論養老保險基金與資本市場

[摘要] 養老基金作為機構投資者在一個國家資本市場的發展中起著重要的作用。而養老基金與資本市場之間的作用是相互的：一方面，養老基金對于資本市場的效率、結構、穩定性、金融創新、公司治理以及金融監管等產生了很重要的影響；另一方面，資本市場又讓養老基金承擔了它所具有的風險，并由此而迫使養老基金對自己的負債管理模式做出若干適應性的改變，并引出了投資管理的問題。

[關鍵詞] 養老保險基金風險資本市場

基于轉軌體制下的養老金制度以及發展中的資本市場現狀，關于養老基金是否應當參與資本市場尤其是證券市場運作，學界主要有以下一些觀點：

1.認為養老基金應以安全性第一，不應當做較高風險水平的投資。香港浸會大學教授莫泰基博士 (莫泰基，2000)以亞洲金融風暴為例并結合大量數據資料，分析了香港私營退休基金投資收益率為負的事實，認為證券市場尤其是股市波動巨大，故社保基金或養老基金不宜制定高風險性的投資政策，而應當以追求穩定回報和服務社區建設，創造就業機會為主。

2.認為目前我國證券市場發育尚不完善、我國的資產管理公司專業化水平不高，基金業不發達，以及金融證券衍生產品缺乏，投資者無避險工具；上市公司治理結構不健全尤其是獨立董事制度尚未真正建立，故養老基金入市時機不成熟 。

對于第一種觀點，馬歇爾.N.卡特和威廉.G西普曼等人通過分析美國過去70年的投資績效發現，投資股票的年回報率通常能達到兩位數，從1926年到1995年，盡管中間經歷了1929年的大蕭條以及1987年10月的黑色星期一股市大調整，但股市還是為投資者提供了良好的回報。1926年～1995年，大型公司股票的年平均回報率為10.5%，小型公司為12.5%，而從1971年～1995年，上述兩項指標更達到了12.2%和15.5%。而1987年10月19日股市暴跌道瓊斯平均工業指數下挫508點，一天的跌幅達22%，但即便如此，1987年股市的回報率仍達到5%。由此可見，股市雖然存在較大的風險性，但具備良好的流動性和較大的收益性。林義(1999)、董克用、王燕(2000)等通過考察美國、智利、東歐等國養老基金參與資本市場運作的成功經驗認為，養老基金可以通過在資本市場進行組合投資適當化解風險，從而實現保值增值。

對于第二種觀點，王信(2001)通過分析智利和墨西哥等國養老基金參與證券市場運作的過程后認為，擔心證券市場不發達而反對養老基金入市是沒有必要的。第一，養老基金的積累本身需要一個過程，剛開始能投資于證券市場的養老金總量是有限的，政府還有充分的時間來完善證券市場。如智利的養老基金就經歷了一個從無到有、逐步積累和逐步投資的過程，該國的證券市場也經歷了一個逐步發展完善的過程。第二，政府可以根據證券市場的發展狀況逐步放松對養老金的投資限制。第三，改革之初可以通過合資方式引進國外基金管理的人才和經驗，以提高國內的基金管理水平。如墨西哥大多數私營基金管理公司都有外國合作伙伴。另外，養老基金等機構投資者積極參與資本市場尤其是證券市場運作，反過來極大地促進證券市場的發展和完善。如1981年時，智利尚不存在資本市場，養老基金只能投資于銀行和國債，其后，由于養老基金保值和增值的需要，出現了風險分類委員會，資本市場得以快速發展，到1997年，股票市場和債券市場的市值分別為70億美元和800億美元，養老基金對資本市場的建設發展起了積極的推動作用。

一、我國養老基金投資的背景及發展趨勢

長久以來我國對養老保險基金投資的普遍認識是，在金融投資過程中，養老保險基金的投資強調投資的安全性更高，收益性可以放在第二位。在這種投資理念下，資金的安全性固然可以保障，但面對巨大的資金增值壓力，這種保守的投資理念顯然是不合時宜的。

