期權視角下的企業(yè)并購理論探析

[摘要] 本文對現有企業(yè)的并購動因理論進行回顧，并探討了期權在企業(yè)并購中的運用，認為期權價值是影響企業(yè)并購行為的重要因素。

[關鍵詞] 企業(yè)并購期權期權價值

企業(yè)并購就是企業(yè)以現金、證券和其他方式購買取得其他企業(yè)產權，使目標企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標企業(yè)的控制權的經濟行為。實證分析顯示：我國上市公司在并購后的二三年內經營效率沒有明顯提高，甚至多數公司的資產收益率還出現了下滑趨勢。這些現象無法用傳統(tǒng)的并購理論來進行合理的解釋。本文試圖從期權價值的角度來解釋企業(yè)并購的動因。

一、現有企業(yè)并購動因理論

在企業(yè)價值最大化的背景下，企業(yè)并購存在許多具體原因。經濟學家從多個角度對并購活動加以解釋，形成多種并購理論。Brouther(1998)認為，并購動因可以分為經濟動因、個人動機和戰(zhàn)略動機三類。Weston等（1998）將現有文獻中的并購動機分為戰(zhàn)略驅動的并購、管理層無效驅動的并購、管理層利益驅動的并購以及股市無效驅動的并購四類。綜合國內外學者的研究成果，可以將企業(yè)并購動因歸為:實現管理協同、追求市場控制能力、追求規(guī)模經濟效益、降低成本、分散風險、應對市場失效、增加管理特權等。

現有理論從不同角度對企業(yè)并購動因進行了分析，為正確認識企業(yè)并購動因提供了重要依據。但是這些理論適用于理想狀況下的并購，不能完全解釋現實中越演越烈的并購浪潮。筆者通過案例分析，得出結論：并購中的期權價值不可低估。

二、基于期權視角的企業(yè)并購活動分析

期權是賦予持有人以指定價格買進或賣出一定數量標的物的權利。收購目標企業(yè)（標的物）是存在風險的。因為在整合過程中，企業(yè)內外環(huán)境時刻在變化，企業(yè)需要不斷更新和調整原有的計劃。正是由于有了這種變化，企業(yè)便擁有了選擇創(chuàng)造價值的權利。

這種可能的期權包括擴張（或緊縮）的期權和放棄的期權。擴張（或緊縮）的期權是指當條件有利時，它允許目標公司擴大生產，當條件不利時，它則允許目標公司緊縮生產。由于這種期權的存在，許多看似不合理的并購也成為可能。為了更清楚地說明期權對并購的影響，現假設有一企業(yè)，預期的各年現金流量情況如下表:(單位:元)

為簡化問題，假定現金流量都已經貼現。如果用常規(guī)的凈現值法來評估這起并購，凈現金流NPV1=－1000000－50000+

2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000<0。計算結果為負，該起并購并不可行。但是倘若目標企業(yè)的生產能力有足夠的彈性，當市場需求旺盛時，通過擴大生產來增加銷售，現金流也隨之增加。如表中的現金流由2000000調整為2500000。當市場萎縮或前景黯淡時，可適當抽離資金，壓縮生產線，縮小損失幅度。如表中的現金流由－100000調整為－50000。調整后的凈現金流為:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000 000×50％－50000×25％＝62500>0。這充分說明擁有了這種擴張(或緊縮）的期權之后，表面上沒有價值的并購完全是可行的，特別是那些凈現金流量雖為負值，但只是略低于零的并購。

放棄的期權是指并購某目標企業(yè)之后又出售該企業(yè)或轉到其他行業(yè)，當出售所得即企業(yè)的放棄價值大于企業(yè)未來現金流量或轉行所創(chuàng)造的現金流量時，企業(yè)便應該行使放棄的期權。在并購案例中，部分企業(yè)因整合不力等原因不能為股東帶來價值的時候，并購方會通過出售該資產套現，轉投到資產收益率更高的行業(yè)中去。因此，從這個角度來看，行使放棄期權其實也是企業(yè)資產重組的根本目的。仍以上述企業(yè)為例，一旦擁有了目標企業(yè)的處置權，就為放棄期權創(chuàng)造了條件。假設三年后目標企業(yè)的市場價值為400000元，轉行提供其他商品或服務經估算能帶來正的現金流600000元。那么轉行提供其他商品或服務對本企業(yè)有利（選擇Max(400000， 600000)=600000）。如上表最后一列所示，調整后的凈現金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000>0。這起并購在理論上是完全可行的。

三、相關啟示

從上述分析可以看出，期權價值是企業(yè)并購活動中不可忽略了重要因素。并購企業(yè)更應該關注目標企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿εc應變能力，在并購之前，應做好目標企業(yè)的評估工作，判斷是否存在著期權，期權的價值到底有多大。