我國資本市場外資并購動因分析

[摘要] 隨著加入WTO承諾的最后期限的臨近，對外資開放的行業和區域等方面的限制逐步消除，外資利用我國資本市場對上市公司進行的并購活動出現了井噴現象。本文在并購動因理論解釋的基礎上，從境外并購方和境內目標并購方兩個視角分析了并購與被并購動因。

[關鍵詞] 資本市場外資并購上市公司

一、引言

外國直接投資（FDI）有“綠地投資”和并購兩種方式。據聯合國貿發會議（UNCTAD）統計，2003年全球外資并購占當年全球FDI金額的比重為90.01%，是全球外國直接投資的最主要形式。20世紀90年代以來，外資對我國的系統化投資逐步展開。但是，截止到2005年2月底，我國累計實際利用外資5700多億美元，其中只有5%通過跨國并購完成。1995年北旅股份(現名航天長峰，600855)并購案拉開了我國資本市場外資并購的序幕。從表1統計數據可知，1995年至2002年由于政策的限制，外資并購數量處于低落狀態，每年零星發生幾筆。2002年底國家政策開始松動，導致2003年～2006年間外資并購數量迅速增加，而且多是針對國內各行業龍頭企業進攻型的戰略性并購，如美國凱雷并購徐工案、利伊洛瓦收購張裕案、達能與S.I.Food Products Limited收購光明乳業、高盛投資收購雙匯等等。根據我國加入WTO的承諾，對外資開放的行業和區域等方面的限制正逐步消除，我國資本市場外資并購活動將更積極、范圍更廣。

表11995年～2005年我國資本市場外資并購案數量統計表

數據來源：上市公司公告

二、基本概念的界定

1.并購的涵義

從目前中外成文法、經濟學及法學學術論文對并購概念的應用來看，正在淡化兼并和收購的區別，而趨于將二者統稱為并購（MA）。本文將并購定義為：某一企業或法人機構通過吸收或購買的方式獲取另一企業或法人機構的全部或部分資產和股權，從而取得該企業實際控制權的行為。

2.跨國并購與外資并購

跨國并購是指一國企業為了實現某種目標，通過一定的渠道和支持手段，取得另一國企業的全部或部分資產（或股份），對另一國企業的經營管理實施一定（或完全）的控制行為。UNCTAD（2000）以交易主體的屬地標準來確定跨國并購是否發生，即發生在東道國內資企業與外國某企業之間，或是東道國外資企業與第三國企業之間的并購為跨國并購交易。

基于東道國而言的跨國并購即為外資并購。我國《外國投資者并購境內非外商投資企業暫行規定》（2003）指出，外資并購是指外國投資者協議購買境內非外商投資企業股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業（也稱“股權并購”）；或者外國投資者設立外商投資企業，并通過該企業協議購買且運營境內企業資產，或外商投資者協議購買境內企業資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產（也稱“資產并購”）。

三、外資并購我國上市公司的動因分析

1.境外并購方的動因分析

境外投資者的界定。對境外投資者的判斷標準，我國政策制定機構在實踐中一直混合采用“設立地標準”和“資本來源地標準”兩種標準。所謂“設立地標準”，即在中國注冊設立，符合中國法律規定的外商投資者為中國法人，反之就是境外投資者。《中外合資經營企業法實施條例》、《中外合作經營企業法》和《外資企業法》均采用該標準。所謂“資本來源地標準”，是根據公司設立資金的來源來判斷是否屬于外國投資者。原外經貿部（現商務部）制定的《關于外商投資舉辦投資性公司的規定》規定，國內企業僅指在中國本土（大陸）的企業，中國本土之外的投資者（包括我國港澳臺）為境外投資者。

2.外國投資者的動因分析

目前跨國并購動因研究歸納起來有三方面，一是引用企業并購的相關理論直接適用于跨國并購，代表性理論主要有：規模經濟理論、交易費用理論、效率理論、市場勢力理論和代理問題等等;二是應用對外直接投資的相關理論詮釋跨國并購動因，代表性理論主要有：壟斷優勢理論、產品生命周期理論、內部化理論和國際生產折衷理論等等;三是跨國并購理論也對其動因進行了更獨立的理論解釋，比如錢德勒提出的“獲取速度的經濟性”。本文認為上述理論只能部分地解釋發生在我國資本市場的外資并購活動的動因，最重要的動因是分享我國經濟發展的成果、快速進入并占領中國市場、利用勞動力成本優勢、獲取我國上市公司的重要資源、做好在我國資本市場上的戰略布局、實現本土化、饒過政策限制、避開關稅與非關稅壁壘等等。

(1)分享我國經濟發展的成果。從2001年初以來，全球經濟出現了罕見的同步衰退現象，世界上絕大多數的主要經濟體涉及其中，相對過剩的國際資本需要新的、安全的利潤增長點。目前我國宏觀經濟雖不可避免地受到全球經濟衰退的影響，但總的說來，近幾年來，中國GDP、進出口貿易一直穩定增長，基礎設施建設逐步改善，為外資提供了利潤增長的空間和良好的投資環境。

我國現階段宏觀經濟發展潛力巨大。按2004年重新修訂后的GDP數據計算，1990年～2005年，我國GDP年平均增長率為9.4%，其中1995年～2005年間，增長速度保持著相對平穩的態勢，最大變動幅率在3.4%。受世界經濟波動的影響，我國進出口額在1990年～2005年間也出現明顯的周期波動現象，但從整個時序來看，年平均增長率為18.22%，增長迅猛且遠高于GDP平均增長率，對國民經濟的拉動作用很大，見表2。據世貿組織的統計，2004年我國進口和出口總額均超過日本，位列世界第三，對世界經濟的貢獻日益顯著。我國在能源、交通、通訊、工程施工和設備安裝等各方面建設投資很大，已能為制造業提供比較充分的配套設施。

