在對后市看跌的情況下，可以借人證券進行交易并在一定期限后再予歸還的交易方式。在賣空機制下，投資者可以通過正確的預測市場下跌而獲利。從發達國家特別是美國證券市場發展的經驗來看，賣空交易制度的實施有利于市場多空力量的均衡，并增加市場流動性。出于保證市場的穩定、健康發展的考慮，我國目前尚不允許采用賣空交易，賣空機制的缺失意味著投資者只有在市場上漲過程中通過賣出價格與買入價格之間的價差才能獲得收益，而在市場下跌時只能虧損。在這種情況下，私募基金往往資金成本較高，為了獲得高的收益，就只能一次次的將股價推高，莊股的操作模式成為其理性的選擇。在市場投資者獲利模式高度同質化的情況下，多空力量嚴重不均衡，股價可能會被盲目的推高到一個與其內在價值嚴重背離的高度，而這樣的高度很難長期維持下去，因此當其價格向內在價值回歸時，市場大幅的波動產生了。因此，從某種意義上來說，賣空機制的缺失造成了證券市場中投機性“莊股”的產生。

3、信息不對稱下的投資者結構為投機性炒作提供了空間

長期以來，我國證券市場都是以個人投資者為主體的市場，機構投資者在數量上一直相當有限。監管當局為了充分發揮機構投資者的作用，在2000年推出了超常規發展機構投資者的政策，近幾年隨著社保基金入市、QFII逐步引入和開放式基金的快速發展，我國證券市場中機構投資者的數量和資金規模有了較大幅度的提高，但是并沒有在根本上改變以個人投；資者為主的市場特征(殷潔，2004)。正是由于在市場中充斥了大量的個人投資者，私募基金作為在信息搜集、分析等方面都占有絕對優勢的機構投資者在與這些投資者進行博弈的過程中選擇了違規坐莊的操作模式，而我國證券市場中嚴重的信息不完全和信息不對稱現象加劇了私募基金的這種行為。

我國證券市場中個人投資者面臨的現實情況卻是：一方面上市公司在信息披露時存在著故意拖延及披露不完全的問題；另一方面，上市公司在信息披露時存在著虛假成分，誤導投資者。也就說，中小投資者面臨著是不完全的信息。要克服信息不完全，中小投資者只有投入成本對上市公司深入調研。但是，從信息成本的角度來看，個人投資者不可能通過大規模搜集信息進行投資決策，因為這樣做顯然違背了規模經濟的原理，再加上信息的開發成本大而傳遞費用低的特點，“搭便車”的心理在中小投資者當中普遍存在。因此，他們一般會采取查閱市面上較易獲得的信息或者觀察分析廣大機構投資者的行為而相機行事。而擁有信息優勢和資金優勢的私募基金等機構投資者，則往往利用這些優勢提前介入或退出某些股票，并通過散步信息、制造市場躁聲的方式來誘導中小投資者追漲殺跌，從而達到獲利的目的。比如，私募基金常見的操作方式就是，先對目標股票進行打壓，然后在低位吸足籌碼，與上市公司聯合散布利好消息，在逐步拉升的過程中出貨，使跟風者在高位套牢。從某種意義上來說，在我國目前的證券市場投資者結構下，私募基金這種操作行為才是其作為經濟人真正理性的選擇。

二、私募基金違規運作下的政府監管

1、現有監管體制下私募機構與政府的博弈

從目前來看，我國缺乏針對私募基金的具體制度安排，而往往采用了一些臨時性的行政措施進行規范。如政府認為股票市場過熱了，則往往采取清理整頓場外私募機構的做法；而政府認為股票市場低迷了，則往往對私募基金采取聽之任之的做法。這必然造成私募基金與政府監管之間的博弈，而博弈的結果往往是私募機構頻繁的選擇違規操作，而監管當局只能是充當“救火”的角色。

