３０萬億熱錢興風作浪

剛剛習慣了生產過剩、勞動力過剩、商品過剩、信息過剩之后，中國人又迎來了一個資本過剩的時代。

資本過剩時代來臨

3月5日，溫家寶總理在第十屆人大五次會議所做的政府工作報告中指出，“要綜合運用多種貨幣政策工具，合理調控貨幣信貸總量，有效緩解銀行資金流動性過剩問題。”這是流動性過剩問題首次進入政府工作報告。

從主要城市的房地產大漲到股市屢次創出新高，從商品價格狂飆到巨資并購，流動性泛濫所帶來的資金洪流似乎要將所有資產的價值都全面推高。

“如果用一句最簡單的話來概括當前宏觀經濟、金融形勢的基本特點，毫無疑問應該是流動性過剩”，中國社會科學院金融研究所所長李揚說，流動性過剩的主要表現就是，貨幣量過度增加，銀行體系資金泛濫，利率低企。

一直以來，中國都是消費傾向相對較弱，而儲蓄率居高不下，并進而促使高儲蓄率轉化為高投資率，儲蓄投資的缺口造成貿易順差和外匯儲備急劇增長，而外匯儲備規模的增加意味著通過外匯占款形式發放的基礎貨幣增加，造成了大量基礎貨幣的被動發行。許多學者認為，這正是流動性過剩的內因。

數字應該是最有說服力的。2006年金融統計數據顯示，截止2006年12月末，國家外匯儲備余額為10663億美元，同比增長30.22%；全年外匯儲備增加2473億美元，同比多增384億美元。外匯儲備增長主要來自貿易順差和外商直接投資，兩項合計為外匯儲備增量貢獻了2469.38億美元，占2006年外匯儲備增量的99.85%。

專家預測，2007年中國國際收支的雙順差基本格局仍將維持，由此增加的外匯占款依然相當可觀，中央貨幣當局將如何“對沖”流動性，其調控的藝術和膽量都將經受更嚴峻的考驗。

“國內銀行體系因股份制改造上市而導致的流動性過剩同樣不容忽視”，經濟學家易憲容表示，2006年建設銀行、中國銀行、工商銀行先后從市場籌集到資金近3600億元，而此前還獲得注資600億美元，新增資本金按照資本充足率計算要求，可增加近４萬億以上的可貸資金，遠遠大于2006年國內銀行新增貸款，銀行的貸款沖動無疑將增強，這極有可能導致投資再度過熱。

“2007年各家銀行股改上市將成為潮流，央行僅是希望通過提高存款準備金率及定向票據發行來減少銀行的流動性，是不現實的”，易憲容強調。

中國資本過剩的狀況只不過是全球性流動性泛濫圖景中的一幕而已。過去幾年間，各國央行為了對沖本世紀初美國網絡經濟泡沫破滅的影響，向市場內注入了過多的流動性，大量的資本充斥于各經濟體和市場之間，全球股市、債市、乃至商品期貨和房地產市場均出現了前所未有的牛市。

而在人民幣持續升值的可能下，全球性流動性泛濫通過投機資本等渠道輸入，更加劇了中國流動性過剩的局面。

光大證券研究所首席經濟學家高善文指出，中國長期維持雙順差局面，本身就暗示著匯率被明顯低估，在美元流動性過多和美元貶值的基本背景下，匯率的壓力被迅速放大，也影響了中國的貨幣控制能力。

投資虛火與嶄新的泡沫

“流動性泛濫”這個原本有點生澀的詞匯正在變得越來越熱。它像是一個鏈條的開端，聯接著人民幣升值、房地產調控、股市泡沫、外匯儲備迭創新高等等一系列對中國經濟影響深遠的事件。

瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師陶東對持續的流動性泛濫深感憂慮。他認為，扣除CPI上漲因素外，中國的儲蓄存款利率僅有零點幾個百分點。這一方面使長期“為銀行打工”的老百姓們努力地尋找著使資金增值的機會，另一方面，資金成本偏低也使流動性偏松，信貸超速擴張的問題不斷出現。

陶東尖銳地指出，前幾年的信貸擴張，首先是制造了重化工業投資熱，鋼鐵廠、水泥廠遍地開花，導致嚴重的產能過剩；其后又制造了房地產熱，先是上海、北京，后有二線城市，再到全國開花的房地產炒作，使中央政府不得不頻出重手調控。

2006年，火爆的股市讓銀行里的草根儲蓄看到了希望，大量資金紛紛流入。統計顯示，2006年12月，證券市場的新增開戶數急速上升到163萬戶，2007年1月又增長到270萬戶，較此前的幾十萬戶大幅增加。而就在2006年下半年，某家基金僅一天就募集了400億資金，有些居民甚至把房子當出去買股票。

由資金推動的A股市場2006年凱歌高奏，但同時也開始偏離基本面，出現泡沫的傾向。與此同時，陶東進一步指出，由于中國目前已經向外資銀行開放人民幣業務，中外銀行的競爭山雨欲來，本土銀行的儲蓄如果持續流失，勢必弱化其競爭能力，甚至可能誘發金融風險。

2006年以來的中國股市的確令人難忘，上證指數一年間上漲130％，突破歷史高位，無論就個股上漲的深度還是廣度而言，都是一輪波瀾壯闊的大牛市。在賺錢效應和流動性泛濫的推動下，上證指數2007年1月再度上漲4.15%，很多機構認為中國股市的黃金十年剛剛開始，中國股市將面臨全面的價值重估。

