２００７年石化行業：油價回歸與價格體制改革

國際原油價格在向基本面回歸，但未來仍將保持較高水平。2006年是油氣開采業的盈利高峰，2007年盈利仍會豐厚，但將較2006年遜色。煉油行業2007年扭虧已成定局，但盈利水平仍不明朗。化工行業盈利水平將整體收窄，子行業將面臨分化。

油價走上回歸之路

所有資產在經過過度炒作之后都會回歸基本面，石油自然也不例外。分析此次油價的大跌，諸如對全球經濟尤其是美國經濟增長速度放緩的擔憂、美國石油庫存增加、美元比較堅挺等原因其實都不能構成對油價從近80美元跌到55美元的解釋，因為這些因素以前也有過，所以這些因素只是誘因，而不是根本性的原因。油價大跌的根本性原因是炒作過度后向供需這個基本面的回歸。從供需情況看，石油供應能基本滿足需求，但是平衡比較脆弱。因此，我們認為此輪長期牛市肯定是有基本面支持的，但2006年4～8月份的暴漲則含有很大的炒作成分，過度炒作之后向基本面回歸是必然選擇。

我們認為油價未來繼續走低的可能性較大，因為畢竟全球需求的增長幅度在下降（雖然增長仍然強勁）。但是，油價不會像前幾次石油危機時一樣從高位迅速回落到很低的水平，其主要原因是油價上漲的根本性因素不同。前幾次石油危機時的油價上漲是緣于供應中斷，而此次石油牛市的根本性因素是需求拉動。供應中斷可能會快速修復，而此次大幅度的需求增長卻會持續較長的時間（由于以中國為首的發展中國家的經濟大幅度增長預期會維持較長時間，其對石油的強勁需求增長也會維持較長時間）。根據國際能源署的預測，2007年非OECD國家石油日均需求量同比增幅為3.42%，仍高于2006年的增幅。

從全球范圍更長時間看，世界對能源的需求增長幅度也很可觀。根據國際能源署的預測，在2005年到2030年世界經濟平均增長率為1.6%的情況下，全球石油需求總量將從2004年的39.4億噸增加到2030年的55.72億噸，年均增加5440萬噸。

在需求量增幅較大的情況下，供應的增加卻不輕松。從1990年到2006年，世界石油供應年均增加量為6406萬噸，雖然此后24年年均5440萬噸的供應增加較此前16年的年均增量小，但經過人類100多年的大肆勘探開采后，容易尋找和開采的石油礦藏大幅度減少，勘探的難度和開采的成本都會加大。目前全球的石油探明儲量為1771億噸，按2006年的產量42.85億噸計算，全球石油還可以開采41年。如果按照年均增加5440萬噸計算，則目前儲量在2039年就會耗盡。雖然我們相信世界很多地方還有石油可以被發現，但勘探難度和開采成本的增加使油價不能迅速下跌到此輪牛市前的水平。

由此，我們得出的結論是：未來油價將會繼續振蕩回落，但仍將維持較高水平。我們對布倫特現貨2007年平均價的預測區間是每桶55～58美元。

油氣開采業盈利仍會豐厚，但將較2006年遜色

2006年1～9月份，我國生產原油13792.7萬噸，同比增長1.7%，比2005年同期增幅慢2.5個百分點，預計全年增幅與三季度相近，顯示我國原油增采難度加大；生產天然氣430.8億立方米，同比增長21.3%，增幅較2005年同期快1.2個百分點，預計全年增幅比前三季度增幅更大。

由于原油價格高漲，天然氣價格也同比提升，油氣開采業在2006年獲得暴利，導致了石油特別收益金的出臺。2006年1～9月，我國油氣開采業實現收入5761.72億元，同比上升33.9%；實現利潤總額3003.7億元，同比增長82.8%。

展望2007年，我國油氣開采業實現的原油銷售平均價將較2006年下降10%左右，但天然氣價格有望提高。由于原油開采量只能稍有提升，而天然氣占行業利潤的比例又較小，因此預計2007年油氣開采業盈利仍然豐厚，但將較2006年遜色。

煉油行業扭虧為盈已成定局，但盈利水平仍不明朗

2006年原油加工量和成品油產量同比增幅稍有下降。2006年前三季度，我國加工原油22414.5萬噸，同比增長5.2%，但同期增幅慢0.4個百分點；汽油產量為4123萬噸，同比增長3.1％，同期增幅慢0.4個百分點；柴油產量8634.5萬噸，同比增長5.3%，同期增幅慢4.3個百分點。柴汽比為2.09，比去年同期數據2.05有所提高。

由于我國對成品油價格從緊控制，國內成品油價格未能跟上原油價格的變化，導致國內煉油行業在2006年大幅度虧損。2005年，煉油行業利潤總額虧損191億元；2006年前三個季度，虧損230億元。但自9月份國際原油價格大幅度下跌以來，國內煉油毛利快速回升，10月份煉油毛利由負轉正，達到0.6美元/桶，11月份能到3美元/桶以上，煉油行業當月基本不再虧損，煉油行業盈利轉機已現。

