資本結構治理效應理論對我國資本市場的啟示

摘要：現代企業理論看來，企業是一組契約聯結，投資者和企業經理之間就是一個“委托—代理”合同，而契約總是不完善的，需要建立一個補償機制和激勵機制來完善合同，避免違約的發生或規定違約的處罰。企業資本結構的選擇與治理結構是密切相關的，資本結構通過影響企業治理結構可以影響企業市場價值，故此通過對資本結構治理效應理論的研究，對完善我國資本市場有借鑒意義。

關鍵詞：資本結構治理效應 公司治理結構 資本市場

一、資本結構理論治理效應分析

企業資本結構，又稱為企業融資結構，是指企業資本形成來源的結構，表現為企業負債表右邊各組成部分的構成。從狹義上講，表現為負債與所有者權益的關系；從廣義上講，企業資本結構既是企業用來籌資的各種金融工具的比例關系的反映，也是物化的資本在企業各部門的分布及其比例關系的反映。

資本結構的治理效應，是指企業通過對資本結構中負債和股權結構的選擇而對企業治理結構效率的影響。資本結構的治理效應主要表現在兩個方面：股權結構的治理效應和負債的治理效應。分析資本結構對企業治理結構效率的影響，應從這兩個方面來展開。

1、股權治理效應理論分析

(1)股權結構與公司治理效率

1)股權集散度與公司治理結構

各股東持有股份占公司股份的比重有多大，即股權集散度。可用下列公式加以表示：

式中：CRn表示股權集散度，Si表示第i位大股東持股比例；n表示要計算的大股東數目，一般可取4-10個大股東。

一般而言，以第一大股東的持股比例為標準，可把股權集散度分為三種類型：一是股權高度集中型，即第一大股東持股在50％以上；二是股權高度分散型，即第一大股東的持股比例在20％以下；三是股權相對集中或相對分散型，即第一大股東的持股比例在20％-50％。這三種類型的股權集散度對公司的經營激勵、收購兼并、代理權競爭、監督等公司治理機制有著不同的影響，為便于比較其優缺，詳見表1：

由表1可以看出，上述三種類型的股權集散度對公司治理結構的影響，既有積極的一面，也有失靈的一面。在實際工作中，如何選擇合理的股權集散度則是一個比較復雜的問題。

2)股權流動性與公司治理效率

股權流動性主要通過影響股票市場外部治理機制和大股東直接監管兩個方面來影響公司的治理效率。股權流動性對于大股東監管的影響是雙向的：一方面，高的股權流動性會削弱大股東的“被套牢”效應，但有利于大股東集中股份和實施監管。另一方面，股權流動性較差時，大股東和公司的命運牢牢捆綁在一起，公司的效益較差時，流動性不足的股票將無力支撐大股東意欲拋售的壓力而股價大幅下跌，導致大股東蒙受巨大損失。為了避免和減少損失，大股東將在事前對經營者進行嚴格的監督和干預。判斷股權流動性對大股東監管影響效果必須具體分析兩種行為的利益比較。

(2)股東特性與公司治理效率

股東一般包括個人股東和法人股東。這些不同特性對公司治理效率有著不同的影響。

個人股東是自然人，具有追求利益最大化的動機和監督企業經營者行為的動力。然而，由于公司規模的擴大和股東地理范圍的外延，個人股東零散細小化，作為經濟理性人則希望以最小的治理成本來獲得最多的財富，其中的經營參與權無形中被削弱，“搭一便車”便成為最多的選擇。

法人股東對公司的治理能力較個人股東強：一方面，法人股東具有相對的穩定性，有長遠的目標和戰略，比較關注企業的擴張和長期發展。另一方面法人股東在提供資金的同時也與企業一起管理投資項目，經常監控企業。但如果法人股過大，股票過于穩定，也會影響公司的經營效率。

(3)經營者控股與公司治理效應

通常認為經營者應包括董事會和經理，經營者作為一個團隊而不是一個經營者控股對公司治理結構有著重要的影響。

一是，讓經營者控股有助于促使經營者努力工作抑制經營者的道德風險，減少股東的代理權。隨著經營者控股比例的減少，經營者承擔的風險就會減少，從而經營者偷懶和謀求私利的積極性就會增大，股東的代理成本也就會增大。