1997年7月16日《國務院關于建立統一的企業職工基本養老保險制度的決定》中規定：“基本養老保險實現收支兩條線管理，要保證專款專用，全部用于職工養者保險，嚴禁擠占挪用和鋪張浪費。基金結余額，除預留相當于2個月的支付費用外，應全部購買國家債券和存入專戶，嚴格禁止投入其他金融和經營性事業。”由上可以看出，過去我國的養老保險基金只允許投資國家債券和銀行存款。然而，這兩種方式都無力達到保值增值的目的。

資料來源:《中國統計年鑒》1998年

首先從銀行存款來看，在1990年～1997年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權利率低于當年通貨膨脹率的就有6年(1991年～1997年)，保值都談不上，更無法增值。然后再看國債，由于國家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個百分點，但因缺乏完善的二級市場反而不如銀行存款有吸引力。國債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對通貨膨脹，國債的保值能力令人懷疑。以國庫券為例，在1990年～1997年的7年間，國庫券收益率超過當年零售商品價格指數的只有1年，其他6年(1991年～1997年)國庫券的收益率均低于物價上漲率，可見養老保險基金用于購買國債也難以保值增值。

基于這種情況，我國政府自1999年開始醞釀養老保險基金的新型的投資方向，主要是面向新型的資本市場股市，并于2002年試點，2004年底正式入市。截止到2005年4月底養老保險基金的總體收益在5%左右，基本上滿足了基金保值增值需要。（資料來源于證券研究2005年4月）但這并不應該是全部，眾所周知，我國的資本市場發展不健全，還處于萌芽時期，長期的政府制度監管下的資本市場有很多漏洞。另外，如果養老金進入市場，需要有適合養老金的產品，從投資組合角度講，應該有一個更穩定的品種。雖然入市的投資回報率比存銀行、買國庫券高，但風險很大。況且從目前資本市場所提供的產品看，其選擇性太小。

二、養老基金投入資本市場應注意問題

首先，資本市場為養老保險基金提供了一個可供選擇的投資場所，為其在較長的時間跨度之內獲取較高的投資回報率、滿足保值增值的需要提供了可能。但作為資本市場的一個機構投資者，資本化了的養老保險基金和其他投資主體一樣必須承受資本市場所蘊含的各種風險。這樣，養老保險基金對于投資安全性具有強烈要求的天性實際上意味著：一個動蕩不安、變數太大的資本市場是不適宜作為投資場所的。這一點對于我國正處于發育之中、抑制因素和失控可能并存的不穩定的資本市場來說，可能是一個比較大的挑戰；而在一個既定的資本市場中，如何選擇一個合適的投資組合，以便在既定條件下實現一個最有效率的風險－收益搭配，則成為養老基金運行的關鍵問題。換言之，現時資本市場的不規范性引致的高風險與養老基金要求穩定的高收益相矛盾。

其次，養老保險基金的管理者通常不是資本市場的投資專家，很多養老保險基金都是委托一個投資銀行代理其投資業務、或者雇傭專門的投資經理，而這種所有權和經營權之間的分離，就在基金和基金的托管人之間提出了委托－代理的問題，即基金委托人能不能以及如何激勵托管人按照委托人的利益最大化原則行事？由此，建立適當的治理結構，設計行之有效的激勵約束機制，以保證養老保險基金的投資安全性和收益性，就成為其資本化進程中所必須面對的一個重要而復雜問題。實行公共管理還是私人管理，是養老保險基金管理考慮的另一個問題。公共管理一般由政府實施，私人管理則由專業的基金管理公司承擔。一般認為，競爭性的私人管理模式管理效率較高，可以大大降低管理成本。因此，從發展趨勢看，我國的養老金投資體制可能逐漸由政府統一管理過度到由投資基金進行市場化運營和管理。簡言之，基金管理公司治理結構的不完善而引致的無效激勵約束機制不能有效保證養老基金投資的安全性和收益性。

第三，由于政府承擔著確保養老金按期、按量發放的最終職責，因此，為了保證養老保險基金進入資本市場后的經營績效，政府必然且必須對養老保險基金的運營實行嚴格的管理措施。這就需要制定一整套與之相關的管制規則，以確保基金的安全性。總之，法律法規的不完善無法保障養老基金的正常運作。因此，應抓緊制定和完善有關社會保險基金投資運營的法律、法規。保障養老保險基金投資運營工作有法可依，確保在法制軌道上實現良性循環。