供需失衡致煉油業盈利快速回升

我國成品油的需求增長率將繼續保持較高水平。過去15年，我國成品油需求增長率與GDP增長率的比例平均為0.85，預計今后一段時間仍將維持這一水平。在今后數年我國GDP增長率平均為8%的預期下，我國成品油的年平均需求增長率為6.8%。維持這一增長速度主要緣于如下幾個方面的原因：第一，我國還處于重工業化的階段，經濟發展對能源的依賴較大。第二，我國經濟增長屬于粗放型的增長方式，如我國每萬美元GDP的能耗是世界平均水平的3.4倍、美國的4倍、日歐發達國家的8倍。第三，城市化的進程提高了人均能源消費量。目前我國人均能源消費量是世界水平的66%，主要原因是農村消費量低。我國城市人均能源消費是農村的3.5倍，快速推進的城市化進程將提升人均能源消費水平。第四，汽車消費在我國還處于快速發展階段，汽車保有量的增長在未來數年都將保持較快的速度。第五，運輸業發展迅速。這幾年在大力修建高速公路助推經濟增長的同時，也對成品油需求構成了很大刺激。此外，目前全國農村正在搞“村村通”，其中就包括把通向農村的路修通、硬化，這將刺激農村運輸業的大力發展，增加對成品油的需求。第六，農業機械化推廣取得成效，農用柴油需求增長較快。為提高農業生產率，國家一直不遺余力地對農業機械化進行鼓勵和推廣，對購置大型農機具的農民進行直接補貼，使我國農業機械化的水平近年來有了很大提高，刺激了農用柴油需求的快速增長。

近年來，全球原油加工能力增長緩慢，發達國家幾乎沒有增長，全球煉油能力不足。雖然自2002年以來全球煉油能力持續增長，但增長速度緩慢，尤其是發達國家，其煉油能力幾乎沒有增長（圖4）。根據BP公司統計，2005年全球煉油能力為8280萬桶/天，原油煉制量為7400萬桶/天，煉廠年平均開工率達到89.4%，如此高的開工率基本是上限值，如果發生颶風等自然災害，勢必將造成全球成品油供應的短缺。

我國計劃內的煉油項目較多，但依然不能滿足需求增長。根據我國煉油行業“十一五”發展計劃，期間將增加9000萬噸原油加工能力，同時將取締煉油能力過剩地區的小煉廠及效率較低設備，減少2000萬噸煉油能力，“十一五”期間凈增加煉油能力7000萬噸，屆時全國煉油能力將增加到3.98億噸，即796萬桶/天。從需求方面看，我國2006年的原油需求為3.25億噸，若“十一五”期間GDP平均增長速度為8%，按照0.7的彈性系數（過去10年平均約0.8）計算，原油年均需求增長率為5.6%，2010年的原油需求量將達到4.04億噸，除去商業庫存為3.64億噸，這些油必須經過加工方能使用，這要求煉廠開工率達到91.35%，

如此高的開工率是非常困難的。2005

年，我國煉廠開工率為90%左右，但依然發生了“油荒”。因此，我國目前計劃的煉油能力增加不能滿足需求的增長。全球煉油能力不足、國內產能增長不能跟上需求增長造就了良好的競爭環境；原油價格回落、國內成品油定價機制改革將打開抑制行業盈利能力的“枷鎖”，在此背景下，煉油行業盈利能力將快速回升。

化工行業盈利水平將整體收窄，子行業將分化

2006年前三季度，我國化工品產量繼續保持兩位數以上的增長幅度。在主要化工品中，合成橡膠、化肥、合成樹脂、化學纖維、塑料制品的同比增幅上升；純堿、燒堿、乙烯的同比增幅稍有下降。

2006年前三季度，化工行業實現收入14455.47億元，同比增長26.1%；實現利潤總額783.3億元，同比增長15.16%，比上年同期18.4%的增幅有所下降，預計全年增幅也將低于上年。此輪化工景氣周期以來，2006年是繼2005年之后連續兩年利潤總額增幅低于收入增幅，并且利潤總額與收入比仍處于下降通道之中，顯示行業景氣程度在繼續下滑。

總體來看，在預期2007年GDP增長率較2006年下降的前提下，化工行業盈利水平將出現下降；在預期2007年原油價格下降的基礎上，化工行業景氣程度也將下降。但化工行業子行業眾多，競爭程度不一，尤其是制品行業，前幾年產品價格并未能隨原材料價格上漲，致使行業盈利下滑明顯，在原材料價格下降的情況下，行業盈利將迎來轉機。

(作者單位：平安證券公司華夏銀行太原分行)