中國引入ＲＥＩＴｓ之可行性分析

[摘要] 本文首先簡析發源地——美國REITs產生的經濟文化背景，其次找出中國引入REITs的社會文化障礙，然后比較了中美兩國在REITs設立上的差異，最后就中國是否適合引入REITs進行可行性分析。

[關鍵詞] REITs信托房地產投資可行性

一、美國REITs產生和發展的經濟文化背景

1.深入人心的商事信托理念。19世紀60年代，產業革命的成功，導致英國國民的個人財富劇增，強烈需要投資到利潤豐厚的美洲地區。由于缺乏國際投資經驗，中小投資者將資金集中交由投資經驗豐富且可信賴的受托人代為運作，這產生了商事信托的雛形。此后，隨著美國南北戰爭的結束，基礎建設的大規模開展，自發的投資模式演化為以盈利為目的的信托基金。

2.發達的REITs證券交易市場。REITs即Real Estate Investment Trusts，中文為房地產投資信托，一般情況下特指房地產信托投資基金。房地產投資信托基金是一種通過發行信托單位，聘請專業房地產信托管理公司采用高透明度的方式去管理房地產項目，房地產公司可以把已建成的商業性資產注入房地產投資信托，信托單位持有人(即投資者)定期獲得收益。1981年美國南北戰爭結束之后，大規模的基礎建設隨即展開，大批修鐵路、開礦山的公司紛紛成立，而這些公司所需的巨額資金大都通過發行股票和公司債券來籌集。隨著產業資本的迅猛發展，股票和公司債券的發行量也日益增多，有價證券逐步取代了以前以土地為主的信托對象，而人們的財富則更多地體現為手中持有證券的價值。經過了上百年的錘煉，美國形成了非常發達的資本市場，這為信托基金提供了依據與空間。在這個發達的資本市場中，REITs基金的受益憑證可以像其他股票和債券一樣在證券交易市場上進行自由買賣，所以，公開、活躍、透明的證券交易市場是REITs成長的經濟土壤。

3.優秀的綜合性人才。發展REITs，必須擁有一批具有戰略投資眼光、精通投資銀行業務、通曉法律、懂財務的理財專家，這些專家還必須對房地產業有一個全面的把握能力。美國REITs基金在20世紀70年代以前沒有得到充分發展，與其沒能吸收和很好地利用優秀人才有直接的關聯。自70年代開始，隨著基金規模的擴大，管理者由專業的基金管理公司充任，REITs有能力吸收更優秀的綜合性人才，這對REITs的發展起到了重要的推動作用，這是REITs發展的文化基礎。

二、中國引入REITs的社會文化障礙

1.信托知識與信托意識之缺乏。與美國的財產轉讓習慣不同，中國的家庭財產歷來習慣于由近親、密友進行囑托管理，這與中國的歷史傳統分不開。歷史上，中國的小商品經濟占統治地位，人們往往選擇個人獨資與合作，股份組織形式并不普及，有價證券也少有推廣，資金融通常常采用個人借貸的方式。在這種背景下，要將個人信托關系轉變成個人與信托機構的信托關系顯然是很不容易的。信托知識和信托意識的缺乏，構成了限制REITs發展的社會意識障礙。

2.相關中介機構發育之不成熟。由于REITs需要將大部分基金資產投資于房地產上，那么，對房地產的項目背景、資產估值、負債情況等的調查就顯得非常重要，但目前國內有關中介機構的信用狀況較差，不僅評估師、會計師簽字的隨意性大，就連一些律師面對當事人利益的誘惑，也違背職業道德。中介機構的發育不成熟，無疑成為引入REITs的市場環境障礙。

3.專業人才之匱乏。中國目前正在醞釀發起的房地產投資信托基金或者已進行類似基金運作的房地產投資公司，實際管理人員中均以房地產專業人士居多，這批人擅長對房地產的專業技術和項目的具體實施，但在房地產的資產運作上缺乏經驗，理財能力比較欠缺。這種狀況成為制約REITs在中國發展的文化障礙。

三、中國C-REITs與美國REITs設立上的差異性分析

中國房地產投資信托（C-REITs）與美國REITs設立上仍存在著一些差異，以下以歐尚信托計劃為例，來剖析這種差異。

1.結構差異。美國REITs定義為一個公司、信托或協會的實體。而歐尚信托計劃中的發起人為北京國投，系法人型的信托投資有限公司。而在目前法律框架下，國內能推出房地產投資信托計劃的只能是采取有限責任或股份有限形式的公司，而不能有其他形式。美國REITs的所有權益是由可以轉讓的股票或受益憑證來體現的。REITs從創設之日起，對投資者具有很大吸引力的一個重要原因就是其變現性強，不僅股票，而且受益憑證都可以公開上市及流通。而歐尚信托計劃中的所有權益是由信托計劃合同的形式來體現的，依據《證券法》的規定，信托計劃合同暫未納入“證券”的調整范圍之內。

