房地產投資風險分析方法的比較研究

摘要:在房地產投資活動過程中，收益與風險是同時存在的，特別是處在經濟轉軌時期的中國房地產投資，風險更是在所難免#65377;房地產投資面臨的風險因素比較多，主要有市場風險#65380;經營風險#65380;財務風險#65380;社會風險#65380;政策風險#65380;自然風險和意外風險等#65377;因此，對房地產投資項目進行可行性評價時，在用確定性評價指標評價之后，還要進行風險分析#65377;風險分析的兩種主要方法有風險調整系數法和肯定當量法#65377;

關鍵詞:房地產投資風險;風險調整系數法;肯定當量法

中圖分類號:F293.3文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)01-0174-03

一#65380;房地產投資風險的類型

房地產投資風險涉及政策風險#65380;社會風險#65380;技術風險#65380;自然風險和國際風險等，而這其中對房地產投資影響較大，同時又是可以預測#65380;規避的主要是經濟風險#65377;經濟風險主要包含市場風險#65380;經營風險和財務風險等#65377;

1.市場風險，指由于房地產市場狀況變化的不確定性給房地產投資者帶來的風險#65377;其中主要有:

(1)流動性和變現力風險

由于房地產是低流動性資產，這就決定了投資在房地產上的資金流動性差#65380;變現能力弱#65377;也就是說，當房地產投資者在急需資金時，無法將其手中的房地產很快脫手，即使投資者能較快地完成房地產交易，也很難以合理的價格成交，從而大大影響其投資收益，所以，房地產不能流動及其變現上的困難，給房地產投資者帶來了變現及收益上的風險#65377;

(2)購買力風險

指由于物價水平上升而使投資者出售或出租房地產獲得的現金的購買力下降的風險#65377;這里的風險主要出在投資者提價的“時滯”上，特別是在高通貨膨脹時期#65377;購買力風險也會影響消費者，但在貨幣購買力水平普遍下降的情況下，人們會把有限的購買力用到最急需的消費上，從而影響了對房地產的消費購買，這樣即使房地產本身能夠保值，由于人們降低了對它的需求，也會導致房地產投資者遭受一定的損失#65377;

(3)利率風險

指由于利率的變動給投資者帶來損失的可能性#65377;利率變動對房地產投資者主要有兩方面的影響:第一，對房地產實際價值的影響#65377;一般使用高利率折現，會降低投資者的凈現值收益;第二，對房地產債務資金成本的影響#65377;貸款利率上升，會直接增加投資者的開發成本，加重其債務負擔#65377;

2.經營性風險，指由于經營上的不善或失誤所造成的實際經營結果與期望偏離的可能性#65377;這種風險即與企業內在因素有關(由于投資者得不到準確充分的市場信息，而可能導致經濟決策的失誤)，也與經濟環境因素的影響有關(如房地產市場#65380;房地產價格#65380;國家政策等)#65377;

3.財務風險，指由于房地產投資者運用財務杠桿，即在使用貸款的條件下，既擴大了投資的利潤范圍，同時也增加了不確定性，增加的收入不足以償還債務的可能性#65377;另外，違約風險也是財務風險的一種，違約風險指由于投資者財務狀況惡化而使房地產投資及其報酬無法全部收回的可能性，或者是房地產購買者不能按約按期支付購買房款，拖欠嚴重，使投資者入不敷出所造成的一種風險#65377;

二#65380;房地產風險分析方法

經濟的不穩定和市場的不完善，使風險總是客觀存在的，因此，在進行投資決策時必須給以充分的重視#65377;房地產投資風險分析常用的方法是風險調整貼現率法和肯定當量法#65377;

(一)風險調整貼現率法

這種方法的基本思想是對于高風險的項目，采用較高的貼現率去計算凈現值，然后根據凈現值法的規則來選擇方案#65377;問題的關鍵是根據風險的大小確定風險因素的貼現率即風險調整貼現率#65377;

1.計算公式

風險調整貼現率的計算公式為:K=i+b×Q

式中:K——風險調整貼現率

i——無風險貼現率

b——風險報酬斜率

Q——風險程度

2.風險調整貼現率法的計算步驟:

