企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值研究綜述

摘要：企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值理論的研究為兼并收購(gòu)中企業(yè)的定價(jià)提供了重要的理論依據(jù)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者就企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)理論已經(jīng)作了大量研究，在閱讀大量國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，文章總結(jié)了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)有研究成果。研究領(lǐng)域主要集中在四個(gè)方面：（1）企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的理論觀點(diǎn)；（2）企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估方法；（3）企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的衡量指標(biāo)；（4）企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與相關(guān)因素的關(guān)系研究。基于上述研究成果，指出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值研究的三個(gè)未來(lái)發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值；評(píng)估；衡量指標(biāo)；相關(guān)關(guān)系

一、 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的理論觀點(diǎn)

企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是兼并收購(gòu)過(guò)程中對(duì)企業(yè)定價(jià)的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾侄巍?guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對(duì)其相關(guān)理論進(jìn)行了大量研究，綜合分析大致可歸為五類觀點(diǎn)：

1．股本市價(jià)觀。張宣慶、于桂蘭、Keith W. Chauvin（1997）等人指出，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等價(jià)于企業(yè)股本(或?qū)嵤召Y本)的市場(chǎng)價(jià)值，股本的市場(chǎng)價(jià)值等于每股的市場(chǎng)價(jià)值乘以股本的數(shù)量。

2． 智力資本或無(wú)形資產(chǎn)與賬面價(jià)值總和觀。最先由斯勘的亞(Skandia)公司提出了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值構(gòu)成圖，指出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值=智力資本+賬面價(jià)值。我國(guó)孫洪慶、王濤、李增福等人也同意這個(gè)觀點(diǎn)，具體指出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是對(duì)企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)化評(píng)價(jià)，除了包括企業(yè)的物質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值，還包括企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、聲譽(yù)、人力資源等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。

3． 資本價(jià)值與債權(quán)價(jià)值總和觀。周俊偉、席彥群等人指出，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)為企業(yè)在市場(chǎng)上進(jìn)行合資、兼并、收購(gòu)、重組、交易時(shí)的價(jià)格或者是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，在理論上等于企業(yè)的股權(quán)價(jià)值與債權(quán)價(jià)值之和。

4． 獲利能力觀。左慶樂(lè)等人指出，高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值是由未來(lái)獲利能力所決定的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。它等于企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力的價(jià)值與潛在獲利機(jī)會(huì)的價(jià)值之和。張向前等人指出，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)價(jià)值鏈整體價(jià)值的總和，該價(jià)值鏈涵蓋從籌資—生產(chǎn)—銷售—利潤(rùn)分配的整體流程。

5． 效用滿足觀。張曉昊指出，企業(yè)價(jià)值是被兼并、收購(gòu)企業(yè)客體對(duì)兼并、收購(gòu)企業(yè)主體的效用滿足度。Jensen M C提出“優(yōu)化的利益相關(guān)者理論”，指出，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化，企業(yè)如果為某利益相關(guān)者支出一單位的資源可以帶來(lái)不小于一單位的長(zhǎng)期價(jià)值增加值，就應(yīng)該進(jìn)行這樣的支出、否則不進(jìn)行該項(xiàng)支出，此理念體現(xiàn)了邊際效用理論的思想。

二、 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估方法

一般財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)與企業(yè)未來(lái)資本收益的現(xiàn)值相等。企業(yè)未來(lái)資本收益可用股利、凈利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流量等表示。對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行觀察的角度差別形成了市場(chǎng)定價(jià)、投資定價(jià)與現(xiàn)金流量定價(jià)3種企業(yè)價(jià)值模式。針對(duì)不同模式對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估的方法也有所不同。

1． 模型方法。主要有拉巴波特（Rappaport）的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、弗·沃斯特（F． Weston）的公式評(píng)估法，杜邦（Du Pont）模型、Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型等。國(guó)內(nèi)鄒禮瑞等人比較詳細(xì)的闡釋了EVA的方法，而孫洪慶等人則指出，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值****，其中，Ct為現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本；n為企業(yè)預(yù)期壽命。王建中等人對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的DCF模型進(jìn)行了實(shí)證研究，此處，DCF模型指現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。