2.收入差異。美國REITs要求至少 75%的總收入必須來源于房地產租金、房地產抵押擔保債務孳生利息或房地產利息、房地產銷售或處置收益等，旨在將REITs的投資限于那些接近房地產的活動和某些其他類型的被動投資。美國REITs的投資以房地產二級市場為主，其在二級市場的營業收入遠遠大于一級市場（新物業的興建）。而歐尚信托計劃中：一是完全實現高收益的投資功能，因為有穩定的租金收益；二是部分實現了分散風險的投資功能。即有專業化管理，沒有進行分散投資，有第三方獨立監督（因為信托賬戶由外部監管）；三是部分實現了流動性強的投資功能，因信托合同可以申請質押貸款。由于目前中國房地產業只完成了第一個循環（即以房地產開發商為核心的房地產開發循環），正在開始步入第二個循環（即以房地產投資管理公司或房地產信托投資基金為核心的房地產投資循環），C-REITs的投資范圍將局限于一級市場。

3.分配差異。美國REITs要求至少將其每年應稅收入的90%分配給它的股東。這一要求旨在防止REIT成為”一種收入積累的工具”。而歐尚信托計劃中沒有具體的分配要求。就C-REITs目前的運作探索而言，都沒有具體的分配要求。

4.稅收優惠差異。美國規定，REITs如果是以公司為組織形態，可以不必負擔公司所得稅，而反對向股東或投資人課征個人所得稅。美國REITs具有三方面的稅收優惠：一是房地產所有者的遲延納稅；二是資本利得的遲延納稅；三是避免雙重征稅。因而美國REITs逐漸發展成為規避公司所得稅的不動產投資組織，具有避稅的價值功能。目前中國的C-REITs，以信托業務為中介，主要承擔對房地產開發企業的融資功能，其信托財產的來源為不特定的公眾，且所有權不發生變動。受益人必須就信托收益納稅；信托投資公司如獲信托報酬，則須繳納公司所得稅。

四、中國引入REITs的可行性分析

1.房地產業進一步發展客觀上需要引入REITs。中國目前城鎮人均住宅面積僅為8.7平方米～9平方米，城鎮人均住宅面積在4平方米以下的特困戶還有200萬～300萬戶。而隨著經濟的發展，大量農村人口逐步遷移到城市，使得城市人口不斷增加，導致住宅市場的潛在需求加大。房地產業是一個與銀行業高度依存的行業，在2003年以前，大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款的支持。為了抑制可能產生的房地產泡沫，中國人民銀行于2003年6月13日出臺了“121號文件”，提高了房地產信貸的門檻，導致房地產融資體系更加狹窄、資本成本相對提高。而引入REITs，不僅可為中國房地產開發企業提供可靠的資金循環保障機制；而且將直接投資轉化為證券投資可有效降低投資風險；更重要的是可將大額的房地產投資變成小額的證券投資可擴大房地產投資者隊伍。這對于推動房地產市場的整體發展大有裨益。

2.REITs發展所需的投資主體已逐步形成。REITs的投資主體已基本形成。這表現在：其一，個人投資需求擴大而投資渠道缺乏。隨著經濟的高速發展，個人收入的迅速增長擴大了個人的投資需求。REITs不僅為中小投資者提供了流動性很強的小額投資機會，更吸引人的是REITs將其90%以上的應稅收入用于股東分配；其二，機構投資者正在增長。REITs對機構投資者的吸引力在于：機構投資者的投資一般為長期戰略投資，其投資有助于REITs股價的穩定；一旦REITs與機構投資者聯手，它就可以與機構投資者開展多樣化的交易活動；而一家獲得一批機構投資者青睞的REITs有可能獲得其他投資者的青睞，形成一個投資群體，即獲得“養群”效應（lead steereffect）。

3.稅收制度的完善更凸顯REITs的稅收優勢。REITs在中國的情形與美國不一樣，因為中國目前沒有完善的稅收法律制度，在房地產投資中偷逃稅收的手法很多，REITs的稅收優勢一時難以顯現。但隨著稅收法律制度的逐步完善，REITs將會日益凸顯其稅收優勢，屆時投資者會日益青睞REITs這種有獨特稅收優勢的投資工具。

中國引入REITs存在：信托知識與信托意識之缺乏、相關中介機構發育之不成熟、專業人才之匱乏等社會意識障礙、市場環境障礙及文化障礙。但鑒于房地產業進一步發展的客觀需要、REITs發展所需的投資主體已逐步形成、住房公積金的保值增值需要、稅收制度的完善更凸顯REITs的稅收優勢，中國目前引入REITs已具備了可行性。