(1)風險程度的計算

首先，計算方案各年的現金流入的期望值(E);

其次，計算方案各年的現金流入的標準差(d);

再次，計算方案現金流入總的離散程度，即綜合標準差(D);

最后，計算方案各年的綜合風險程度，即綜合變化系數(Q)#65377;

(2)確定風險報酬斜率

首先，計算風險報酬斜率(b);

其次，根據公式:K=i+b×Q確定項目的風險調整貼現率;

最后，以“風險調整貼現率”為貼現率計算方案的凈現值，并根據凈現值法的規則來選擇方案#65377;

例如，假設有兩個房地產項目方案A#65380;B，兩方案的風險和期望的現金流相同，只考慮一年的現金流情況，兩方案的資本支出即初始現金流相同，無風險報酬率為6%，投資方案A#65380;B的現金流量如表1:

計算為:

E(A)=E(B)=3000 D(A)=D(B)=632.4 Q(A)=Q(B)=0.21

K(A)=K(B)=I+B*Q=6%+0.1*0.21*100%=8.1%

NPV(A)=1775

NPV(B)=1375

(注:計算過程略#65377;K代表風險報酬率，I代表無風險報酬率，B代表風險報酬斜率，Q代表風險程度#65377;B假定為0.1#65377;)

(二)肯定當量法

這種方法的基本思路是先用一個系數把有風險的現金收支調整為無風險的現金收支，然后用無風險的貼現率去計算凈現值，以便用凈現值法的規則判斷投資機會的可取程度#65377;

其計算公式為:

式中:a_t——t年現金流量的肯定當量系數，它在0-1之間

i——無風險的貼現率

CFAT——稅后現金流量

在運用肯定當量法時，關鍵是確定肯定當量系數#65377;肯定當量系數是指肯定的現金流對與之相當的不肯定的期望現金流的比值，它代表了投資者對風險的態度#65377;此系數的確定有幾種方式，如根據歷史資料進行推斷#65380;由經驗豐富的分析人員進行主觀判斷#65380;根據變異系數與其之間的關系來確定，在此我們不做詳細討論#65377;

由上面的計算可知變異系數為0.21，根據變異系數和肯定當量系數的關系，肯定當量系數為0.8(經驗數據)#65377;

因為E(A)=E(B)=3000，所以，兩個方案的肯定當量為3000*0.8=2400，由此，我們可以得出NPV(A)=2400/(1+6%)-1000=1264;NPV(B)=1015#65377;

(三)風險調整貼現率法和肯定當量法的比較分析

從上表可知，運用風險調整貼現率法計算的兩方案凈現值的差額為400，肯定當量法差額為249#65377;可見，在房地產投資方案的評價中，風險調整貼現率法比肯定當量法產生的偏差大#65377;考慮到風險因素，風險調整貼現率有以下兩點不足:

第一，此方法把時間價值和風險價值混在一起，并據此對現金流量進行貼現，意味著風險隨著時間的推移而加大，這種情況往往與實際情況不符，甚至是相互矛盾的#65377;因為，在實際中的很多投資在投資初期風險比較大，而隨著時間的推移，由于投資者對市場變化的趨勢有了清晰的認識及內部管理方式的改進，現金流會逐漸趨向穩定，風險也隨之減少#65377;

對資金投放戰略來說，投資項目的現金流入一般發生的時間比較晚#65380;持續時期較長#65377;所以，在運用風險調整貼現率時偏差更大#65377;

第二，此方法在計算凈現值時，在方案持續時期內運用統一的貼現率#65377;而我們知道，在項目持續期間內，其風險可能會隨著認識的不斷加深和環境因素的改變而變成肯定因素#65377;因此，我們在進行貼現求凈現值時，不能每一個期間都采用同一個貼現率#65377;尤其對于戰略方案來說，在較長的時期內風險波動會更激烈，相同的貼現率會嚴重失實#65377;

這樣，與風險調整貼現率法相比，肯定當量法主要表現出以下兩個優點:

