中國(guó)上市公司融資次序研究

[摘要] 西方企業(yè)大多偏好內(nèi)源融資，而非外源融資，特別是股權(quán)融資，而我國(guó)上市公司卻對(duì)股權(quán)融資有很強(qiáng)的偏好。中國(guó)上市公司產(chǎn)生此種情況的原因在于經(jīng)理們不愿承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司的股東監(jiān)督力度偏弱，公司內(nèi)部功能性缺陷和我國(guó)金融體制改革緩慢以及債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。

[關(guān)鍵詞] 上市公司融資次序股權(quán)融資

完善的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)選擇融資方式和融資次序的目的在于，通過(guò)各種融資方式以及融資方式的組合的成本與收益比較，確立最優(yōu)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，使企業(yè)融資成本最低，從而達(dá)到市場(chǎng)價(jià)值最大化的目標(biāo)。而在我國(guó)，由于上市公司面臨的環(huán)境約束與西方上市公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大差距，所以其融資行為與西方經(jīng)典經(jīng)濟(jì)理論所描述的有諸多不同之處。

一、我國(guó)上市公司融資次序的特征

國(guó)外企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，以融資體系、融資方式為特征，可以分為兩大類:一類稱為市場(chǎng)導(dǎo)向型融資(Market-oriented financing)模式，以英國(guó)、美國(guó)為代表；另一類稱為銀行導(dǎo)向型融資(Bank-oriented financing)模式，以日本、德國(guó)為代表。由于在外部融資中，英美企業(yè)主要通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行證券融資，而日德企業(yè)主要是通過(guò)銀行中介進(jìn)行融資。因此，人們一般稱英美為直接融資模式，日德為間接融資模式。但這兩種不同融資導(dǎo)向的共同點(diǎn)是內(nèi)部融資占主要地位或漸趨于主要地位，在外部融資上又以債務(wù)融資為主，所不同的是市場(chǎng)導(dǎo)向型企業(yè)以發(fā)行公司債券為主，而銀行導(dǎo)向型企業(yè)以銀行信貸為主。

而我國(guó)上市公司的融資次序具有以下幾大特征:

1．留存收益所占比率較低。我國(guó)上市公司內(nèi)部積累籌資能力較弱，內(nèi)部融資比率低，一直低于50％，有幾年甚至低于10％，且呈下降趨勢(shì)，而恰恰相反，發(fā)達(dá)國(guó)家中公司增長(zhǎng)主要靠?jī)?nèi)部籌資，外部融資比重較低。另外，我國(guó)外部融資依賴度高，呈上升趨勢(shì)，發(fā)達(dá)國(guó)家外部融資依賴度普遍呈下降趨勢(shì)。

2．銀行貸款成為企業(yè)間接融資的主要方式。我國(guó)上市公司直接融資主要源于股票融資，債券融資所占比例很少，間接融資主要源于銀行貸款。由于我國(guó)銀行對(duì)上市公司貸款要求較低，對(duì)沒法還貸的企業(yè)很少實(shí)施破產(chǎn)程序，同時(shí)我國(guó)銀行很少像日本、法國(guó)、意大利一樣參與企業(yè)的治理，上市公司通過(guò)貸款融資并不造成控制權(quán)的損失，因此在短期內(nèi)我國(guó)上市公司依賴外源融資，特別是依賴銀行貸款作為資金主要來(lái)源的局面不會(huì)有根本改觀。

3.股票融資比例高。1993年～2000年期間，股票融資的比例一直維持在較高的水平，在25％以上，特別是1993年和1996年分別出現(xiàn)77.46％和68.65％的高股票融資現(xiàn)象。而這段時(shí)期正是我國(guó)內(nèi)地剛設(shè)立股票市場(chǎng)不久，股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭(zhēng)過(guò)“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象，不少企業(yè)熱衷于股票發(fā)行與上市，上市幾乎成為一些企業(yè)融資的唯一模式。為了達(dá)到上市目的，募集更多的資金，個(gè)別企業(yè)甚至不惜采用非法手段，編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。這些企業(yè)把上市作為主要目的，忽視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，模糊了企業(yè)發(fā)展的根本目標(biāo)。直到1997年國(guó)家出臺(tái)限制配股行為的相關(guān)政策，加強(qiáng)了對(duì)股市和上市公司的監(jiān)管以及一些公司因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)惡化喪失配股資格等原因，才導(dǎo)致1997年以后股票融資比率有所下降。盡管如此，上市公司配股和增發(fā)新股之風(fēng)仍愈演愈烈。