對此，可以用簡單的博弈原理說明如下。假定私募機構違規操作取得的收益為I，同時，其不進行違規操作時的機會損失，以及接受政府處罰時的損失為－I；政府對私募機構進-行處罰維護了自身形象，其收益為G，若不進行處罰，其收益為G；但同時，政府采取措施，處罰私募機構造成短期內市場低迷，其損失為A。則可以得到以下的支付矩陣：

可以看出，博弈的均衡取決于G和A的大小：

如果G＞A，則G-A＞0。則博弈的結果必然是(違規，懲罰)，也就是私募機構選擇違規，而政府選擇懲罰。這也比較容易理解，G＞A意味著市場過熱，這時政府維護市場的公正秩序、打擊投機成為主要任務，但由于暴利的刺激，私募機構還是選擇了違規。

如果G＜A，則G-A＜0，則博弈的結構必然是(違規，不懲罰)，也就是私募機構選擇違規。而政府選擇不懲罰。G＜A意味著市場過于低迷，這時政府增加市場熱度，刺激公眾投資，恢復市場的融資功能成為主要任務，因此，對于私募機構的違規操作，政府采取了聽之任之的態度。

通過簡單博弈模型的分析，我們可以看到，如果沒有一系列規制私募基金的完善的政策法規，只是在政府類似“救火”的措施下，私募機構在暴利的刺激下，必然會選擇違規操作。這也就說明了為什么政府要時不時出臺措施打壓私募基金，而其依然“頂風作案”的原因。

2、私募基金監管的政策選擇

在相關政策法規不足的條件下，私募基金必然會選擇違規操作，從而會給我國股票市場帶來許多的消極影響。因此，只有將私募基金納入整個中國證券市場制度安排框架中，才能夠真正促進私募基金的發展，充分發揮其積極的市場效應。

(1)盡快出臺有關私募基金的法規，推動其“合法化”。首先，要給予私募基金一個合法的地位。合法化有兩層含義，一是對其合理性內核的追認；一是規范其行為，使之受到法律、法規的約束。由于私募基金身處“地下”，面臨著巨大的政策風險，會導致“短期行為”盛行，而通過合法化則可一定程度上推動其長期投資行為。其次，合法化應遵循循序漸進的原則。從目前看，我國私募基金的發展并不成熟，很多問題需要逐步解決。并且，從立法的角度講，由于法律的權威性。不能隨著市場的發展而頻繁的變動。因此，合法化應遵循循序漸進的原則。近期，主要以部門出臺的規章為主來規范私募基金發展。隨著私募基金逐漸規范的發展，在不久的將來，陸續出臺《私募證券基金法》、《風險投資基金法》等相關法規。

(2)對私募基金進行適當的外部監管。給予私募基金合法地位之后，最重要，也是最繁重的工作便是對它的外部監管。私募基金有其內在的制度優越性，它的產生是誘致性市場變遷的必然結果。因此。對其既不能過分的放縱，更不能過分的壓制。就目前的情況看，外部監管的內容不容不宜過多，可以就私募基金的信息披露、資金運行狀況以及資金募集過程中的合法性等方面進行監管。外部監管部門是正確引導私募基金健康運作的直接機構，為了配合監管機構的工作，應該制定一套行業自律約束機制，可以是對私募基金的評分機制，在對私募基金進行行業內的微觀調整的同時，正確引導投資者更加理性地選擇私募基金，從而在一定程度上降低投資風險。

(3)強化私募基金的風險管理。第一，通過嚴格控制私募基金的資金來源，間接管制它們即控制好資金源頭。第二，制定利益分配指導性原則。改變以往固定收益的分配方式，基金管理者一般要持有基金3％～5％的股份，一旦發生虧損，這部分首先被用來支付。這樣有利于基金管理人的風險控制，有利于投資人和管理人的責權利明晰。第三，強化托管人職能。作為基金中一種特殊形式，私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。為保護基金持有人的利益。基金托管人為基金投資者行使部分監督權，為保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，而不是削弱。