第一，此方法充分考慮了時間因素#65377;風險的不同會體現在不同的變異系數上，從而表現出不同的肯定當量系數，這比較符合現實情況#65377;當然，為每一年準確確定肯定當量系數，在實踐中是很難的#65377;對此，我們可以將戰略項目分為戰略引進階段#65380;戰略發展階段#65380;戰略成熟階段和戰略衰退階段#65377;在每一個階段，風險的特征和大小是相似的，具有一定的統一性#65377;這樣就可以為每個時期確定一個肯定當量系數，既保證了效率又保證了效果#65377;

第二，運用肯定的現金流易被接受#65377;風險管理思想認為，“肯定的一元錢與不肯定的一元錢的價值是不同的”#65377;肯定當量法先將不肯定的一元錢轉化為肯定的一元錢，將有風險的現金流轉化為無風險的現金流#65377;在現實中，作為風險厭惡型的決策人員從心理上容易接受#65377;

從以上的分析可以看出，肯定當量法克服了風險調整貼現率法夸大遠期風險的缺點，可以根據各年不同的風險程度，分別采用不同的肯定當量系數#65377;這樣，在對投資項目的評價就相當準確，因此，在實際中應對其進行推廣#65377;

三#65380;房地產投資風險的規避與控制

高風險高收益#65380;低風險低收益的關系決定房地產投資既是一種高收益的投資項目，同時也是一種高風險的投資項目#65377;對于風險，很多人傾向于盡量回避，以最少的風險獲得更高的收益#65377;但是在房地產投資過程中，風險是客觀存在的，對風險的認識在于能及時地發現或預測到并能及時地采取有效的措施對其進行化解#65380;減輕和控制，降低投資者預期收益損失的可能性，并減少風險的危害性#65377;

規避和控制風險的基本思路是對于某種損失出現的可能性大小及其程度高低做出判斷并進行調整，進而盡可能地降低這種可能性，具體方法有:

1.風險規避#65377;規避風險方法的原理非常簡單，即在預期收益相同的情況下，投資于風險小的房地產投資項目#65377;房地產投資項目種類較多，它們的風險度大小不一，有的風險度較大，可能遭遇的不確定性因素也較高，而有些投資項目的風險度較小，選擇風險度小的投資項目，可以使投資收益得到有效的保證#65377;

2.風險轉移#65377;指房地產投資者以某種合理#65380;合法的方式將風險損失轉給他人承擔#65377;如:在租賃房地產業務中，租約規定承租人負擔所有的經營費用#65380;維修#65380;保養費用甚至稅收，就能將經營風險轉移給承租人;在長期租約中，規定租金隨著物價指數上升而相應地變動，就能把購買力風險轉移給承租者#65377;在開發商與建筑商的施工合同中，規定建筑材料由建筑商采購，也起到了類似的作用#65377;

3.風險預控#65377;風險無非是指在投資經營中存在各種不確定因素，從而使實際收益偏離預期收益的可能性#65377;減少這種不確定性從而減少這種偏離的最好辦法，就是通過市場調查，獲得盡可能詳盡的信息，把不確定性降低到最低限度，從而較好地控制房地產投資過程中的風險#65377;

4.風險組合#65377;在風險控制理論中有一個“不要把雞蛋放在一個籃子里”的觀點，應用到房地產投資上，就稱為房地產投資組合#65377;房地產業是一個資金密集型高風險行業，房地產投資組合就是指對不同類型的房地產和不同地區的房地產投資所構成的投資組合#65377;這里的不同類型可以是住宅#65380;商業用房#65380;寫字樓#65380;工業廠房等，也可以是普通商品住宅#65380;高檔住宅和別墅等;不同地區則可以是投資既在東部地區，又在西部地區等#65377;從廣義上講，房地產還可以與股票#65380;債券等金融資產構成投資組合#65377;由于不同的投資項目的風險#65380;收益等因素不同，所以，實行多項目投資組合可以獲得比所有投資集中于一個項目上更穩定的收益#65377;

[責任編輯張宇霞]

（注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文）