港股調整一觸即發

香港股市步入2007年以后，連日來創下新高，恒生指數與恒生國企指數分別沖破了20000點和10000點的重要關口。

在中資股牛氣沖天的投資氣氛推動下，港股單日成交量擴大至超過600億港元，幾乎是正常成交量的兩倍，可見港股已進入極為超買和近乎瘋狂的狀態；股價升幅之大、速度之急，已經遠超出市場原來的預期。

中資股在2006年一直是恒生指數上揚的領頭羊，特別是中移動和中資金融股。在全球資金的熱切追捧下，摩根士丹利資本國際中國指數于2006年全年急漲78.1％，與摩根士丹利資本國際香港指數26.3％的升幅相比較，業績遙遙領先；中國股票也最終跑贏印尼，成為2006年亞洲區內表現最佳的市場。

值得注意的是，摩根士丹利資本國際中國指數單在2006年四季度內就攀升35.7％，貢獻了全年升幅的46％；在12月，該指數更急漲14.5％。

筆者仍然維持原來的觀點，即預期中資股在未來短期內將出現一次較大的調整。在2006年獲取巨利的投資者，特別是全球和區域性投資基金，于2007年一季度從中資股獲利沽盤的可能性相當高。這主要有四大原因。

首先，中資股的估值風險大幅提升。恒生國企指數一度處于10766點的歷史新高，已超越我們2007年10000點的指數年終目標；H股估值相當于2007年16倍市盈率，在現在的估值水平上，國企股的上升空間有限。筆者預期，國企股很有可能在2007年初先經歷一輪較可觀的調整，于二季度后再重新進入上升軌道。

投資者應當特別警惕中資金融類股份的調整風險。恒生國企金融指數在創立后短短數月之內，便飆升136％。其中，交通銀行和招商銀行的估值已升逾4倍2007年市凈率，與印度的私營銀行的估值看齊；工商銀行的市值甚至比匯豐控股都高出18％；中國人壽的估值更高達46.4倍2007年市盈率和3.6倍2007年隱含價值（Embedded Value），成為全球最昂貴的保險公司。中資金融股份的現價已經反映其諸多利好因素，包括其盈利的高速增長、中國經濟可望軟著陸的前景以及被購并的潛在可能所帶來的溢價等等。

其次，投資者應注意，數項利好中資股的宏觀和政策因素將于短期內相繼落實，有可能觸發獲利沽盤。

其一，全國人大常委會前不久通過統一企業所得稅率的法律草案，預計將于今年3月提交全國人大正式通過，并于2008年1月實施生效。

由于國有銀行和保險公司目前繳納33％的所得稅，當內外資企業所得稅率統一為25％后，多家中資銀行的稅后利潤預計將提高5％－19％。但中資銀行股股價在2006年飛漲數倍，應已完全反映減稅的利好因素。

其二，多家大型H股公司回歸A股市場上市，亦為市場增加了炒作國企股的借口。

由于滬深股市在2006年末屢創新高，香港市場再度興起了“逢發行A股，H股股價必升”的投資主題。雖然歷史經驗告訴我們，發行A股與H股表現根本沒有必然關系，但中國人壽作為國內首只保險A股，以凍結資金破紀錄的招股成績即將在滬市上市，為市場的瘋狂炒作再次火上澆油。但是，投資者必須慎防市場趁中國人壽A股發行的好消息兌現而高位獲利的風險。

再次，投資者應密切注視全球基金調整投資組合對港股和國企股后市的影響。

全球基金曾在2006年6月大舉拋售亞洲區（日本以外）的股票。而路透社最新的全球基金資產調配調查資料顯示，在經過2006年四季度大幅調高亞洲（日本以外）股票投資的比重后，全球基金持有的亞洲股票已在2006年底重新回到過去12個月的平均權重水平。

因此，盡管筆者預期全球資金仍將受亞洲貨幣，特別是人民幣持續升值的吸引，在2007年內繼續流向亞洲市場，但資金流向的力度將不如2006年四季度。路透社的調查顯示，英國和歐洲的全球基金正考慮在未來三個月減持亞洲區股票，但美國與日本的環球基金卻考慮增持該區內股票。

最后，還有一項最不明確的外圍因素，就是美國的經濟展望與美國股市的去向。值得注意的是，道瓊斯工業平均指數在2006年12月連續第六個月錄得正回報，但在過去十年間，道瓊斯指數僅有兩次曾錄得連續六個月的正增長，而且十年來從未有過超出六個月的連續正增長。從技術層面看，美國股市在2007年初出現調整的風險愈來愈高，如果美國股市果真出現下調，港股和H股將有可能出現一輪較大幅度的調整。

作者為瑞士信貸亞洲證券研究主管