財務治理中的沖突、結盟及制度詮釋

摘要：財務治理要協調股東和債權人之間的利益沖突。結盟是沖突各方內生解決沖突的理性反應。制度對股東和債權人的權利規定，以及對相關市場的規范影響著上述沖突和結盟行為。

關鍵詞：財務沖突；結盟；制度

債權人對企業的重新談判權和清算破產權在企業不能定期按時償還債務時就會被觸動，這時，股東對企業的表決權就會受到限制。如果預計到無法償還未來到期的債務，在表決權還沒有受到債權人約束之前，股東將會采取兩種行動。第一種行動是改變投資方向，通過實施高風險高收益的項目，進行資產替代。如果項目成功，股東就會有足夠的現金流償還債務，并且還有正的剩余現金流回報。如果項目失敗，股東的收益仍然為0，但償付債務的企業現金流會更少。第二種行動是資產轉移，資產轉移能夠使股東在償還債務之前實現收益，由于資產轉移減少了企業可以用于產生現金流的資源，所以未來現金流減少。如果股東沒有發現高風險高收益的項目，那么股東就會采取第二種行動，轉移企業資產，掏空企業。

無論上述哪一種股東的行為，都損害了債權人的利益，但是，對債權人而言，股東轉移資產的行為總是劣于資產替代行為。債權人可以通過債務豁免的形式，減少高風險高收益項目的凈現值，阻止股東的資產替代行動。如果阻止資產替代所必須的最小債務豁免量大于資產轉移給債權人帶來的損失，那么債權人將會放棄債務重組和重新談判，直接對企業進行清算破產。

一、 股東內部、債權人內部的沖突

股東的表決權是共同表決權，任何一個股東都可以在股東會上對企業的重大事項提出議案，但議案需要經過多數股份的支持才能通過。控股股東因為持有的股份大，其提案被通過的概率較大，而小股東的提案被通過的概率則較小。所以持股比例不同的股東，其提案所實現的私人期望收益是不同的。持股比例不同的股東在行使表決權時所承擔的私人成本也是不同的。參加股東會需要股東私人承擔一定的固定費用，這些費用包括參加股東會的差旅費、為提案和對他人提案表決收集信息的費用等。股份越多，每股表決權行使所承擔的成本也就越低，控股股東因而在行使表決權上具有成本優勢。綜上兩點，控股股東在表決權期望收益和平均成本上的比較優勢，支持了控股股東積極參加股東會并行使表決權，小股東則往往放棄行使表決權，這就造成了表決權集中于控股股東。在控股股東所持有的股票的流通性受到限制時，控股股東與中小股東之間又會產生新的沖突：由于喪失了資本利得收益，在控股股東產生資金需求時，就只能通過過度利潤分配來實現其收益。這種過度利潤分配以及由于表決權集中所帶來的控股股東對企業資產的轉移，共同減少了企業未來可以用于生產經營中的資源，降低了企業未來的剩余現金流，這造成了中小股東的剩余現金流量和流通權收益減少。

債權人內部也存在著利益沖突。在企業現金流不能夠償還全部債務時，具有抵押資產優先受償權的銀行利益可以得到保證，而其他債權人的利益則難以滿足。這種優先受償權形成了債權人之間利益沖突的根源。企業債權人包括銀行、供應商、債券持有者等。假設企業在未來時點t的現金流為π（y），π（y）是企業預期收益率y的增函數；需要償還銀行F1、債券持有人F2、供應商F3的債務。使全部債務得以保全的企業收益率y1由π（y）=F1+F2+F3決定。由于銀行能夠就抵押資產優先受償，所以使銀行債務得以保全的企業收益率y2由π（y）=F1決定，顯然y2

二、 控股股東與銀行的結盟

股東內部和債權人內部的沖突存在，為控股股東和銀行結盟創造了前提，控股股東的表決權集中與銀行的重新談判權優勢相互補充，能夠形成對企業更強的控制力，這種聯盟以侵占其余股東和債權人利益為目標。在控股股東和銀行的結盟中，他們能夠就資產替代、抵押資產、資產轉移、提前還貸等問題達成只對雙方有利的協議。這種協議能夠保證資產替代的發生，但是需要滿足銀行追加抵押資產的要求，并且新項目的風險不至于高到危及銀行貸款安全的程度。銀行不會再對企業債務豁免，反而要求企業增加利息的償付。控股股東能夠轉移企業資產，但需要企業提前歸還銀行的貸款。

控股股東和銀行的這種結盟行為損失了其余股東和債權人的利益，其余股東和債權人采取一致的行動來保護自己的利益。然而他們的結盟不是來自于對企業的表決權和清算權的行使，因為他們在這兩種權力都弱于控股股東和銀行，無法在企業內部與控股股東和銀行對抗。他們能夠采取一致行動的場合在資本和票據市場上。小股東和債券持有人在資本市場的一致行動，能夠降低股票價格和債券價格。股票價格降低了控股股東的資本利得，進而降低了控股股東的結盟收益。更為重要的，股票價格降低有利于形成與當前控股股東相抗衡的新股東，兼并和收購的發生會危及到控股股東的地位。債券價格下降，有利于債券的集中，從而可能會形成一個在債務規模上足以與銀行相對抗的債券持有人，這個新的大債權人也會因為債權規模巨大而具有對企業重新談判的優勢。在票據市場，商業票據價格降低，會增加了企業的融資成本，供應商也會通過在繼續交易中提高價格等方式來給企業產生較高的生產成本。