4.公司債券融資比例極小。我國(guó)上市公司一直忽視債券融資，在1993年～1997年間上市公司很少發(fā)行過(guò)公司債券。1998年、1999年、2000年的債券融資在上市公司融資總額中的比重僅占1.2％、0.95％和0.92％。從二級(jí)市場(chǎng)看，債券市場(chǎng)和股市的差距更加明顯。2000年上市公司通過(guò)股票融資2102億元，企業(yè)債券只有83億元，是股票籌資的3.95％，同國(guó)際上成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司債券融資規(guī)模顯然偏小。美國(guó)公司200年1月～11月份通過(guò)債券融資達(dá)9350億美元，同期發(fā)行股票融資只有1460億美元，債權(quán)融資是股權(quán)融資的6.4倍。

二、對(duì)我國(guó)上市公司融資次序形成的原因分析

為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，上市公司必然選擇能降低資本的加權(quán)成本而且有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的融資方式。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)一般都遵循“融資次序理論”，即：企業(yè)籌資先依賴內(nèi)部融資，再求助于外部融資；在外部融資中，企業(yè)一般優(yōu)先選擇債務(wù)融資，資金不足時(shí)再發(fā)行股票融資。然而，根據(jù)以上對(duì)我國(guó)上市公司融資方式的分析，我們可以看出我國(guó)的上市公司對(duì)融資方式選擇的順序與發(fā)達(dá)國(guó)家的融資次序大相徑庭，呈現(xiàn)出明顯的逆向選擇性，表現(xiàn)為忽視內(nèi)部融資，對(duì)股權(quán)融資極度偏好和對(duì)債務(wù)融資的厭惡。我國(guó)上市公司在股市建立不久的1993年～1997年，其融資次序?yàn)楣善比谫Y——銀行貸款——內(nèi)部積累——債券融資，1998年以后受經(jīng)濟(jì)政策和制度因素的影響，其融資次序?yàn)殂y行貸款——股票融資——內(nèi)部積累——債券融資。形成這種不合理的融資次序的主要原因有以下幾點(diǎn)：

1.上市公司的經(jīng)理們不愿承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理的報(bào)酬包括貨幣性收入和非貨幣性收入(控制權(quán)收益)，經(jīng)理的個(gè)人效用價(jià)值依賴于經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就會(huì)喪失可享有的經(jīng)理任職的好處。而公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與舉債的關(guān)系是正相關(guān)的，如果采用舉債融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率增加，則經(jīng)理的非貨幣性收入就會(huì)減少；另一方面，債務(wù)融資需要還本付息，它可能使“自由現(xiàn)金”(free cash)枯竭。目前，控制權(quán)收益(非貨幣性收入)占我國(guó)上市公司經(jīng)理收益的主要部分，因此經(jīng)理較偏好于采用股票融資?？梢娫谏鲜泄局校?jīng)理越不愿意承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)越偏好于股權(quán)式融資。

2.上市公司的股東監(jiān)督力度偏弱。目前，由于我國(guó)的各項(xiàng)法律和法規(guī)尚不健全，在資本市場(chǎng)不成熟條件下，市場(chǎng)和股東對(duì)代理人(公司董事會(huì)和經(jīng)理)的監(jiān)督效率較低。上市公司經(jīng)理們認(rèn)為，他們只是將少發(fā)股利視為從股東手中獲取資金的另一種方式，而很少意識(shí)到在沒有好的投資項(xiàng)目時(shí)保留利潤(rùn)也是有成本的；另一方面，股東也愿意公司少支付服利而將較多的盈余保留用作再投資。這顯然是一個(gè)心理誤區(qū)，也說(shuō)明了來(lái)自股東的盈利約束軟化。正因如此，在信息不對(duì)稱的條件下，經(jīng)理越偏好于保留利潤(rùn)，就越少發(fā)且盡可能不發(fā)股利，以便形成“自由現(xiàn)金”。

