企業最優資本結構分析與判別

[摘要] 各種資金來源的比例關系構成了企業資本結構。負債資金所占的比例增加，資金成本會降低，但同時財務風險會加大。因此，如何確定負債的比例關系對于企業來說至關重要。資金成本和財務風險是企業在籌資決策確定最優資本結構時考慮的兩個重要因素，企業必須通過資金成本與財務風險的分析以尋求最優資本結構，從而選擇最佳的籌資方案。

[關鍵詞] 資金成本財務風險資本結構綜合資金成本

一、引言

企業籌資是指企業根據其生產經營、對外投資等活動對資金的需要，通過各種不同的籌資渠道，采取適當的籌資方式，獲取所需資金的財務活動。籌資方式主要有負債籌資與權益籌資兩大類。一般而言，負債籌資的成本較低，但財務風險較高，權益籌資的財務風險較低，而成本較高。因此，企業負債的比例結構對于企業的資金成本和財務風險起著決定性的作用。

二、資金成本與資本結構分析

資金成本是指企業籌集和使用資金所付出的代價。企業資金取得的方式有很多，各種不同的籌資方式的資金成本是不同的。

1.個別資金成本。(1)負債資金成本。目前企業負債籌資的主要方式是銀行借款和發行公司債券，若銀行借款與發行債券（只討論面值發行）的面值為B，負債的利息率為i，籌資費率為f，企業所得稅率為T，則其資金成本為:。

(2)權益資金成本。權益資金成本要比負債資金成本高得多，這是因為：①股權投資的風險明顯要高于債權投資，投資人所期望的報酬率要高；②由于企業的股利是由稅后利潤分配的，不具有減稅效應。

股票的資本成本可以通過股票的估價模型進行分析。股票估價的一般模型為:，其中Dj為第j年的股利，K為投資人要求的收益率，當V為代表股票的真實價值的當期凈價格P0(1-f)，這時的K就是企業該股票的資金成本。

若企業發放的股利是固定不變的，則其資金成本的計算模型為:若企業發放的股利是固定增長的，其增長率為g，則其資金成本的計算模型為: 。

如果考慮股票投資的風險性因素對資金成本的影響，在資本市場上進行股票資金成本分析最常用的是資本資產定價模型（CAPM）。當投資組合足夠多的時候，公司特別風險的大部分可以抵消，這時，我們只考慮市場風險，其大小用β系數來計量，RF為無風險收益率，Km為股票市場的平均收益率，則Rp為股票考慮了風險后的收益率，也即可以認為是企業的權益資金成本，其計算的模型可表達為：Rp=RF+β(Km-RF)。

負債的資金成本是能夠稅前扣除的，具有“稅收擋板”的作用，而權益資金成本只能稅后扣除，其資金成本就必須由企業全部負擔，因此，負債資金成本比權益資金成本要低。

2.資本結構。資本結構是企業各種資金來源的比例關系，資本結構問題實際上就是負債資金的比例問題。由于負債資金的資金成本明顯低于權益資金成本，因此，負債具有明顯降低企業綜合資金成本的作用，適當地增加企業負債的比例結構，能發揮財務杠桿的作用，可增加每股利潤，從而增加企業股票價值。但負債的比例超過一定限度后，再增加負債資金會加大企業的財務風險。每個企業根據自身特點都有一個最優的資本結構存在，在該資金結構下，財務風險在可控范圍內，企業價值最大，企業的綜合資金成本也最低。

3.綜合資金成本分析。綜合資金成本是個別資金成本以各種資金占全部資金比重為權數所計算的加權平均資金成本，它由個別資金成本和資本結構所決定。

(1)投資收益與綜合資金成本。在不考慮所得稅的情況下，綜合資金成本就是以債務和股權分別在全部資金中的比重與各自的必要收益率計算的加權平均值。用公式表示為：

式中，K代表綜合資金成本；Kｄ和Kｅ分別代表負債利率和股票收益；D和E分別代表企業中負債資金數額和股權資金額；D/(D+E)為資產負債比率，E/(D+E)權益資金比率。