二是，經營者控股比例過低時，其努力的成本由自己承擔，收益由他人大比例的占有，經營者很少考慮約束成本的問題，而一味要求高的銷售。而當持股數量增大，經營者自己負擔的部分會相應較高，這樣經營者就會約束自己的行為。故經營者持股比例增加，有助于公司財富的最大化。但并不是經營者持股越多越好，如果過大，經營者就會操作企業的控制權，從而阻礙公司代理權和股東控制權的競爭，從而導致企業價值下降。

2、債權的治理效應分析

債權的治理效應，即負債對企業治理結構效應產生的影響。負債與破產清算機制相連，能在一定程度上激勵代理人努力工作，減少代理成本。具體而言，負債主要通過以下幾個途徑實現其激勵約束機制作用：

(1)威脅經營者的經營控制權

在經營權與所有權相分離的現代企業中，所有者將經營權通過契約授予經營者，同時也授予其一定的職位特性。這些職位特性不但可以為經營者帶來“在職消費”，得到正規報酬激勵之外的物質利益滿足，還能滿足其追求自身社會價值、權利的愿望。而一旦企業破產，企業的經營控制權隨之滅失。經營者不但會喪失破產帶來的職位特權和職位待遇，還要承擔破產帶來的社會名譽、地位降低等非金錢方面的成本。經營者害怕失去這種權利，這種失去控制權的威脅會激勵經營者努力工作。

(2)抑制經營者的過度投資行為

經營者和股東在對待內部盈余資金上存在沖突，在企業有較多的內部盈余但有利的投資機會較少時，股東希望盈余資金以股息的形式返還回來，但經營者卻想將這部分現金收益應用于新項目投資上，以滿足自己獲取由此帶來的各種金錢和非金錢收益的欲望(如權利擴張)。債務的引入，可在一定程度上抑制經營者無效或低效的投資行為。由于債務必須按期還本付息，否則將面臨訴訟與破產。債務還迫使經營者承諾在未來支付的現金流量，減少了可供經營者任意支配的現金，從而擠出企業可能用于低效投資的現金流，削減了經理從事低效率投資的選擇空間。

(3)債務的約束作用還來自債權人的監督和嚴厲的債務條款

債權人專家式的監督可以減少股東的監督工作，一旦債務人無力償債或企業需要再融資以償還到期債務時，債權人就會根據債務合同對企業的財務狀況進行調查，從而有助于揭示企業的信息并更好的約束和監督經營者。

二、現代資本結構理論的啟示

盡管現代資本結構理論還存在著許多有待完善的地方，但是如果辨證地看待西方現代資本結構理論，其研究方法，研究思路和許多經濟思想都對我們合理安排我國企業資本結構有著重要的借鑒意義。

(1)大力而有效地發展我國的資本市場

在現代市場經濟環境下，日益發展的資本市場既是企業進行融資的重要場所，也是企業進行投資和資本退出的重要場所，還為解決代理問題，對企業經營者實施有效控制創造了有利條件。因此，企業資本結構的合理程度要受到資本市場發展水平和結構狀況的影響與制約。而現代資本結構理論以多方面研究企業資本結構的選擇對企業行為和企業價值的影響，都是以完善有效的資本市場為前提的。故要合理安排我國企業或上市公司的資本結構就必然要大力而有效地發展資本市場，包括股票市場、債券市場和各種金融機制為中介長期信貸市場。

(2)合理安排資本結構是完善企業治理結構的重要方面

在現代市場經濟條件下的企業中債務與股權不應僅僅被看作是可替代的融資工具，而且更應該看作是可替代的治理結構。資本結構是否合理很大程度上決定著企業治理結構效率的高低。目前，我國企業治理結構不完善的一個重要原因，就是資本結構不合理。

(3)建立健全債務約束機制，強化債務約束

企業的債務是企業資本結構的重要組成部分，企業合理地舉債不僅能夠起到避稅和財務杠桿作用，提高權益資本利潤率而且還能夠改善企業資本結構，強化對企業經營者的約束，提高企業市場價值。發揮債務的這些作用，建立健全債務約束機制原則，否則債務就會成為企業發展中的消極因素。