非自愿外匯儲備增長成因與影響分析

伴隨著國民經濟的持續快速增長和對外貿易的迅猛發展，我國連續多年保持國際收支順差，外匯儲備也逐年增長。我國外匯儲備余額于1990年底首次突破百億美元；1996年底首次突破千億美元大關；2006年底突破萬億美元大關，達到10663億美元。外匯儲備總量的快速增長對我國的經濟與貨幣政策產生了深刻影響，也增大了人民幣升值的壓力。實際上，看待外匯儲備問題不應僅關注其總體規模和適度規模，更重要的是對其來源結構和成因進行分析，以便采取相應的措施有效控制外匯儲備規模，加強外匯儲備管理。

一、非自愿外匯儲備的形成原因及渠道

進行外匯管理體制改革之前，我國外匯儲備的絕對規模很小，1981年底首次達到27億美元，直到1990年才突破百億美元。自1994年，我國開展外匯管理體制改革以來，我國國際收支始終保持雙順差的狀態，外匯儲備總量隨之大幅度增加。1997年爆發亞洲金融危機之后，我國外匯儲備的增長雖然明顯放緩，但2001年后，我國走出了亞洲金融危機的陰影，宏觀經濟和國際收支情況都有了很大程度的改善，外匯儲備急劇增長。2001年和2002年外匯儲備分別增長了465.91、742.42億美元；2003年和2004年外匯儲備年增長量突破了千億美元；2005年和2006年外匯儲備的年增長量更是超過了2000億美元，其中，2006年全年外匯儲備增加了2473億美元。

外匯儲備的快速增加引發了廣泛的關注。為了分析外匯儲備的數量背后所隱藏的本質，我們按照外匯儲備形成的原因和性質，將其劃分為自愿儲備和非自愿儲備。自愿儲備是指通過正常的經濟活動所形成的儲備，如經常賬戶下的經濟活動、正常的直接投資和證券投資所引致的外匯儲備。例如，國外資金可以通過合格境外機構投資者（QFII）進入中國證券市場。截至2007年1月17日，52家QFII中有46家獲批了共計95.45億美元的投資額度。這些從事投資活動的資金流入我國之后，會形成自愿儲備。

我國增加的外匯儲備中還包含非自愿儲備。非自愿儲備是指那些可能對宏觀經濟及運行產生不良影響的非正常資本流動，如投機性的短期資本流動（即熱錢）所引致的外匯儲備變動，它容易受到短期不穩定因素的影響。2002年以來，非自愿外匯儲備的增加則主要是由中美兩國利差的變化和人民幣升值預期引起的，其中后者起主導作用。人民幣升值預期反映在人民幣的遠期匯率上，由于我國大陸2005年8月才推出銀行間遠期外匯交易，因而，我們可使用無本金交割的人民幣遠期匯率來觀察升值預期的變化情況（見圖1）。從圖1可以看出，不同期限的四種遠期變化趨勢基本一致。2002年以前，受東南亞金融危機的影響，人民幣遠期升水，即存在貶值預期。自2002年起，人民幣遠期開始貼水，表明市場上出現了人民幣升值預期。2004年貼水點數變大，這也對應圖2中同年資本向境內轉移的增加。2005年7月之前，升值預期加大，7月匯改之后，升值預期在短期內有所緩解，但一段時間之后又加重，這也說明因升值預期而引發的資本流入仍將繼續。非自愿外匯儲備的增加反過來又增大了人民幣升值的壓力，從而形成了惡性循環。

預期在短期內有所緩解，但一段時間之后又加重，這也說明因升值預期而引發的資本流入仍將繼續。非自愿外匯儲備的增加反過來又增大了人民幣升值的壓力，從而形成了惡性循環。

非自愿外匯儲備的形成有多種渠道，但主要體現在國際收支平衡表中的其他投資賬戶、凈誤差和遺漏賬戶中：

1. 其他投資項目。

在此項目下，經濟主體可以通過若干方式來調動資金：首先，貿易信貸項目下，進出口商可以借貿易融資的變化來轉移資金，如虛報貿易信貸實現資金的跨境流動。另外，貿易過程中進出口的預收貨款和延期付款增多，相當于更多的短期資本流入本國；延期收款或預付貨款則相當于短期資本的流出。第二，貨幣和存款項目下，金融機構之間的貸款和拆放、資金存放、外匯現金庫存的變化也是資金異動的重要實現方式。第三，貸款項目也含有資金異動的因素。如2003年以來我國外債的差額由凈流出轉為凈流入、外債凈流入的規模增大、短期外債的占比升高、外債結匯后資金的去向異常（如投資于風險較高的房地產市場和證券市場）等現象在一定程度上說明其它投資項目下流入的資金中有相當一部分是具有投機性質的資本。據國家發改委經濟研究所的報告《調整貨幣政策、緩解資金緊張局面》，2004年上半年我國外債增長16%，達到2000多億美元，其中接近50%屬于“游資”性質的短期債務。當然，除以上三個項目外，其他資產和其他負債項目的變化也含有資金異動的成分。

