企業(yè)價值與并購財務(wù)目標選擇

一、企業(yè)價值的經(jīng)濟學(xué)內(nèi)涵

企業(yè)作為一種特殊的資產(chǎn)，可以交易并形成市場交易價格。經(jīng)濟學(xué)提供了三種基本的企業(yè)價值解釋。

1.以馬克思的勞動價值論為基礎(chǔ)的企業(yè)價值。企業(yè)作為一種特殊的資產(chǎn)，是各要素資產(chǎn)的整體組合，是人類體力勞動和腦力勞動的結(jié)晶，因而具有價值、使用價值和交換價值。

2.以效用價值論解釋的企業(yè)價值。對于企業(yè)而言，擁有企業(yè)的效用在于企業(yè)能夠帶來預(yù)期收益，所以企業(yè)未來的收益的大小決定著企業(yè)的價值。

3.以古典經(jīng)濟學(xué)的價值論解釋的企業(yè)價值。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)商品的價格由供給和需求雙方共同決定。當(dāng)市場供給等于市場需求時，達到均衡，此時的價格便是企業(yè)商品的價值。

現(xiàn)代企業(yè)價值理論的創(chuàng)始人艾爾文·費雪認為，任何財產(chǎn)或財富的價值均來源于它能夠產(chǎn)生為貨幣收入的權(quán)利，而這種權(quán)利的價值通過對未來預(yù)期收入的折現(xiàn)獲得。對于確定性條件下的資本投資，投資項目的價值就是其未來預(yù)期現(xiàn)金流量采用相應(yīng)風(fēng)險利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。如果項目預(yù)期的凈現(xiàn)值(NPV)大于零，投資可行，反之則不可行。若將建立企業(yè)(或并購)看作是投資項目，則該企業(yè)的價值是其所能帶來的未來預(yù)期凈收益采用相應(yīng)風(fēng)險利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。企業(yè)作為一種特殊的商品，其價值具有一般商品的屬性，也具有一般商品所不同的屬性。它的特殊屬性則在于企業(yè)價值強調(diào)企業(yè)的未來盈利能力是決定現(xiàn)時企業(yè)價值的根本要素而與企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)負債狀況無關(guān)。

二、并購中的企業(yè)價值特征

企業(yè)并購過程中，被合并企業(yè)的價值和相應(yīng)的收購價值是并購價格制定的基礎(chǔ)。在一般的企業(yè)并購交易中，就目標企業(yè)價值而言，存在有三種不同的企業(yè)價值觀。

1.賬面價值，即目標企業(yè)資產(chǎn)負債表上資產(chǎn)減去負債后的余額，即股東權(quán)益。賬面價值反映企業(yè)的歷史成本，不體現(xiàn)企業(yè)未來的盈利能力，受會計處理方式的影響也大，一般僅作為企業(yè)并購定價的參考。

2.市場價值，公平市場價值是指在買賣雙方完全自愿、無強迫性交易，并且雙方對相關(guān)事實合理知曉的情況下的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移價格。這個價值反映了企業(yè)作為一種商品在市場上公開競爭、供求平衡狀態(tài)下確定的價值。

3.投資價值，是指收購方在特定環(huán)境與投資要求下對目標企業(yè)價值的評價，這種價值包括了戰(zhàn)略收購者期望獲得的、由并購所創(chuàng)造的戰(zhàn)略價值和協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)為實現(xiàn)戰(zhàn)略目標或取得戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，往往通過并購來提高市場占有率、控制成本；為了提高在管理、生產(chǎn)經(jīng)營和資本運作方面的效率，企業(yè)還會通過并購來謀求管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，以實現(xiàn)“2+2＞5”的協(xié)同價值。投資價值體現(xiàn)了并購活動的精髓，是并購企業(yè)價值的最高表現(xiàn)層次。