面臨其余股東和債權人一致性行動，為了得到聯盟收益，控股股東和銀行可能會購買企業的股票、債券和票據。當他們這樣作時，控股股東所持有的股份越來越多，銀行所持有的債券和票據越來越多。但是，聯盟的穩定性卻出現了問題。由于更多的股權與債權都集中到控股股東與銀行手中，來自于中小股東和其他債權人的聯盟租金不斷耗散，結果控股股東和銀行之間的利益沖突開始加劇，聯盟就會解體。

控股股東與部分債權人的另外一種結盟方式，是與供應商結盟。這種結盟利益以各種各樣的關聯交易的形式而實現。

三、 沖突和結盟的制度詮釋

股東和債權人之間的沖突與結盟源于它們及其內部對企業權利的不同的配置。這種配置一方面是通過各自與企業的契約所規定，另一方面這些權利還必須得到法律的確認和支持。這時因為契約是不完備的，在當事人出現爭端時，需要借助于第三方的仲裁或判決。法律確認了股東的以下權利：一股一權、通信表決權、委托投票權、累積投票權、臨時股東大會召集權和股東起訴權。法律還從以下幾個方面界定債權人的權利：債權人是否能夠限制企業的自愿重組行為，重組過程中的管理層是否自動中止其對企業的經營管理權，重組后抵押資產是否還能夠自動保全，在清算破產時抵押資產的優先受償權，以及在企業發行債券時的最低資本充足率的規定。法律對股東和債權人這些權利的確認，影響了股東、債權人的沖突和結盟行為。

由于行使表決權在成本和收益上均有規模經濟性，所以一股一權導致了表決權集中于控股股東。為了限制控股股東對其余股東的利益侵占，對最高表決權的法律限制能夠降低表決權集中的程度，當股份超過一個法定比例時，超出部分的股份只享有剩余現金流量權，而沒有表決權，此外對特定事項表決的回避制度也能夠保護中小股東的利益。累積投票權限制了投票權的重復使用，控股股東對每一個提案的表決權的行使都意味著減少了他們在其他提案上的表決權數量。通信表決權和委托投票權能夠降低小股東行使表決權的成本，提高小股東參與股東會的積極性。臨時股東大會召集權和股東起訴權保護了小股東對控股股東控制的股東會和董事會所形成的不利于其的議案的權利。法律對股東這些權利的規定能夠降低控股股東和其余股東之間的利益沖突。

股東能夠利用資產重組、債務重組等重組方式，轉移企業資產或者惡意逃廢債務，這對債務保全造成了威脅。在債權人能夠對企業的自愿重組行為加以限制時，企業的重組將不會成為股東牟取私利的工具，而是有利于企業在未來走出困境。在重組過程中，如果管理層還能夠行使對企業資源的經營管理權，那么債權人利益在重組過程中可能會繼續受到來自股東的侵占，對管理層的中止有助于維護債權人利益。重組后抵押資產的自動保全和清算時抵押資產的優先受償權是針對銀行的兩種法律規定，這兩種權利能夠影響銀行的立場：站在債權人的一邊，還是站在控股股東的一邊。如果清算時抵押資產不能夠優先受償，那么銀行就會在y1而不是y2的水平上清算企業，這符合全體債權人的利益，相反，如果抵押資產優先受償，那么在y1水平上銀行就未必會清算企業，通過重新談判，銀行能夠獲得比清算企業更大的利益。在重新談判中，如果重組后銀行的抵押資產能夠自動保全，那么銀行就會要求企業提供更多的抵押資產，以不清算企業、支持企業對高風險項目的投資，這將促使銀行和控股股東之間結盟。否則，如果重組后銀行的抵押資產全部喪失了優先受償權，那么銀行就會限制企業的資產替代行為，這將使得銀行和其他債權人保持一致的利益。

銀行與其他債權人之間的利益沖突、銀行與控股股東的結盟，同銀行的貸款規模有關。貸款規模越大，銀行的重新談判能力也就越大，銀行與其他債權人之間的利益沖突也就越大，控股股東也就越愿意與銀行結盟。所以任何限制銀行貸款規模的法律規定，都有利于保護其他債權人的利益。這些規定包括：直接管制貸款規模、貸款利率的管制、存款保險制度、資產負債比例規定、資本充足率規定、銀行治理和內部控制等。對其余股東與債權人的法律保護應該與相關市場的健全結合起來。由于在表決權、重新談判權上處于劣勢，其余股東和債權人更加需要市場的力量來保護其利益，所以任何針對股權市場、債券市場和票據市場的政策規定都能夠對財務沖突和結盟產生影響。

參考文獻：

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3．張鵬．財務契約論．上海：上海財經大學出版社，2003．

作者簡介：郝允峰，南京大學會計學系博士生。

收稿日期：2007-05-17。