投資者行為理論的發展歷史及其心理學特征

[摘要] 從上世紀五十年代開始發展起來的投資者行為理論是綜合了心理學、社會學和金融學的發展而逐步發展起來的一種理論。這種理論對于經濟領域各種“異象”合理的解釋，促使更多的學者投入研究。心理學作為這種理論的重要支柱，因此，研究這種理論首先要掌握這種理論的心理學特征。

[關鍵詞] 投資者行為理論情感心理學認知心理學社會群體心理學

一、對于投資者行為理論發展的回顧

投資者行為理論不屬于傳統金融學的范疇，而是一個新研究領域，試圖從人類的心理、行為角度了解并解釋投資者的決策過程。

早在20世紀初，約翰.凱恩斯基于心理預期最早提出股市“選美競賽”理論和基于投資者“動物精神”而產生的股市“樂車隊效應”。在1951年Burrel 發表《投資研究實驗方法的可能性》和1969年Bauman 發表《科學還是幻想》兩篇論文中，作者就明確提出把心理學和金融學研究結合起來，開拓了應用實驗方法將投資模型和人的心理行為特征相結合的金融新領域。1972年，Slovie又發表了一篇啟發性的論文《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》。這三篇論文可視為行為金融理論研究的開端。

20世紀60年代，一些學者將心理學的研究成果引入金融領域。Tversky研究了人類行為與投資決策模型基本假設相沖突的三個方面：風險態度、心理會計和過度自信，并將觀察到的現象稱為“認識偏差”。1979年，Kahneman和Tversky 提出了對行為金融影響最大的展望理論，成為行為金融研究的代表學說。

20世紀80年代開始，市場不斷發生的異象引起了金融學界的關注，大量證據表明許多金融理論還不完美，再加上展望理論得到廣泛認可和經驗求證，行為金融取得了突破性進展。1985年，De Bondt Thaler 發表《股票市場過度反應了嗎?》一文，從而引發行為金融研究的復興，Thaler研究了股票回報率的時間序列、投資者心理會計等問題；Shiller研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應”、投機價格和流行心態的關系等。

20世紀90 年代，關于投資者行為的研究達到了鼎盛時期。Orden(1998年)對于趨向性效應的研究，Ritter(1999年)對于IPO異常現象的研究，Kahneman等(1998年)對反應過度和反應不足切換機制的研究都受到了廣泛的關注。這個時期的行為金融理論研究是從投資策略上加以完善，注重把心理學研究和投資決策結合起來。

投資者行為理論否定了傳統金融理論中的完全理性人假設和有效市場假設，把人的行為真實化、復雜化，使金融學變得更有人性的色彩。引入新的分析方法，在金融市場行為分析中增加了一些定性的解釋和模型，不僅沒有影響金融學科的嚴謹性，而且使其更具有理論的力量。投資者行為理論拓展了金融分析的視野，使金融學的發展獲得了新的支撐，但投資者行為理論作為一個新的學派還不夠成熟，迄今為止還沒有整合成一個系統的理論。投資者行為理論的許多理論觀點和分析方法，對于我們分析我國金融市場，對于監管部門研究金融市場運行規律，實施有效的市場監管具有重要的啟發性。

二、投資者行為理論的心理特征

投資者行為理論最重要的特征是把心理學、社會學的研究成果應用到金融學的研究中，因此心理學被認為是投資者行為理論的兩個重要支柱之一。Barberis和Thaler認為，為了做出清晰的預測，行為模型需要指定投資者的非理性形式。在這一思想的引導下，學者們通過大量對人們實際決策行為的研究、觀察和實驗，開創了投資者行為理論。投資者行為理論的心理特征包括與投資者信念、偏好以及投資決策相關的情感、認知和社會群體心理。

1.情感心理學。情感心理學是研究人的情感的學術分支，一般來說，情感會影響人們的判斷力和記憶力，會導致人們對于信息的理解和反應出現非理性偏差，產生反應過度或反應不足。反應過度是人們對于一些消息權衡過重，因而出現過激行為。反應不足則是一種保守主義的形式，源自于思想上的慣性，不愿意改變自己的信念，當新的消息到來時，人們往往對于原有信念的修改不足。

在決策過程中，人們對于自己的判斷力過度自信或過度樂觀，也會產生非理性偏差。人們經常夸大自己對于事物的真實了解程度，認為自己將會成功，而別人取得成功的概率肯定會遠遠低于自己取得成功的概率；在遇到風險時，大多數人都會認為自己不會受到傷害，別人更有可能成為風險的受害者。人們的這種信念不僅反映出他們對于前景的樂觀，同時也是他們判斷上產生偏差的結果。信息量的增加、決策問題難度的增加，都會強化人們過度自信的傾向。這種強化使人們常常將壞的結果歸罪到外部的環境，將好的結果歸因到自身的努力或者能力。

