影響傳統產業和高科技產業股利政策差異因素的實證研究

[摘要] 一般認為高科技產業因其產業特性，多傾向發放股票股利，傳統產業則多傾向發放現金股利。本研究依據對上述兩個事件觀察指出:產業類別的虛擬變量與只發放股票股利呈顯著正相關，表示高科技產業傾向只發放股票股利，傳統產業傾向發放現金股利。公司規模與成長機會會影響傳統產業的股利發放，但對高科技產業的影響并不顯著。

[關鍵詞] 股利政策傳統產業高科技產業

一、研究假設

假設一：公司規模越大，越傾向發放股利。規模大的公司，多屬商譽較佳的公司，而較佳的商譽也有助于公司進行外部融資，故推論該類企業較會采用現金股利方式。

假設二：公司經營績效越佳，越傾向發放股利。公司經營的好壞與否往往與其獲利率有關，經營績效較佳的公司才能使公司永續經營、提高股東的價值。此外，有良好獲利記錄的公司，信用評等較佳，可以以較低的資金成本向外融資，此類型公司有較充裕的資金來發放現金股利。

假設三：公司成長機會越大，越傾向不發放股利或只發放股票股利。當公司處于快速成長階段，成長機會較大，因此會傾向不發放股利，而保留較多的盈余以應投資之需。或通過發放股票股利的方式來傳達公司的成長機會，以增加投資人的信心。

假設四：公司負債比率越低，越傾向發放現金股利。公司的負債越高表示其自有資金愈不足的現象（由融資順位理論知），且其利息成本也愈高，故公司無法隨意的發放現金股利。

假設五：公司前期有發放股利，本期越傾向發放股利。股利的增發可當作一種傳達給投資人的正面訊息即預期盈余會獲得改善；而股利的減發則隱含公司未來盈余不佳的訊息。

假設六：公司股本膨脹率越大，越傾向發放現金股利。股票股利的發放雖不會使資金減少，但卻有膨脹股本稀釋盈余的危險，故公司通常會較傾向發放現金股利。

假設七：產業別會影響公司股利政策而高科技產業會傾向只發放股票股利，傳統產業傾向發放現金股利不同產業的投資機會或其它因素會影響公司股利發放，如高科技產業因其產 業特性需要較多資金且高成長，投資者樂于參與除權，故在股利政策的選擇上會傾向只發放股票股利；而傳統產業因低成長、固定成本相對較低、營運杠桿低且產業競爭較不激烈，投資者較樂于獲得現金股利。故本研究欲探討不同的產業是否會因其行業特性、資本結構等的不同而有不同的股利政策。

二、研究模型及樣本選擇

本研究以2005年為研究期間，采用Multinomial Logit回歸分析法來驗證公司特性與股利政策間的關系。在進行Multinomial Logit回歸分析前先測試自變量間是否有共線性的問題，并以皮爾森積差相關系數來檢驗。Multinomial Logit回歸模型設計如下：

B102RCOS

其中：HD=歷史股利；IND=產業類別虛擬變量；MBA=公司市場價值對賬面價值的比率；MBE=權益市場價值與賬面價值比；DEBT=負債比率；SIZE=公司規模；EPS=每股盈余；ROA=總資產報酬率；ROE=股東權益報酬率;IRCOS=股本膨脹率。

本文的研究樣本為2005年發放股利的A股上市公司，所使用的財務數據和股票的交易數據分別來自于海通證券和深圳國安信息技術有限公司的中國國票市場研究數據庫。

三、Multinomial Logit回歸法下不同產業的股利政策分析與比較

1.影響傳統產業股利政策的因素。 歷史股利與只發放股票股利、只發放現金股利、混合股利呈顯著正相關，故傳統產業公司前期如有發放股利，本期更傾向發放股利。ROA 與只發放股票股利、只發放現金股利、混合股利呈顯著正相關，故當傳統產業公司經營績效越佳，越傾向發放股利。經營績效的代表變量中以 ROA最具代表性。負債比率與只發放現金股利、混合股利呈顯著負相關，故當負債比率越低，傳統產業公司越傾向發放現金股利。公司規模與只發放現金股利、混合股利呈顯著正相關。MBE、MBA 與三類股利發放呈現負向關系，尤其是與混合股利呈顯著負相關。故成長機會越大的傳統產業公司，會傾向保留資金以因應未來投資需要，而減少股利的發放。

2.影響高科技產業股利政策的因素。 歷史股利與只發放股票股利、只發放現金股利、混合股利呈顯著正相關。故高科技產業公司前期有發放股利，本期越傾向發放股利。ROA、ROE 與混合股利呈顯著正相關。故當高科技產業公司經營績效越佳，越傾向混合股利。股本膨脹率(IRCOS)與只發放股票股利成顯著正相關，主要是因統計方法是歷史資料來分析，在過去有高股本膨脹率的公司，大多是發放股票股利的公司，故股本膨脹率與只發放股票股利呈顯著正相關。負債比率與只發放現金股利呈顯著負相關，故當負債比率越高，公司越傾向不發放現金股利。

公司規模對傳統產業的股利政策有顯著影響但對高科技產業卻不存在，可能原因為金融機構與投資人對該類高科技產業的高成長預期，高科技公司不會因公司規模過小，而無法順利進行外部融資的問題，故公司規模大小對其股利政策的影響不顯著。此外，成長機會對傳統產業的股利政策有顯著影響但對高科技產業卻無影響，可能原因為國內的高科技產業具有采用大量海外融資的特性，當公司具有成長投資機會時，該類企業可利用海外風險投資基金的方式籌措資金，因此，成長機會對高科技產業的股利政策決定，不具顯著性影響。

四、結論

本研究主要探討公司特性、產業特性與股利政策的關系，本文實證結果指出:1.公司規模越大及經營績效越佳的公司越傾向發放股利；公司負債比率越低的企業則越傾向發放現金股利；公司前期若有發放股利，本期越傾向發放股利；產業類別會影響公司股利政策，而高科技產業因其產業特性需要較多資金且高成長，投資者樂于參與除權，故在股利政策的選擇上會傾向只發放股票股利；傳統產業因低成長、固定成本相對較低、營運杠桿低且產業競爭較不激烈，投資者較樂于獲得現金股利，故會傾向發放現金股利。2.歷史股利、經營績效、前期股利及負債比率同是影響傳統產業與高科技產業的因素，但公司規模與成長機會會影響傳統產業的股利發放，但對高科技產業的影響并不顯著。