2. 凈誤差和遺漏項。

凈誤差和遺漏項從一個方面反映未被官方記錄的資金流動額（即遺漏），同時也是反映資金異動情況的重要項目。當經常項目、資本與金融項目記錄的外匯凈流入量大于國際儲備增加量時，凈誤差和遺漏項為負值，在不考慮純統計因素的情況下，這表明經濟活動本應發生的外匯流入沒有實現，實際上就是資本外逃。反之，該項為正值則表明資本的非正常渠道流入。某些資本外

逃方式，如假借貿易支付和非貿易支付、償還外債的名義轉移資本會造成凈誤差和遺漏負值的增加或正值的減少。我國凈誤差和遺漏項從2002年開始由負變正，為77.9億美元，2003和2004年這一項目的規模迅速增加，分別為184.22億美元和270.45億美元（見圖2）。

3. 外商直接投資項目可在一定程度上說明短期投機性資本的流動。

在此賬戶下，外商可以通過提前注資或虛假投資結匯套利的方式實現資金的流入，轉化為短期投機性資本。按國際收支統計口徑，2006年上半年，外國來華直接投資凈流入為373 億美元，同比增長42%，在這部分流入的資本當中有可能存在一定比例的投機性資本。

4. 貿易項目下的資本流入。

其實現的手段主要有進出口單據誤報、內部轉移定價等。進出口單據誤報是相互信任的進出口雙方通過協商來轉移資本的形式，經濟主體會采用出口高報和進口低報兩種類型來實現資本流入的目的。內部轉移定價是跨國公司或關聯企業轉移資本的一種重要手段，企業可以通過低報進口原材料和設備的加價，高報出口制成品的價格來實現資本向境內的轉移。

5. 沒有反映到國際收支平衡表中的資本流入。

比如國外有一筆美元資金，國內有一筆同等數額的人民幣資金，雙方只要協商交換所有權，或通過地下錢莊實現資本的轉移，國外的美元資金就實現了入境的目的，而國內的人民幣資金就實現了外逃的目的。這種交易雖然不被反映在國際收支平衡表中，卻是一種更具隱蔽性的資本入境手段。

相關估算表明，僅在2004年就有約1000億美元熱錢通過各種渠道進入了中國。從圖2中可以看出其他投資賬戶、凈誤差和遺漏賬戶差額的變化情況，2004年二者之和為649.53億美元，這個數額中的相當一部分是非正常資本的流入，另外還有一部分的資本異動隱藏在其他賬戶中。

二、非自愿外匯儲備對經濟和金融的負面影響

外匯儲備，確切的說是自愿儲備，是我國財富的積累和綜合國力提高的表現，它能夠增強我國國際支付能力和防御金融危機的能力，提高我國的國際資信。但非自愿外匯儲備的持續過快增長對經濟和金融產生的影響則主要是負面的，主要表現在：

1．成為我國金融安全和穩定的隱患。

非自愿儲備的增加是在人民幣預期升值、房地產市場價格快速上漲、證券市場投資前景看好的背景下，投機性“熱錢”通過各種渠道大規模涌入所引致的。“熱錢”大量進入，增加了央行金融監控的難度，對房價、股票價格的大幅上漲發揮了推波助瀾的作用，容易引發資產價格泡沫。從當前來看，“熱錢”大規模涌入增大了我國的外匯儲備，但如果將來獲利資本集中流出，我國外匯儲備將大幅減少，這對證券市場、銀行業勢必產生較大的影響，1997年爆發的東南亞金融危機就是前車之鑒，從這個角度來看，具有被動性和不穩定性特征的非自愿儲備是我國金融安全和穩定的隱患。

2．增大央行貨幣調控的難度和不確定性。

在現行的強制結售匯制度下，外匯統一由央行購買。從貨幣調控的層面來看，外匯儲備規模的增大導致央行的外匯占款增加，基礎貨幣投放規模亦相應增大。在此背景下，央行要采取發行票據等“對沖”操作，有效控制貨幣供應量，緩解基礎貨幣大量投放形成的通貨膨脹壓力。近年來，非自愿儲備的增加進一步增大了外匯儲備增長的勢頭，基于外匯占款的基礎貨幣投放已經成為央行基礎貨幣投放的主要渠道。央行發行票據等“對沖”操作帶有很大的被動性，限制了央行貨幣政策調控的空間和主動程度。如果外匯占款規模過大，中央銀行又因為金融市場狀況和財政狀況的限制沒有采取完全的沖銷政策，外匯儲備的增加就勢必會加大通貨膨脹和經濟擴張的程度，從而增大貨幣政策調控的難度和不確定性，影響貨幣政策的執行效果。