趨利避害是影響人們行為的主要情感之一。在金融活動中，人們首先考慮的是如何規避損失，其次才是獲取收益，這就是所謂的損失厭惡。研究表明，在決策過程中，損失給人們帶來的痛苦遠遠大于等值的收益帶來的愉快。丹尼爾.卡耐曼與阿莫斯.特韋爾斯基（1991年）認為，在一般情況下，損失和收益影響的效用比值大約為2∶1。

2.認知心理學。認知心理學研究人的高級心理過程，主要是認識過程，如注意、知覺、表象、記憶、思維和語言等。以信息加工觀點研究認知過程是現代認知心理學的主流，它將人看作是一個信息加工的系統，認為認知就是信息加工，包括感覺輸入的變換、簡約、加工、存儲和使用的全過程。

按照人們認知發展的過程，投資者行為理論把決策者對于一個不確定條件下的決策問題分兩步進行考慮。首先，他對決策問題進行編輯；其次，他對經過編輯后的決策問題進行評估，并選擇展望值最高的選項。展望值是價值的函數，在投資者行為理論中，人們用價值函數表示效用的概念。價值函數刻畫了人們四個心理方面的特征：一是人們不僅看重財富的絕對量，更加看重的是財富的變化量；二是人們面臨損失前景時傾向于風險偏好，而面臨贏利前景時傾向于風險規避；三是財富減少的痛苦與等量財富增加給人帶來的快樂不相等，前者大于后者；四是前期決策的實際結果影響后期的風險態度和決策，前期贏利可以使人的風險偏好增強，還可以平滑后期的損失，而前期的損失加劇了以后虧損的痛苦，風險厭惡程度也相應提高。

人們有兩種重要的認知方式，代表性啟發和可得性啟發。代表性啟發是人們在不確定性的情況下，會抓住問題的某個特征直接推斷結果，而不考慮這種特征出現的真實概率以及與特征有關的其他原因。它在很多情況下是一種能夠幫助人們迅速抓住問題本質進而推斷出結果的非常有效的方法，但有時也會造成嚴重的偏差。在使用啟發法進行判斷時，人們往往會依賴最先想到的經驗和信息，并認定這些容易知覺或回想起的事件更容易發生，以此作為判斷的依據。在很多時候，人們只是簡單根據他們對事件已有的信息包括記憶的難易程度或記憶中的多寡，來確定該事件發生的可能性，而不是去尋找其他相關的信息。

認知過程中，也要不斷調整與錨定。人的大腦在解決復雜問題時往往選擇一個初始參考點，然后根據獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在沒有把握的情況下，人們通常利用某個參照點作為錨定來降低模糊性，然后再通過一定的調整得出最后的結論。然而這種調整常常是不充分的，因而也是非理性的。

3.社會群體心理學。群體心理學是研究結成一定群體關系的人們的心理現象。人不能離群索居，總是要處在一定的社會環境中，與別人形成一定的社會關系。人類社會的一個基本現象是由于相互之間的模仿，經常相互交流的人群的思維非常地相似，個體一旦加入到一個群體之中，就會受到匿名、感染、暗示等因素的作用。這種現象被稱為“羊群行為”。學者們對于這種理論的解釋有三種：一是信息階段式傳播理論，人們在決策時，不是依據他個人擁有的信息來選擇自己的行動，而是依據他對別人的觀察作出選擇，結果模仿別人的行動。二是社會壓力理論，社會非強制性壓力經常迫使個人服從社會整體規范，導致羊群行為。三是對權威的服從理論。人們常常盲目服從權威，卻沒有意識到自己的行為受到權威的影響。人們一旦不自覺的服從權威的力量，就會產生非理性偏差。

三、投資者行為理論的心理學特征對于金融學的影響

傳統金融學強調理性，而投資者行為理論以人們的心理學特征為基礎，強調非理性。人的理性是有界的，傳統金融學常常低估或者不考慮心理特征對于決策者的影響，因而不能解釋各種非理性現象。在某些方面，錯誤的結果重復地呈現在人們面前時，人們就會從中學習，技術、環境改善后，所涉及的問題會被逐漸解釋清楚，許多不確定情形下人們的認知偏差就會逐步消失，即使人們的初始行為存在非理性，其最終行為方式也會逐漸變得理性起來。所以投資者主體的行為是趨于理性的，傳統金融學和投資者行為理論是可以調和的。