表21990年～2005年我國GDP和進出口增長趨勢 單位:%

數據來源:根據國家統計局和國家稅務局相關數據整理。

(2)快速進入并占領中國市場。我國國民經濟平穩高速增長，居民收入狀況也得到了改善。2005年我國城鎮居民人均可支配收入為10493元，比1990年增加了近7倍；農村人均純收入為1990年的4.7倍。這為滿足消費需求上升提供了物質保障。1990年～2005年間，社會消費品零售總額（扣除價格因素）基本按10%左右的速度增加，略高于同期GDP增長速度，對我國國民經濟也有拉動作用。我國城鎮居民和農村居民生活恩格爾系數在2000年分別下降到40%和50%以下，進入了小康和溫飽階段。除食品支出外，其他支出前三位為：教育文化娛樂服務、交通通信和居住，其比重基本都超過了10%。這說明我國居民消費結構逐漸趨向高檔化，生活質量日益提高，新的消費結構也將引致新的經濟增長點和新的消費市場的形成。

根據錢德勒“獲取速度的經濟性”理論，并購比新建投資能更快取得目標企業的生產、銷售、開發等方面的資源。“市場勢力論”認為并購可以減少競爭對手，提高市場占有率，增強企業對市場環境的控制能力和長期獲利能力，這一點在橫向并購中尤為突出。中國巨大而有潛力的市場是眾多跨國競爭對手的主要戰場，為了能比競爭對手更快地進入并占領中國市場，并購中國企業無疑是最好的選擇。

(3)利用勞動力成本優勢。我國勞動力成本雖然一直以較小的幅度在遞增，但勞動力專業技術技能也日趨熟練，相對成本優勢仍然明顯。2002年我國非農部門平均勞動力成本為0.69美元每小時，只相當于美國的4.8%。外資投資于我國企業，可以借助相對低廉、技術熟練的勞動力資源，降低生產成本，提高勞動效率，最終獲取成本優勢。

表3中美非農部門雇員工資比較

注：①每小時報酬=非農部分雇員從業人均年報酬÷（45小時/周×4周/月×12月）÷當年匯率

數據來源:根據國家統計局相關數據整理。

(4)獲取我國上市公司的重要資源。2004年，紐卡斯爾公司與重慶啤酒集團的股權轉讓活動創造了320%的收購溢價率。根據有關統計，我國資本市場外資并購的平均溢價率從2003年以前的32.81%增至2003年以后的49.88%，遠高20%的國際平均溢價率。外資這樣急于進入中國資本市場，與我國上市公司的基本特性和資本市場的整體表現有很大關聯。

與非上市企業相比，我國上市公司在制度和資源方面存在明顯的優勢。我國上市公司基本上都處于所屬行業的國內前列甚至龍頭地位，擁有大量的有形和無形資產，比如擁有良好的品牌優勢、較完善的本地營銷網絡或進入許可等等。在解決公司產權及治理結構問題的基礎上，上市公司既可以通過內部化提高配置資源的效率，又可以借助證券市場實現外部化配置資源的目的。因此上市公司群體在國內企業中具有資源優勢和制度優勢。國際資本選擇上市公司可以實現其直接投資的內部化優勢和壟斷優勢。

(5)做好在我國資本市場上的戰略布局。隨著我國法律、政策等制度環境的逐步完善，政策管理部門正積極推動我國資本市場的對外開放。由于歷史原因，我國上市公司的股權結構復雜，非流通股占總股本的比重遠高于流通股，但定價機制還沒有完全與國際接軌，其轉讓價格比流通股要低許多。因此，在允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股的政策出臺的情況下，收購非流通股可以獲取大量資本溢價。

自2001年以來，中國股市歷經了5年的低迷狀態，股價已回落到正常水平，估值水平已基本與國際市場接軌，部分上市公司的投資價值開始凸顯。天軟金融分析報告（2003）以所有的A股上市公司為樣本，以2003年累計收益率為標準劃分樣本群體，并分別計算了每一個樣本群體的平均每股收益，結論表明股價收益與公司業績存在高度的相關性。

目前由于政策的推動、大量非上市公司利潤資本化和整合效益產生，我國股市投資溫度開始回升。從成熟市場的經驗來看，牛市與并購活動相生相伴，加上股權全流通，并購活動將更積極，外資通過并購行為可以實現在中國的產業布局和資本布局，甚至是獲取投機收益。

此外，實現本土化發展、饒過政策限制、避開關稅和非關稅壁壘也是外國投資者并購我國上市公司的重要動因之一。

3.國內目標企業的動因

對我國的目標上市公司而言，最根本的動因是通過嫁接外資實現技術創新和制度創新，從而提高核心競爭力。外資并購帶來的產權交易可以使上市公司治理結構的繼續完善、效率繼續改進，從而提高其盈利能力。利用國際資源和國際市場可以增強我國工業的國際競爭力。此外，在海通集團、美羅藥業、張裕等并購案中，上市公司還實現了管理層持股等目標。對于我國上市公司而言，外資并購是一件既有戰略意義、又有商業利益的行為。

四、結束語

目前，外資在我國資本市場上的并購活動數量激增、規模增大，并購領域從制造業向第二、三產業全面擴散，還呈現出明顯的產業并購的趨勢；并購方式市場化，除了協議收購，還出現了定向增發、收購流通股、定向發行可轉債、收購母公司、競拍等方式。與境內并購相比，外資并購對東道國的政治、經濟、法律、科技和文化等不同領域將產生不同程度的應力。在國內資本與國際資本融合過程中，希望各方決策層能讓并購盡快回歸市場，以實現資源優化配置、提高交易參與者的效率，增加社會福利，提升目標公司的價值。