3.相當(dāng)數(shù)量的上市公司內(nèi)部存在功能性缺陷.西方國(guó)家股份有限公司管理部門設(shè)置是：總經(jīng)理下轄負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)的副總經(jīng)理，該副總經(jīng)理下轄財(cái)務(wù)長(zhǎng)(Treasurer)和主計(jì)長(zhǎng)(Controller)。主計(jì)長(zhǎng)由總會(huì)計(jì)師擔(dān)任。財(cái)務(wù)長(zhǎng)負(fù)責(zé)現(xiàn)金、信用、資本費(fèi)用(投資)的管理與財(cái)務(wù)計(jì)劃；主計(jì)長(zhǎng)負(fù)責(zé)稅務(wù)、會(huì)計(jì)核算、成本管理和會(huì)計(jì)信息處理。前者主要涉及資金的籌集與調(diào)度、財(cái)務(wù)規(guī)劃與決策、投資方案評(píng)估與投資戰(zhàn)略的制訂；而后者的職責(zé)主要涉及公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)核算、信息處理與財(cái)務(wù)監(jiān)督?？梢娢鞣絿?guó)家股份有限公司的財(cái)務(wù)管理職能主要是由財(cái)務(wù)長(zhǎng)負(fù)責(zé)的財(cái)務(wù)部門承擔(dān)的。而我國(guó)大多上市公司內(nèi)部管理部門設(shè)置卻只是籠統(tǒng)設(shè)置財(cái)務(wù)部，且據(jù)調(diào)查其主要職能是承擔(dān)簿記工作，較少涉及財(cái)務(wù)管理工作。上市公司凈資產(chǎn)利潤(rùn)率高于銀行貸款利率，利用財(cái)務(wù)杠桿，提高負(fù)債比率能更好地實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。但由于財(cái)務(wù)工作人員主要承擔(dān)簿記工作，較少參與財(cái)務(wù)管理，因而無(wú)法提供詳盡的財(cái)務(wù)方案，公司管理層也無(wú)法做出相應(yīng)的決策。這種“合二為一”的內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)設(shè)置也是公司融資“非理性”行為的另一種解釋。

4.我國(guó)金融體制改革緩慢，債券市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)，企業(yè)難以采用債券融資，而商業(yè)銀行目前正處于不良債權(quán)高風(fēng)險(xiǎn)期，對(duì)貸款十分謹(jǐn)慎，客觀上使上市公司偏好于股權(quán)融資。我國(guó)目前還沒有放開企業(yè)債市場(chǎng)，企業(yè)還沒有在資本市場(chǎng)自由發(fā)債的權(quán)利。要想發(fā)企業(yè)債，必須經(jīng)過(guò)國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)，程序煩瑣而漫長(zhǎng)，而且每年的額度有限，對(duì)緩解企業(yè)的資金需求壓力效果有限；同時(shí)我國(guó)的商業(yè)銀行正在進(jìn)行改革，在入世的壓力下銀行不僅要處置歷史產(chǎn)生的不良貸款，而且要防范出現(xiàn)新的不良貸款，因此就會(huì)出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象。這都從客觀上也使上市公司偏好于股權(quán)融資。

三、結(jié)論

完善的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)選擇融資方式和融資次序是為了使確立最優(yōu)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，使企業(yè)融資成本最低，從而達(dá)到市場(chǎng)價(jià)值最大化的目標(biāo)。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)一般都遵循“啄食理論”。而由于我國(guó)上市公司面臨的環(huán)境約束與西方上市公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大差距，所以其融資行為與西方經(jīng)典經(jīng)濟(jì)理論所描述的有諸多不同之處，其中最顯著的表現(xiàn)之一就是我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好。中國(guó)上市公司產(chǎn)生此種情況的原因主要在于經(jīng)理們不愿承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司的股東監(jiān)督力度偏弱，公司內(nèi)部功能性缺陷和我國(guó)金融體制改革緩慢以及債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。