在企業投資風險既定的條件下，企業提高負債比例，可以降低企業的加權平均資金成本。因為在這種情況下，股東的預期收益率不受負債比例變動的影響。只要企業按確定的利息率負債，這時負債的比例D/(D+E)上升，而權益比例E/(D+E)會相應下降，綜合資金成本K也將隨之下降。隨著企業的負債率的進一步提高，股東因為投資項目的風險增大，而要求較高的收益率時，企業的綜合資金成本會停止下降，而轉向上升；如果債權人這時所要求的投資收益率也因此而增加，綜合資金成本K上升的速度會更快，我們可以通過下圖來進行分析。

下圖中橫坐標為資產負債率，縱坐標為資金成本。隨著負債比例的增加，當資產負債率到A時，企業加權平均資金成本也相應地達到最低，這時企業的市場價值最大。在股東可承受的企業投資風險范圍內，增加一定數量的負債有助于降低企業的資金成本，由于企業資金成本降低所帶來的收益幾乎全部歸股東所有，從而使企業的市場價值不斷增加，因此，企業負債的供給獲得了增長的動力。另外，債權人獲得的收益固定且穩定，所以債權人的投資風險也相對較小，從而使負債的利率低于股東的股利的狀況能為債權投資者所接受。這就為企業尋求最低資金成本，選擇最優資金結構提供了客觀的資金市場環境和條件。

三、最優資金結構判定分析

雖然資金成本和財務風險是確定一個企業的最重要的兩個因素，但是，影響企業確定最優資金結構的因素還很多，歸結起來有公司的內部因素和外部因素。內部因素包括管理者的態度、企業銷售增長情況及穩定性、經營的持續性、企業的財務狀況、資產結構、所有者對融資方式的喜好，等等。外部因素包括公司所處的產業或行業的因素、債權人的態度、所得稅率、金融及證券市場的現狀和未來發展趨勢、銀行信貸政策及利率水平的變動等。這些因素的變化都會引起資金結構的變化。因此，最優資金結構應該是一個動態的，隨著各因素的變動而變化。判定最優資金結構最好的標準是企業價值最大化，即達到“極限負債結構”(企業可利用的最大負債所對應的資金結構)。這也是財務籌資管理的最終目標。但是，在實踐中企業價值最大化難以分析和計量，因此，最優資金結構應該是一個范圍區間，我們可以通過企業以下幾個方面財務指標的表現進行分析和判斷，以確定企業的資金結構是否處于最佳范圍區間內。

1.綜合資金成本最低化。在風險可控范圍內，企業價值的最大化，在很大程度上表現為綜合資金成本最低。企業綜合資金成本最低可以通過行業綜合資金成本來進行比較。一般而言，在企業籌資外部環境相同的條件下，當某一企業的綜合資金成本在一定程度上低于行業的綜合資金成本時，可以肯定，該企業的資金結構已經是“最優”或接近于“最優”了。

2.在收益狀況上表現為投資收益穩定且最大化。“投資收益”是企業投入全部資金所獲得的收益。一般可用總資產凈利率或凈資產收益率來表示。總資產凈利率能綜合反映企業對經濟資源的運用效益程度，也能反映經濟資源的配置是否合理和恰當。凈資產收益率這一指標反映企業對經濟資源的利用效益，也能反映運用財務杠桿所取得的收益。

凈資產收益率為總資產凈利率和權益乘數的積。權益乘數為總資產與所有者權益的比例，它反映的是資金結構。權益乘數越大，說明負債資金的比例越高，財務風險越大。只有總資產凈利率與權益乘數達到最優組合時，凈資產收益率才最大，這時的資金結構也就為最優的資金結構。

3.在總量規模上及時滿足企業資金需求。企業再生產過程的實現是以資金的正常周轉為前提的。如果資金不足，將會影響到生產經營活動正常有序地進行，將會使預期的息稅前利潤（EBIT）難以得到保證，更不用說股東財富最大化了。反之，如果資金過剩，將會影響資金的使用效果，造成資金的閑置和浪費。最優的資金結構必須保證企業正常周轉的資金需要。

4.在財務結構上安排合理。企業要從資金市場的實際情況出發，從時間和額度上合理籌集和使用資金，科學預測和合理安排長短期資金比例。一般而言，資金流動慢、現金流量小的行業與企業，流動負債的比例就應低一些。資金流動快、現金流量大的行業與企業，流動負債的比例可以高一些，如商業、電信業、電力等行業，短期資金的比例就會大大高于長期資金。