過去幾年間，每一次中央政府進行宏觀調控之前，總會有很多學者激辯經濟有沒有過熱，前兩次的主題是關于固定資產投資和房地產市場。2007年伊始，辯論的中心轉到了中國股市是否已經存在泡沫。

2007年1月，A股市場的平均市盈率達到35倍，不僅高于全球股市平均市盈率的19倍，也遠遠高于新興市場23倍的平均市盈率，中國工商銀行一度成為全球市值第二大銀行，其A股市盈率為28倍，而世界銀行業的平均市盈率為14倍。此外，工商銀行2006年預測營業額為232億美元，而銀行市值排名第一的花旗銀行的營業額則達到892億美元，美國銀行為729億美元，匯豐銀行為637億美元。

繼工商銀行之后，中國人壽的發行同樣是萬眾矚目。吸引了超過8000億熱錢追捧申購，更一度成為全球市值最大的保險公司。其高達180倍的市盈率，也著實令人咋舌，因為目前世界保險業的平均市盈率為15倍。此外，中國人壽預計2006年營業額可達到136億美元，只是保險公司排名世界第一的AIG的11％（1142億美元）。有學者認為，以工商銀行和中國人壽為代表，中國股市無論按照傳統的市盈率，還是價格相對賬面利潤等比例，均已成為拋離了國際市場的估值水平。

最近，關于中國股市開始“起泡”的言論多了起來。先是國際投資大師探訪中國，他僅僅從證券交易部擁擠的大廳，從股民們興奮的臉上就得出結論，目前中國的股市已經出現泡沫。

接著，一貫謹慎的吳敬璉教授也終于開口，認為流動性的泛濫直接導致股市的瘋漲。“中國境內目前的流動性過剩已到了相當嚴重的地步，中國目前外匯儲備超過1萬億美元，合8萬億元人民幣，而央行只發行了2萬億央行票據沖銷，即還有6萬億元資金留在市場，在乘數效應下，等于起碼有30萬億元的熱錢在市場中興風作浪。”

1月30日，全國人大常委會副委員長成思危在接受《金融時報》采訪時表示，股市正在形成泡沫，投資者應關注風險。

高歌猛進的中國股市應聲而落。1月31日，上證指數直落144點，下跌4.92%，是本輪牛市以來最大幅度的下跌；深成指更是收在7632.938點，跌幅高達7.62%。股市可能會進行大幅度、較長時間調整的風險頓時增加。

而此前曾對股市上漲推波助瀾的熱錢，很快又開始扮演“釜底抽薪”的角色。僅僅幾個交易日內，基金贖回大量增加，基金重倉股一片愁云慘霧。

匯率穩定與流動性泛濫的兩難選擇

“中國政府面臨一個艱難的選擇：是讓流動性泛濫還是匯率保持穩定”，早在2006年4月，中金公司首席經濟學家哈繼銘就曾指出，單純依靠行政手段調控，已經很難保證效果的持續有效。

2006年，為了化解流動性泛濫的負面影響，央行除了加大日常發行票據的公開市場操作之外，還兩次加息、三次上調法定存款準備金率、四次發行定向票據等，但效果并不十分明顯。

哈繼銘表示，如果目前能夠拉動消費需求，則可以降低投資和消費之間的矛盾，同時擴大進口降低順差，但目前來看困難很大。他更傾向于人民幣升值，認為加快步伐可以提高購買力，降低順差。同時能夠迫使競爭力不強的企業向附加值更高的行業轉移。

易憲容與哈繼銘的觀點剛好相反，他強調目前首先應該穩定人民幣匯率、完全弱化人民幣升值預期。易憲容認為，改變管制下的低利率政策，才是中央政府化解流動性過剩的核心。“低利率政策不改變，國內流動性過剩就不能緩解”，他說。

但陶東指出，加息看起來雖然順理成章，但人民幣利率政策一直受制于人民幣匯率政策，人民幣匯率短期內一步升值到位的可能性極小，而這就會吸引更多的海內外熱錢。

陶東說，為了減少熱錢流入，央行將人民幣匯率的升值幅度，定在大致等同于人民幣與美元之間的利息差上。這一招舒緩了匯率壓力，但同時美元利率不升，則人民幣利率上調空間有限。

另有專家認為，2007年管理層應該會多管齊下，阻斷流動性泛濫的源頭。例如在加大發行央票這一常規公開市場操作力度的同時，動用匯率、利率和存款準備金率手段。與此同時，還將通過拉大存貸差，放寬人民幣匯率波動幅度，增加匯率彈性等解決流動性泛濫的困局。

事實上，2006年底閉幕的中央經濟工作會議就指出，2007年將綜合運用多種貨幣政策工具，加強流動性管理，合理控制信貸投放和優化信貸結構。2007年以來，有關加息的傳聞也山雨欲來。另據權威人士透露，2007年中國匯改有望多方面出手理順外匯供求關系。如成立國家外匯投資公司、拓展外匯儲備使用渠道，擴大QFII額度以及QDII對外投資的范圍，在外匯市場上推出更多金融衍生品等等，這些旨在緩解高順差壓力，抑制流動性泛濫的舉措均可能出臺。

種種跡象顯示，對流動性泛濫的阻擊將成為2007年宏觀調控的重中之重。