股息分配對(duì)價(jià)值投資的影響

股票投資收益主要來(lái)源于上市公司的股利和股票的價(jià)差收益。股息是股東定期按一定的比率從上市公司分取的盈利。獲取股息，是股民投資于上市公司的基本目的，也是股民的基本經(jīng)濟(jì)權(quán)利。

價(jià)值投資者并不認(rèn)為市場(chǎng)完全有效，但卻認(rèn)為其中長(zhǎng)期有效。市場(chǎng)對(duì)于特定資本品的價(jià)值評(píng)估總是存在一定的偏差，它可能被低估也可能被高估，但在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)其價(jià)值最終將得到承認(rèn)。這一假設(shè)是價(jià)值投資的理論基石，正是有了這種假設(shè)，價(jià)值投資形成了比較統(tǒng)一的投資策略：對(duì)持有股份所代表的企業(yè)更充分的了解、集中持股、長(zhǎng)期一路持有。

“內(nèi)在價(jià)值”是個(gè)非常重要的概念，它就是價(jià)值投資者所言的價(jià)值，它為評(píng)估投資（企業(yè)）吸引力提供了惟一的邏輯手段。內(nèi)在價(jià)值的定義很簡(jiǎn)單，它是一家企業(yè)在存續(xù)壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。從內(nèi)在價(jià)值的定義，我們就可以知道價(jià)值投資者主要是進(jìn)行基本面分析，而事實(shí)也正如此。通過(guò)分析上市公司的基本面，尋找業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、財(cái)務(wù)狀況易于理解且成長(zhǎng)狀況良好的上市公司進(jìn)行“價(jià)值”評(píng)估，如果其價(jià)格較之“內(nèi)在價(jià)值”存在較大折扣就買(mǎi)入，然后長(zhǎng)線持有。

由于上市公司的稅后利潤(rùn)既是股息的來(lái)源，又是它的最高限額，上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況直接關(guān)系著股息的發(fā)放。在一個(gè)經(jīng)營(yíng)財(cái)會(huì)年度結(jié)束以后，當(dāng)上市公司有所盈利時(shí)，才能進(jìn)行派息。盈利愈多，用于分配股息的稅后利潤(rùn)就愈多，股息的數(shù)額也就愈大。

那么，我們?nèi)绾瓮ㄟ^(guò)上市公司的股息分配來(lái)判斷其投資價(jià)值呢？筆者認(rèn)為，運(yùn)用不同股息分配政策的上市公司具有不同的投資價(jià)值。我們也可結(jié)合自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)進(jìn)行投資。下面大致把這些上市公司分為兩類(lèi)討論：

第一類(lèi)：當(dāng)一家上市公司連續(xù)多年高額分配股息。從上市公司角度看我們可以看出該上市公司擁有較高且穩(wěn)定的收益和健康的現(xiàn)金流。說(shuō)明該上市公司經(jīng)營(yíng)狀況良好。不過(guò)可能該上市公司未來(lái)增長(zhǎng)有限，已經(jīng)處于一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)。從投資者的角度看，其購(gòu)買(mǎi)該公司股票主要的盈利方式是獲得高額的股息而不是獲得價(jià)差收益。對(duì)已持有該上市公司股票的投資者來(lái)說(shuō)，由于該上市公司連續(xù)多年高額分配股息使投資者每年可以獲得一份固定的不錯(cuò)的收益，從而也堅(jiān)定了投資者持有該上市公司股票以獲得一份不錯(cuò)的高額股息的決心。而對(duì)于還未購(gòu)買(mǎi)該上市公司股票的投資者，由于看到該上市公司每年穩(wěn)定的股息收入在不偏離該上市公司實(shí)際價(jià)值的情況下引起強(qiáng)烈的購(gòu)買(mǎi)欲望。使得越來(lái)越多的投資者追捧該上市公司的股票從而不斷的推高股價(jià)。

第二類(lèi)：當(dāng)一家上市公司連續(xù)多年不分配股息。我們也不認(rèn)為這類(lèi)上市公司全都沒(méi)有投資價(jià)值。我們又可將這些上市公司分為兩類(lèi)討論。

1. 當(dāng)上市公司處于行業(yè)景氣度較高的行業(yè) ，股本較小且盈利快速增長(zhǎng)時(shí)。由于處于行業(yè)景氣度較高的行業(yè)，筆者認(rèn)為這類(lèi)公司可以通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的快速增長(zhǎng)。由于，公司需要大量的資金來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。所以，這類(lèi)公司往往年底會(huì)增發(fā)，同時(shí)會(huì)將利潤(rùn)投入再生產(chǎn)而不是像那些穩(wěn)定增長(zhǎng)企業(yè)那樣將大部分利潤(rùn)分配給投資者。由于該類(lèi)公司的規(guī)模較小且利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。所以，由于股本擴(kuò)張導(dǎo)致對(duì)每股收益的稀釋可以通過(guò)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)來(lái)彌補(bǔ)。這類(lèi)上市公司雖然不分配股息，但同樣極具投資價(jià)值。

