融券賣空機(jī)制的穩(wěn)定市場功能探討

[摘要] 本文引用了大量的國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的引入并沒有導(dǎo)致股市下跌、波動，相反，限制賣空可能導(dǎo)致市場崩潰，從理論上分析了融券賣空機(jī)制具有穩(wěn)定市場的功能。

[關(guān)鍵詞] 證券市場賣空機(jī)制

一、引言與文獻(xiàn)回顧

融券交易，指投資者出于對股票價格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時向經(jīng)紀(jì)人借入股票后按現(xiàn)行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機(jī)，即估計當(dāng)前股價過高，通過預(yù)先賣空股票，鎖定收益，而后待股價下跌后再買回標(biāo)的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(Amsterdam Exchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進(jìn)行數(shù)倍于保證金的交易，因此，他的收益和風(fēng)險被放大。在研究金融危機(jī)的發(fā)生根源時，不少人把矛頭指向了賣空機(jī)制，認(rèn)為賣空機(jī)制為投機(jī)分子提供了打擊市場的機(jī)會，1929年的美國股災(zāi)中，賣空交易被指責(zé)為“元兇”；1997年亞洲金融危機(jī)時，馬來西亞、香港地區(qū)就取消了賣空機(jī)制。King等人(1993)的實驗結(jié)果表明，賣空機(jī)制對價格泡沫的產(chǎn)生沒有顯著的影響; Porter，Smith(2000)根據(jù)實驗結(jié)果指出賣空機(jī)制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續(xù)時間。

但有很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象，研究股價下跌是否與賣空交易相關(guān)，結(jié)果表明常規(guī)性買賣指令形成的助漲殺跌效應(yīng)是引起證券市場波動的根源，對證券市場的穩(wěn)定性具有很強(qiáng)的破壞力，是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月，美國大通曼哈頓銀行的研究報告顯示，紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數(shù)間呈現(xiàn)出較為相似的變動趨勢，這表明賣空交易量同股價指數(shù)間存在著極為顯著的正向變動關(guān)系，指數(shù)高漲時賣空量大，指數(shù)低迷時賣空量小，即賣空交易能起到平緩股價指數(shù)劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質(zhì)人代理模型(heterogeneous agent model)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發(fā)現(xiàn)限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣地區(qū)股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機(jī)制與股票價格之間的關(guān)系，結(jié)果表明，賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，加權(quán)指數(shù)是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權(quán)指數(shù)Granger原因，即賣空市場機(jī)制不會加劇證券市場的波動，同時賣空交易額與加權(quán)指數(shù)間存在正向變動關(guān)系，這說明賣空市場機(jī)制可以起到平抑市場波動的作用。

二、融券賣空機(jī)制的穩(wěn)定市場功能的理論分析

從理論上來說，在證券市場中引入賣空機(jī)制，可以對證券市場的劇烈波動起到平抑作用，減少證券市場中大幅波動的情形，起到穩(wěn)定證券市場的作用。在一定時期內(nèi)，由于證券市場上各種證券的供給有確定的數(shù)量，各種證券本身沒有相應(yīng)的替代品，如果證券市場僅限于現(xiàn)貨交易，證券市場將呈單邊運行，在供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的時候，市場必然會巨幅震蕩，在這樣的市場運行機(jī)制下會容易出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在證券現(xiàn)貨市場中引入賣空交易機(jī)制，可以增加相關(guān)證券的供給彈性，這主要是通過下面這樣一種機(jī)制實現(xiàn)的，即當(dāng)證券市場上某些股票的價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，市場中理性的投資者或投機(jī)性賣空者會及時地察覺這種現(xiàn)象，預(yù)期這些股票的價格在未來的某一時刻會下跌，于是他們會通過賣空機(jī)制來賣空這些價格明顯被高估的股票，這樣，這些價格被高估的股票供給量會明顯增加，這一方面緩解了市場上對這些股票供不應(yīng)求的緊張局面，抑制了股票價格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹，另一方面這些投資者的賣空行為又會向證券市場中的其他投資者傳遞一種股價被高估的信號，這種“示范效應(yīng)”會使過度高漲的證券市場重新趨于理性，及時讓投資者清醒地認(rèn)識到股市中的泡沫，使股票價格回歸到真實的投資價值上來。另外，當(dāng)這些價格被高估股票因泡沫破滅而使價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要會重新買入這些股票，這樣一方面會增加市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會給其他投資者一種股價被低估的信號，同樣，通過賣空機(jī)制的這種“示范效應(yīng)”可以改變股票市場上的供求狀況從而會使股價能回復(fù)至真實的價值水平上，從而達(dá)到穩(wěn)定證券市場的效果。同理，在證券市場行情低迷時，市場上的賣空力量會很弱，此時的賣空交易者會買入被賣空的股票以備在未來到期日進(jìn)行交割，這樣，當(dāng)市場上的眾多投資者對股票需求量較低且他們大多又持幣觀望時，賣空交易者的“回購補(bǔ)倉”行為會增加股票的需求量，同時也會帶動其他投資者紛紛入市進(jìn)行交易，這樣就緩解了市場上股票供過于求的狀況，重新喚起投資者的投資熱情。

因此，從理論上來看，賣空交易機(jī)制的存在會對整個市場的波動起到了“緩沖”作用，在一定程度上會對市場上的暴漲暴跌現(xiàn)象起到平抑作用，而不會加劇整個市場的波動。

三、結(jié)論

從上文看出，賣空機(jī)制的推出對于整個股票市場而言，沒有造成市場的大幅度波動，反而賣空機(jī)制可以對市場的波動起緩沖作用。因為賣空交易機(jī)制的推出，可以使投資者有了更多的構(gòu)建投資組合空間，為投資者提供了套期保值的工具和手段，一方面為投資者分散投資提供了避險工具，另一方面解決了單邊市中股價虛高、暴漲暴跌、投機(jī)盛行的弊端，起到了穩(wěn)定股票市場的作用。因此，我國證券市場上推出賣空交易機(jī)制是金融深化的必然趨勢。