2． 數(shù)學(xué)方法。張宣慶等人提出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值確定的兩種方法：（1）以企業(yè)每期的息稅前利潤(rùn)為基礎(chǔ)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。（2）分別計(jì)算企業(yè)負(fù)債的價(jià)值和所有者權(quán)益的價(jià)值，然后再相加。

3． 綜合方法。左慶樂(lè)等人提出高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）+期權(quán)定價(jià)法（OPM）的組合評(píng)估方法。周煒等人借鑒企業(yè)的本質(zhì)是流程系統(tǒng)的思想，將企業(yè)分為流程和資源兩個(gè)部分。相應(yīng)的，企業(yè)價(jià)值可分為資源價(jià)值和流程價(jià)值兩部分。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估已經(jīng)進(jìn)行了廣泛的研究。眾多的研究成果為準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提供了科學(xué)的計(jì)量方法，然而由于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的構(gòu)成具有復(fù)雜性，沒(méi)有一種方法可以普適。因此，有必要針對(duì)性企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的不同構(gòu)成部分運(yùn)用的不同方法進(jìn)行評(píng)估。

三、 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的衡量指標(biāo)

企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值衡量指標(biāo)的研究引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，具體分為兩大類：定量指標(biāo)與定性指標(biāo)。

定量指標(biāo)主要指企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中以及上市公司股票價(jià)格等可以直接利用和計(jì)算出來(lái)的指標(biāo)，又分為獲利能力、發(fā)展?jié)摿屯顿Y風(fēng)險(xiǎn)。其中，評(píng)價(jià)獲利能力的指標(biāo)有：凈值報(bào)酬率、每股盈余、每股股利、股利與市價(jià)比；評(píng)價(jià)發(fā)展?jié)摿Φ闹笜?biāo)有：市盈比、市價(jià)與股票帳面價(jià)值比；評(píng)價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)有：產(chǎn)權(quán)比率、已獲利息倍數(shù)。

定性指標(biāo)主要有企業(yè)除經(jīng)濟(jì)價(jià)值反映的所有因素。如金永紅等人指出，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值還包括企業(yè)的人力資本、技術(shù)發(fā)展前景、地理位置、客戶群、產(chǎn)品市場(chǎng)現(xiàn)狀與未來(lái)發(fā)展等方面的價(jià)值。孫敏指出評(píng)價(jià)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也不能忽視產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析，即主要針對(duì)企業(yè)所處發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的地位和作用，產(chǎn)業(yè)的基本狀況和競(jìng)爭(zhēng)情況。

G Allayannis等人（2001）運(yùn)用Tobin’s Q作為衡量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的一個(gè)指標(biāo)。Tobin’s Q定義為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本之比，其經(jīng)濟(jì)含義是比較作為經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是否大于給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流量的資本的成本。Chung，Kee H，Jo，Hoje.（1996）等人給出了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的衡量指標(biāo)，及一些指標(biāo)的計(jì)算方法。

四、 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與相關(guān)因素關(guān)系研究

1． 國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究。張宣慶等人指出，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益率、市場(chǎng)組合的期望投資收益率、貝它系數(shù)、貼現(xiàn)率，與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)；股息增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股收益，與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值呈正相關(guān)。

周俊偉指出提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的六種途徑：（1）培養(yǎng)、創(chuàng)造、保持、發(fā)展企業(yè)的核心資產(chǎn)；（2）打破常規(guī)發(fā)展經(jīng)營(yíng)思路，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組；（3）樹(shù)立企業(yè)形象，建立無(wú)形資產(chǎn)的創(chuàng)新機(jī)制；（4）提高企業(yè)操縱、利用外部資源的能力；（5）提高企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的適應(yīng)能力；（6）強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理在企業(yè)管理中的地位。