2.當(dāng)上市公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)且行業(yè)景氣度并不高時(shí)。這類(lèi)公司在自己的主業(yè)上往往已經(jīng)找不到比現(xiàn)有業(yè)務(wù)平均回報(bào)率更高的項(xiàng)目。所以筆者認(rèn)為這類(lèi)公司每年應(yīng)該將大部分利潤(rùn)以股息形式分配給股東。但是，在這類(lèi)上市公司中有不少公司更愿意把這部分利潤(rùn)進(jìn)行“多樣化投資”。著名的美國(guó)投資大師彼得·林奇在《彼得·林奇的成功投資》一書(shū)中寫(xiě)道：利潤(rùn)不錯(cuò)的公司通常不是把錢(qián)用來(lái)回購(gòu)本公司股票或者增加股息，而是更喜歡把錢(qián)浪費(fèi)在收購(gòu)其他公司這件蠢事上。這種“精心準(zhǔn)備”的收購(gòu)對(duì)象卻是一些這樣的公司：（1）價(jià)格被高估；（2）完全超出他們的理解范圍。這兩點(diǎn)確保了收購(gòu)后的損失能達(dá)到最大。彼得·林奇先生是在提醒大家在投資時(shí)應(yīng)該盡量避開(kāi)那些“多樣化惡化”的公司。所以，那些處于穩(wěn)定或緩慢增長(zhǎng)甚至不增長(zhǎng)且行業(yè)景氣度并不高的公司，每年應(yīng)該將大部分利潤(rùn)分配給投資者，而不是進(jìn)行胡亂的“再投資”。

但是，我國(guó)的股票市場(chǎng)具有一定的特殊性。2006年5月12日申能增發(fā)公告發(fā)布開(kāi)始，我國(guó)股票市場(chǎng)又恢復(fù)了融資功能。在這之前很長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)的股票市場(chǎng)始終處于喪失融資功能的狀態(tài)。筆者想在這樣的特殊情況下，根據(jù)上述的討論對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)進(jìn)行一些具體的行業(yè)分析。比如地產(chǎn)板塊的上市公司。對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其主要的增長(zhǎng)就是來(lái)自于開(kāi)發(fā)的地產(chǎn)項(xiàng)目的增多從而導(dǎo)致利潤(rùn)的增長(zhǎng)。所以地產(chǎn)公司原本對(duì)資金的渴望度極高。就拿G萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，其每年30%左右的增長(zhǎng)主要來(lái)自于不斷地?cái)U(kuò)大土地儲(chǔ)備，不斷地增加自己的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。但是公司本身的自有資金并不能夠滿(mǎn)足由于快速擴(kuò)張而快速增加的資金需求。而今年5月12日之前，我國(guó)的股票市場(chǎng)實(shí)際沒(méi)有融資功能。所以，這類(lèi)上市公司的資金缺口只有通過(guò)貸款來(lái)解決。那么，對(duì)于這類(lèi)資金本身就非常緊張的上市公司是否應(yīng)該分配股息呢？筆者認(rèn)為答案應(yīng)該是否定的。因?yàn)椋趩适谫Y功能的情況下要獲得資金只有通過(guò)銀行貸款、信托等手段。這無(wú)形中也增加了公司的財(cái)務(wù)成本。對(duì)公司本身的增長(zhǎng)并無(wú)好處。那么，恢復(fù)增發(fā)后大部分公司在缺乏資金的情況下會(huì)通過(guò)增發(fā)來(lái)解決這一問(wèn)題。大家都知道我國(guó)股市再融資對(duì)股價(jià)會(huì)產(chǎn)身負(fù)面的影響。所以，筆者認(rèn)為對(duì)于這一類(lèi)公司我們不應(yīng)該以其股息分配作為主要的盈利來(lái)源，而應(yīng)該分享其高速增長(zhǎng)而為我們帶來(lái)可觀的價(jià)差收益。另一方面，在成熟的、低增長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)中，如公用事業(yè)等，很難找到收益率較高的投資機(jī)會(huì)。所以，該類(lèi)公司在沒(méi)有好的投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該通過(guò)股息的形式把錢(qián)分給投資者，而不是投資于降低股票持有者價(jià)值的項(xiàng)目。