3．損害我國的整體經濟利益。

2005年7月21日，人民幣匯率形成機制改為“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”，逐漸讓市場供求關系發揮更大作用。自2005年7月匯改以來，人民幣兌美元中間價不斷創出歷史新高。2007年3月15日，人民幣匯率對美元中間價達到7.744∶1。也就是說，最近兩年人民幣每年緩慢升值3%，而且人們預期將來人民幣匯率還會以大致相同的速度變化。這種穩定的升值預期再加上國內較高的利率以及金融資產的高回報率，就可以使流入的外資獲得風險相對較低的高回報。與此同時，我國將外匯儲備主要投資于美國的國債來獲取穩定的低回報，還以較高的成本引入了大量的外資，這反映了資金運用結構的不合理和外匯儲備增長的高昂代價，一定程度上損害了我國的整體經濟利益。另外，外匯儲備過大對我國宏觀經濟和經濟發展也產生了一些方面的不利影響。

4．進一步增大人民幣升值的壓力。

我國外匯儲備的規模和增速已成為外國政府要求人民幣匯率大幅升值的借口。2003年，以美國為首的發達國家在要求人民幣升值時，就把外匯儲備的增加作為中國政府對外匯市場進行干預的例證，并以此為依據，要求中國政府改革匯率制度和實現人民幣升值。投機性資本的流入和非自愿外匯儲備的增加進一步增大了人民幣升值的壓力，人民幣升值的預期也隨之加大，而這種預期也反過來成為投機性資本進一步流入的動力。這樣我國就陷入了人民幣升值預期——非自愿儲備增加——進一步升值預期的非良性互動循環關系。

三、加強外匯儲備管理的政策建議

由上文分析可知，在人民幣升值預期等短期投機性因素驅使下，一些國際資本通過貿易、貸款等多種途徑進入我國，形成了非自愿外匯儲備。被動形成的非自愿外匯儲備和因正常經濟活動形成的外匯儲備在性質上有本質區別。前者給外匯儲備規模和宏觀經濟運行帶來了很大的不確定性，影響貨幣政策的執行效果，造成了一定的危害。現行的匯率制度是形成人民幣升值預期的根本原因。因此，要遏制非自愿儲備的形成和快速增長，關鍵在于進行匯率制度改革，消除人民幣升值預期。但在匯率制度改革方面，貨幣當局面臨著兩難選擇：如果大幅提高人民幣匯率以消除升值預期，就可以成功遏制非自愿儲備增長的勢頭，但我國的出口業必將面臨成本提高的壓力；如果人民幣緩慢升值，出口企業受到的沖擊較小，但卻給投機性資本帶來了可乘之機。兩害相權取其輕，采取第二種方案顯然是更好的選擇，在此基礎上我們可從來源和使用兩個方面，加強對外匯儲備的管理。

（一）加強對投機性資本流動的監管

在近期無法完全消除人民幣升值預期的情況下，我國政府應采取的替代措施就是進一步加強對投機性資本流動的監管，嚴格控制非自愿外匯儲備的來源，以保障我國經濟和金融安全。重點是要辨別并嚴格監控投機性“熱錢”的流入和流出，加強對貿易信貸等資金流入的管理，控制異常資金流入和流出的規模，對異常跨境短期資本流動和非法外匯交易進行嚴密監測，嚴厲打擊地下錢莊、外匯黑市等非法外匯交易，加強對房地產市場和證券市場的監管，規范資本流動，減少非自愿外匯儲備的規模，保障我國金融安全。

（二）拓寬外匯儲備的使用渠道和方式

在自愿外匯儲備持續大幅增加的情況下，我國應繼續調整外匯管理政策，在保持外匯儲備流動性和安全性的前提下，積極探索和拓寬外匯儲備使用渠道和方式，擴大外匯儲備運營，以降低外匯儲備增長速度，減輕人民幣升值壓力。可以采取的舉措主要有：借鑒新加坡淡馬錫等國際上的成功經驗，組建國家外匯投資公司，對一部分外匯儲備進行投資管理，在保證安全的前提下，追求盡可能高的收益；進一步放寬企業和居民購匯政策，提高企業和居民持有外匯的積極性，通過QDII等途徑支持國內居民對外金融理財與投資，把一部分外匯放到企業、商業銀行和個人的手里，實現“藏匯于民”；引導和鼓勵企業購入外匯增加進口，引進國外先進技術和設備，進口戰略性物資，增強經濟發展的后勁；建立礦產資源儲備制度，政府部門利用財政資金換取外匯儲備，適當加大石油、天然氣等戰略性資源的進口儲備等。

參考文獻：

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