梅永宏等人運(yùn)用實(shí)證研究探討了不同行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響。通過(guò)從家用電器和電力兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性不同的行業(yè)入手，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與市凈率之間的關(guān)系提出研究假設(shè)，研究結(jié)果表明，在兩行業(yè)中不同類型的股東對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的貢獻(xiàn)具有差異性。在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，國(guó)有股的減持和股權(quán)的多元化能提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

2． 國(guó)外學(xué)者的研究。Hee—Jae Cho，Vladimir Pucik等人（2005）運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型研究了創(chuàng)新，質(zhì)量等因素是如何影響企業(yè)增長(zhǎng)率、企業(yè)利潤(rùn)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等衡量企業(yè)整體績(jī)效的因素的。文章構(gòu)建了創(chuàng)新—質(zhì)量—績(jī)效模型，闡述了顧客滿意度指數(shù)模型。

Chauvin and Hirschey等人（1993）對(duì)研發(fā)和廣告宣傳等活動(dòng)形成的無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，由研發(fā)和廣告宣傳等活動(dòng)形成的無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值顯著正相關(guān)。Richard Blundell等人（1999）對(duì)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)市場(chǎng)份額和股票市價(jià)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。

Kun Shin Im等人（2001）對(duì)信息技術(shù)投資公告與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行了分析和研究。分析數(shù)據(jù)源于238個(gè)公共貿(mào)易公司，研究結(jié)果表明，信息技術(shù)投資公告與股價(jià)正相關(guān)。

Ming—Chin Chen等人（2005）從實(shí)證角度研究?jī)r(jià)值創(chuàng)造效率、企業(yè)市場(chǎng)估價(jià)以及財(cái)務(wù)績(jī)效間的關(guān)系。采用回歸分析，文章論證了智力資本與企業(yè)當(dāng)前乃至未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效間的關(guān)系。結(jié)果表明，智力資本對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向關(guān)系。

此外，Keith W Chauvin等人（1994）運(yùn)用實(shí)證分析研究了勞工市場(chǎng)名譽(yù)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明兩者呈正相關(guān)。Chauvin等人（1993）研究并論證了廣告和研發(fā)支出與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值間的正相關(guān)關(guān)系。

Hendricks等人（1996）通過(guò)估計(jì)在質(zhì)量獎(jiǎng)公布之日企業(yè)股價(jià)的“非正常”變化，研究了獲得質(zhì)量獎(jiǎng)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響。結(jié)果表明，股票市值與質(zhì)量獎(jiǎng)的公布呈正向關(guān)系。

企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與相關(guān)因素間關(guān)系的研究日益引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的重視，許多學(xué)者通過(guò)大量的實(shí)證研究得出了相關(guān)因素與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的正向或負(fù)向關(guān)系，為了解企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值水平高低的影響因素和影響程度提供了借鑒作用。然而，各相關(guān)因素是如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增值的研究較少。

五、 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值研究的未來(lái)發(fā)展方向

綜上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)理論進(jìn)行了較為詳盡的研究。現(xiàn)有研究成果主要集中在四個(gè)領(lǐng)域：（1）企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的理論觀點(diǎn)闡釋；（2）企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估方法探析；（3）企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的衡量指標(biāo)分析；（4）企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與相關(guān)因素的關(guān)系研究。

現(xiàn)有研究豐富和發(fā)展了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)理論，為進(jìn)一步研究企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提供了重要參考和借鑒。基于上述研究結(jié)果，筆者認(rèn)為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值研究的未來(lái)發(fā)展方向?yàn)椋海?）構(gòu)建科學(xué)、合理的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值構(gòu)成體系；（2）制定一套強(qiáng)針對(duì)性、強(qiáng)應(yīng)變性的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估方法體系；（3）創(chuàng)立企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)機(jī)制，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)分析。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：陳禮標(biāo)，南京大學(xué)工程管理學(xué)院博士生；王曉靈，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生；許婷，南京大學(xué)工程管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2007-04-02。