上述三種不同的企業(yè)價值觀體現(xiàn)了并購中目標企業(yè)價值所具有的雙重性特征。被合并企業(yè)的價值，從被合并方來看，就是被合并企業(yè)持續(xù)經(jīng)營對其股東的價值，從合并方來看，就是合并方將被合并企業(yè)與合并企業(yè)合二為一后對合并方股東的價值。出于自身利益最大化的考慮，目標企業(yè)所有者通常會采用市場價值作為并購交易定價時的基準價格。而收購企業(yè)對目標企業(yè)價值的認定主要是從投資價值的角度進行考慮的，不同的收購者可能取得的戰(zhàn)略協(xié)同價值也不盡相同，即同一目標企業(yè)對于不同的戰(zhàn)略收購者具有著不同的投資價值。

作為交易雙方的并購企業(yè)與被并購企業(yè)利益取向的不同，對同一標的物——目標企業(yè)價值的評價的不一致，導(dǎo)致雙方在企業(yè)價值認定上存在差異（即存在合作剩余）。一方面被并購企業(yè)以市場評估價作為出讓企業(yè)的定價下限，另一方面收購企業(yè)以投資價值作為獲取企業(yè)的定價上限，由此，客觀上存在了圍繞并購價格問題而展開的定價博弈空間。

三、企業(yè)并購的財務(wù)目標選擇——并購增值最大化

并購中被合并企業(yè)價值的雙重性特征，決定了企業(yè)并購財務(wù)目標的選擇是并購增值最大化。兩家企業(yè)并購后的企業(yè)價值超出并購前兩家企業(yè)獨立存在時的企業(yè)價值之和的部分，即為并購增值。設(shè)并購方企業(yè)和被并購方企業(yè)（目標企業(yè)）在并購前的權(quán)益價值分別為Sa和Sb，兩企業(yè)并購后的企業(yè)價值為Sab，則并購企業(yè)價值增值為:V=Sab-（Sa+Sb）。

這里的⊿V就是上述并購交易雙方存在的談判空間，也是并購雙方在被并購企業(yè)價值認定上存在差異的客觀體現(xiàn)。企業(yè)是追求價值最大化或股東財富最大化的經(jīng)濟實體，一個成功的并購，應(yīng)當(dāng)能夠給并購雙方帶來經(jīng)濟利益或價值，并購方企業(yè)才有動力去實施并購，而被并購方企業(yè)才樂于接受并購。因此，只有當(dāng)⊿V＞0，并購在財務(wù)上才是可行的。參與并購的雙方，對并購增值進行分配。一般而言，被并購方企業(yè)股東在并購后能得到價值提升即比并購前權(quán)益價值Sb大時才愿意接受并購，也即并購方企業(yè)要支付一定的溢價。溢價部分實質(zhì)上是并購增值⊿V對被并購方企業(yè)的部分分配，剩余部分由并購后企業(yè)的全體股東享有。可見并購增值⊿V越大對并購雙方企業(yè)越有利，它是企業(yè)并購能否順利實施完成、能否成功的基礎(chǔ)。

以并購增值最大化作為企業(yè)并購財務(wù)目標還具有以下特性:

1.與財務(wù)管理目標一致。企業(yè)并購作為財務(wù)管理重要內(nèi)容之一，是企業(yè)的戰(zhàn)略性投資。并購增值越大，所創(chuàng)造的企業(yè)價值就越多，對股東財富的貢獻就越大。這是與財務(wù)管理目標股東財富最大化或企業(yè)價值最大化本質(zhì)上是一致的;

2.有助于協(xié)調(diào)并購中相關(guān)利益主體的利益。當(dāng)并購給股東雙方都帶來利益，將促使并購的順利實施。只有并購創(chuàng)造價值，才有利于解決企業(yè)與政府、社會公眾的利益沖突。

因此，以并購價值增值最大化作為企業(yè)并購的財務(wù)目標，從而相應(yīng)制定并購財務(wù)戰(zhàn)略指導(dǎo)并購實務(wù)，對于提高并購效率具有重要的理論和實踐意義。